在历经两次中止审查后，三只松鼠近期再次出现在IPO排队名单中。

5月10日，证监会官网显示，“互联网休闲零食网红”三只松鼠股份有限公司将于5月16日首发上会。

一位食品行业相关人士向长江商报记者表示：“三只松鼠以线上坚果起家，毛利率低于同行业水平，再加上代工模式虽是轻资产运营但是投入并不低，对监管体系的把控更费力。若是对接资本市场，还可以借力发展新业务，完善产品结构体系；反之，三只松鼠或将面临更加残酷的市场环境，毕竟同为休闲食品的来伊份已先入为主抢下休闲食品第一股，良品铺子也在排队上市，市场格局有望重新洗牌。”

上市之路一波三折

公开资料显示，三只松鼠股份有限公司成立于2012年，是中国第一家定位于纯互联网食品品牌的企业，通过贴牌+电商模式，火速成为坚果业的“网络爆款”，成为当前中国销售规模最大的食品电商企业。

彼时，能够在互联网圈子混的风生水起的企业并不多。“三只松鼠”就是瞄准这样的机遇，以互联网技术为依托，利用B2C平台实行线上销售。

东风之下，“三只松鼠” 品牌一经推出，立即受到了投资机构的青睐。据长江商报记者不完全统计，成立至今，三只松鼠共经历了4轮融资，一共吸引了近4.62亿元投资。

不过，距离上次2015年第四轮融资后，三只松鼠至今未有新的公开融资消息。有分析认为，三只松鼠目前主要以互联网渠道开展休闲食品的销售，由于业务模式的特殊性，公司维持日常运营所需的固定资产规模相对较小，通过银行贷款、债券市场等融资方式补充资金的难度较大。

与此同时，其上市计划也成了一波三折。

2015年底，三只松鼠在安徽证监局披露上市辅导进程，到了2017年3月29日，三只松鼠向证监会递交招股说明书，正式向资本市场进军。

不过到了2017年10月20日，其审核状态变更为“中止审查”，原因为“签字律师辞职”。

10天后的2017年10月31日，三只松鼠更新了招股说明书(申报稿，10月27日报送)，其IPO申请恢复到正常审核。同年12月8日，证监会已宣布三只松鼠将于当周首发上会。

不过，2017年12月12日晚间，证监会发审委发布第72次会议发布补充公告，三只松鼠首发事宜“尚有相关事项需要进一步核查”，决定取消对其发行申报文件的审核。

当时，有报道称，此次发审会临时取消并不意味着三只松鼠的上会资质被取消。但不可否认的是，三只松鼠的代工模式确实难以全程掌控。此前招股书披露多起食安诉讼纠纷。并且，2017年8月15日，正处在上市关键期的三只松鼠因食安问题被原国家食药监总局通报，一批次开心果霉菌超出国家标准1.8倍。

电商专家、上海万擎商务咨询有限公司CEO鲁振旺向长江商报记者表示：“三只松鼠上市之路之所以一波三折，主要还是上市期间有食品安全问题爆发、盈利能力不稳定，对电商平台依赖性过重等原因，成了拦路虎。”

鲁振旺补充：“坚果这个行业实际上不是盈利能力很强的行业，一个是线上渠道成本非常高，在天猫运营的成本很高。但是资本对它投资最终要变现的，所以要么并购，要么上市，才能获得更稳定的融资渠道。”

在鲁振旺看来：“如今三只松鼠不再是单一渠道运营，采取了全渠道运营模式，也意味着盈利能力相对过去来也提高，而且从去年到现在食品安全问题相对稳定。上市时机比去年情况要稳定。”

一年半以后，2018年6月25日，证监会网站显示，三只松鼠进入IPO排队阶段，其审核状态显示为“预先披露更新”。

截至发稿，三只松鼠暂未更新版招股书。

线下业务困局待破

近几年，休闲食品成了日常生活消费品的新宠，三只松鼠创始人章燎原也实现了从“街头混混”到“亿万富翁”的逆袭。根据三只松鼠的官网显示，截至2018年，三只松鼠卖出零食超160亿元，市场占有率为行业最高。

不过，在来伊份、百草味、良品铺子等行业巨头挤压下，三只松鼠深陷“低毛利率”泥潭。

据此前招股书披露，2015年-2017年上半年，三只松鼠的综合毛利率分别为26.90%、30.20%、30.90%，对手良品铺子2015-2017年度的毛利率分别为32.7%、32.7%、29.4%(与产品线有关)，虽看似棋逢对手，但相较良品铺子线上线下全渠道模式运营而言，三只松鼠的轻资产运营并不占优势。

“三只松鼠少了线下门店的运营成本，原本应该在利润上更具优势，奈何其线上业务是靠巨额的广告和买流量砸出来的，再加上常年大打电商促销战，所以和同行的较量未占上风。”上述食品行业人士表示。

这些年，三只松鼠营销费一直属于“大手笔”。三只松鼠娱乐营销经理闵济与曾透露，2015年三只松鼠在淘宝站外投放的广告就近亿元。而长江商报记者梳理发现，在其营收中，近八成收入来自淘宝，双十一当天销量甚至可以占据全年近十分之一，其在淘宝平台上的广告投入更是“不菲”。

也是基于此，三只松鼠才出现了毛利率呈逐年上升趋势，但仍低于传统坚果行业45%-50%的毛利率。其中，核心产品坚果的毛利率甚至出现了比其主营业务的毛利率还低的情况。

为了摆脱市场对其盈利能力的担忧，三只松鼠也积极应变，早在2016年9月，首家线下“三只松鼠投食店”开业；2017年6月成立了松鼠影视，还计划建设松鼠小镇开展旅游业；去年 5月，三只松鼠持续发力，宣布正式入驻零售通平台，直接触达商场及小卖店。

从目前的成果来看，线下布局未见明显突破。“目前而言，三只松鼠想发展线下，但是线下成本还是很高，很难往下走。”鲁振旺认为，未来三只松鼠和良品铺子、百草味的竞争应该是长期的。

业内分析认为，食安问题或成为三只松鼠上市路上的最大绊脚石，而从其对线上渠道过度依赖，线下业务发展不明晰的情况下来看，有可能影响持续盈利能力，也可能为三只松鼠IPO增添变数。