投资要点

行业总结：行业延续增长势头，盈利能力进一步增强。从板块数据来看，19H1 白酒板块营收和净利润分别同比增长 19.04%和 25.88%，继续大幅跑赢全行业（19H1 收入+7.3%），行业集中度进一步提升。从上市公司数据来看，第一，高端酒继续表现最优，茅台供不应求、价格持续上行带动高端酒整体需求旺盛，亦符合我们的判断，高端酒未来仍将是业绩表现确定性最强的板块；第二，二三线酒分化加剧，部分酒企由于竞争加剧而短期增速放缓；第三，利润增速普遍快于收入增速，一方面来自于提价和产品结构升级，另一方面增值税下调红利开始显现。从盈利能力来看，19H1 板块毛利率同比+0.69pct，费用率同比-0.80pct，净利率同比+1.55pct，毛利率提升和费用率下行共同驱动盈利能力进一步增强，其中部分二三线酒企盈利能力略有下滑，同样表明竞争加剧致短期盈利水平分化。

行业展望：预收款打款积极，现金流表现靓丽，高端酒强者愈强。19H1板块预收账款同比+14.89%，整体回款势头依然健康，反应需求端继续维持良性，其中茅台同比+23.30%，经销商打款意愿强烈，五粮液同比-1.47%，主要是 6 月份对第八代普五实施按月打款政策所致，实际上第八代推出后持续受到经销商追捧，老窖、汾酒、水井等预收款同样表现优异；19H1 板块经营现金流净额同比+59.42%，整体表现靓丽，但同样存在一线酒强劲、二三线酒分化的特征，进一步反映强势酒企优势更加明显的趋势。

持仓与估值：仓位续创新高，估值中枢有望持续上移。截止 2019 年二季度末，食品饮料的基金持仓比例为 19.63%，环比提升 4.56pct，其中，白酒板块持仓比例为 15.54%，环比提升 4.24pct，持仓比例创下历史新高，也是二季度食品饮料板块持仓水平提升的主要贡献力量。从估值水平来看，目前白酒板块 PE-TTM 约为 35，已升至历史估值中枢靠上的水平，我们认为，我们认为，白酒周期性减弱，业绩波动性将减小，对应估值波动幅度有望收窄，加上 MSCI 纳入带来外资持续流入的确定性，未来名酒估值中枢有望持续上移，未来板块估值在 20-35 倍区间波动将成为常态。

投资建议：业绩估值双击，板块有望持续取得超额收益。今年以来板块迎来双击行情，截至 8 月底申万白酒指数涨幅 102.03%，远远跑赢大盘。业绩层面来看，19Q2 板块整体延续了 Q1 快速增长的势头，但是板块内部分化进一步加剧，高端酒业绩确定性最强，二三线酒企由于竞争加剧而更多呈现结构性机会，低端酒龙头顺鑫继续收割省外份额。估值层面来看，19Q2 板块估值持续上行，进一步验证了我们关于板块估值中枢上行的判断。展望未来，我们继续维持板块结构性繁荣的观点不变，行业整体有望持续稳健增长，优势品牌将尽享消费升级带来的品牌集中红利，考虑到当前需求持续旺盛，白酒板块有望提前迎来估值切换，当前名酒对应 2020 年的 PE 基本在 18-27 倍。在国家鼓励消费，降税等背景下，消费信心有望继续保持，相较于医药和家电等消费领域，白酒更优，板块有望持续超预期获取超额收益。我们认为，高端酒和部分区域龙头有望表现更优，持续重点推荐茅台、五粮液、老窖、古井、口子、顺鑫、汾酒、今世缘等优质酒企。