货币环境有所松动，监管引导扶持民营经济。 今年三季度，中国人民银行两次定向降准，并增加 MLF 投放，增大中长期流动性供应，同时灵活开展公开市场操作，保持银行体系流动性合理充裕。今年以来，人民银行、银保监会联合相关部门发文，提出多方面具体措施扶持民营经济，并表示将实施差异化信贷政策，采取精细化、有针对性的措施，帮助民营企业摆脱困境。我们预计 2019 年货币环境将维持当前较为宽松的状态，金融市场利率将逐渐向实体经济融资利率传导，民营企业融资难题有望缓解。

2019 年营收增速将低于 2018 年，净利润增速低位增长。 生息资产率难有上升空间，计息负债率成本刚性犹存， 2019 年银行业净息差水平或将小幅下降；受低风险偏好和资本充足率等条件约束，资产负债规模将小幅温和增长。理财产品规模增速大幅下降将有所缓和，不排除有回升的可能，对非息业务收入的负面冲击减缓。我们判断 2019 年上市银行营业收入增速将弱于 2018 年，利息净收入占比较今年或有小幅下降。在资产质量下行压力加大的情况下，商业银行计提资产减值准备的压力上升，上市银行整体净利润将低速增长，不良暴露和拨备计提较为充分的银行压力相对较小。

关注类贷款增速上升，警惕不良全面抬头。 2018 年三季度末商业银行关注类贷款余额同比增长 3.22%，环比增速上升。上市银行整体不良率低于行业整体水平且未出现上升苗头，但银行业不良率整体水平已于 2 季度出现反弹。具有先导性的江苏省银行业金融机构的不良率出现抬升，南京银行和上海银行 3 季度不良净生成率环比上升。社融—名义 GDP—不良率的传导链条也显示， 2019 年银行业资产质量仍面临较大压力，须警惕不良率全面抬头。行业投资逻辑与投资主线

业绩低速增速，资产质量担忧制约估值。 过去几年银行股的表现与宏观经济走势高度相关，体现在两个方面，一是银行业营收增速与名义 GDP 走势基本一致，二是 GDP 走势影响银行资产质量，进而影响拨备计提力度，但有一定的滞后性。由于 IFRS9 会计准则要求采用预期损失法计提资产减值损失后，拨备计提领先于资产质量的变化，因而净利润增速能够更好地反映宏观经济的影响。下行风险以及监管导向导致投资者对银行的营收和资产质量担忧再起，这将对银行股估值构成制约。

不过长端国债收益率、信用利差和股票市场估值等反映出市场对宏观经济预期十分悲观。十年期国债利率降至 2017 年 5 月以来的低点，信用利差上升至较高水平， A 股估值处于历史低位区间，投资者对宏观经济已有较为充分的预期。目前银行股 PE（TTM）为 6.3 倍， PB（LF）为 0.83 倍，从历史角度看，估值处于安全边际内，继续大幅下探的概率较低。

基于我们对银行股业绩和估值的判断，我们将银行业投资评级下调至“中性”。