从辉煌回归常态：环保放松导致的供应释放使得钢铁行业盈利从暴利状态回归到相对正常的水平，如我们年度策略报告《进退之间》所预料，今年全年行业产能利用率和盈利会低于2018年，但在2019年年内的运行节奏预计是前低后高的格局，Q1是全年盈利低点，全年钢铁企业盈利将维持合理水平；

为何牛：地产需求强势不改。我国经济自2018年后经历调整过程，但在房地产领域这种感受并不明显，上半年销量高位持稳、投资持续扩张。我们对下半年地产投资仍然乐观，一方面我们测算的住宅广义库存环境处在过去10年来的最优状态，另一方面回落的利率环境和“因城施策”的调控政策导致运行周期均有利于地产销量的稳定。低库存叠加高销量可能引发地产的再库存。在中期内，即便广义库销比出现幅度有限的回升，也不影响地产投资维持高位带来钢铁需求的扩张。此外今年基建在政策呵护下出现弱复苏，制造业投资在盈利回落的过程中表现疲软，总体来看地产仍然是支撑钢铁需求的主要力量。我们预计下半年钢铁需求量为5.02亿吨，同比增长5.2%，全年需求量达到9.91亿吨，同比增量6313万吨，增速6.8%；

牛回头的原因：供给明显增加。今年供给的增量主要来自环保放松导致的高炉产能释放，我们测算量级在6000万吨附近，结合产能新增和淘汰数据，全年钢铁产能净增量可达7282万吨。综合供需分析，今年钢铁冶炼供应增量超出需求增量接近1000万吨，导致全年平均产能利用率回落1个百分点左右。从年内的运行节奏看，供应增加的主要部分在环保放松后的年初已经兑现，环比不会再造成边际负面影响，而需求扩张的节奏分布相对均匀，因此供需环境在年内大概率保持稳定，一季度有望成为盈利低点，下半年利润略好于上半年；

牛的节奏：利润弹性先矿后钢。对于今年铁矿石行情的火爆，市场更倾向于把关注点放在淡水河谷事故对供应的冲击上，实际上我们认为需求端的变化影响更大。国内环保放松带来高炉产能的释放和铁矿需求的显著增长，增量可以达到9900万吨，显然远超外矿供应收缩的量级。综合供需来看今年铁矿供应缺口有望达1亿吨水平，这一缺口需要启动大量的国内高成本闲置矿山方可满足需求，而内矿平均成本在100美元/吨附近，因此矿价超过这一水平并不意外。从景气的传导链条来看，高炉供应的释放使铁矿率先收益，而随着时间的推移，钢铁需求的扩大将逐步完全消化环保放松导致的供给端负面影响，只有达到产能瓶颈时，铁矿石需求弹性将消失，而钢铁的利润弹性将显现，届时高景气将从原料端切换至冶炼环节；

投资策略：关注板块估值修复时机。盈利的回调导致近半年钢铁股明显跑输大盘，这充分反映了供应释放和经济周期调整的悲观预期，而这两者在中短期内进一步恶化的可能性较低。相反若未来需求在地产的带领下持续扩张，推动行业盈利继续维持合理水平，行业基本面有望再次超出市场预期。在预期悲观时，超预期的难度降低，当前股价处于有利的博弈位置。随着A股整体回调，我们建议在下半年可以关注钢铁板块估值修复的机会。由于需求扩张仍由地产主导，建议重点关注长材品种，如方大特钢、三钢闽光、韶钢松山，此外铁矿石行业高景气有望在下半年延续，关注河北宣工、海南矿业；