行情回顾： 美联储加息节奏预期放缓，强势美元对金属价格走势压制作用整体有所弱化，叠加 G20 会议召开在即，市场寄希望于新一轮谈判，商品市场呈现正反馈， 周内基本金属价格以涨为主， 具体来看， LME3M 期铜、铝、铅、锌、锡、镍周涨跌幅分别为-0.2%、 +0.4%、 +0.1%、 +0.9%、 -2.1%、 +2.6%。 二级市场方面， A 股震荡运行，整体收涨， SW 一级行业指数分化运行，其中， 有色指数收于 2560 点，较前周上涨 1.5%，跑赢上证综指 1.2 个百分点。 周末， G20 会议取得阶段性成果，特别是暂缓征收 25%关税（90 天），有望提振市场风险偏好，有色板块将跟随大盘而反弹； 锡主线逻辑兑现——在库存不断去化背景下，静待总量拐点， 将最终赢得空间；而铝和铜的长线逻辑以及结构性机会亦值得关注。 分品种周内变化如下：

【本周焦点】： 滨州错峰生产+中铝弹性生产

【焦点解析】： 1） 山东省滨州市《 2018-2019 年工业企业错峰生产实施方案》 于 2018 年 11 月 27 日正式公告，从错峰规模来看，总共涉及电解铝建成产能 485 万吨，涉及电解槽数量 429 台；从理论影响产量来看，预计在9.2 万吨量级； 2） 中国铝业发布公告，公司决定对山西华圣铝业有限公司、山东华宇合金材料有限公司等企业部分电解铝生产线实行弹性生产，涉及电解铝产能约 47 万吨。 减停产蔓延意味着什么？ 第一，季节性垒库会被平滑。 考虑到产量影响分布于春节前后（也是传统垒库高峰期）的实际情况，将对季节性垒库产生平滑效应。第二，错峰发生在减停产频发基础之上，造成供给端进一步收缩。 ALD 数据显示， 2018 年 10 月电解铝运行产能为 3715 万吨，连续两月呈现回落态势。 后市如何看？ 总体来看， 铝行业积极因素正在进一步累积，主要体现在三个方面： 第一，供给端收缩， 今年 1-10 月，电解铝累计产量为 2713 万吨，同比下降 2%， 伴随减停产蔓延叠加错峰生产，供给端有望持续收紧，电解铝底部特征进一步明朗； 第二，消费增速依然维持在 5%左右，ATK 数据显示， 2018 年 1-10 月原铝累计消费量为 3078 万吨，同比增长约 5%（2018H1 增速↑2.1%），虽有放缓，但依然可圈可点； 第三，供给降+需求增， 支撑库存将持续去化， 其对冲供给下滑的效应将明显降低，供给端的弹性缺失叠加需求端的逐步回暖，将为铝价向上积蓄动能。

铝： SMM 统计数据显示， 2018 年 11 月 29 日国内电解铝社会库存 138.6 万吨，较前周续降 3.8 万吨，叠加“我的有色”铝棒库存数据，总计 152.3 万吨（其中，铝棒库存 13.7 万吨， 降 0.1 万吨），较前周下降 3.9 万吨； 年初至今累计去库 90.0 万吨（幅度约 39%）。 短期看，供给端收缩+出口端高位=库存去化；中长期看，全球总库存处于低位水平（库存消费天数降至 15 天左右的历史低位），去库大趋势不会改变。

铜： 周内， 精矿市场延续宽松格局，特别是印尼 Gresik 意外延长检修，铜精矿转卖国内（市场对其后续的影响更为关注），驱动 TC 高位上行； 截至本周五 SMM 现货 TC 报 91-95 美元/吨，较前周涨 1 美元/吨； 下游开工率方面， SMM 调研数据显示， 11 月电线电缆企业开工率为 86.2%， 环比持平，同比下滑 0.8%。

锡： 中国海关最新统计数据显示， 2018 年 10 月， 中国自缅甸进口锡矿实物量 1.34 万吨，环比下降 8.9%，同比上升 3.6%； 2018 年前 10 个月累计进口锡精矿实物量 18.36 万吨，同比下降 15.5%；按照 2017 年平均品位 24%、2018 年平均品位 25%（选矿技术提升导致品位上升）测算，则 2018 年 1-10 月累计进口锡精矿金属量 4.59 万吨，同比下降 11.9%。总体看，精矿进口量持续下降，符合我们此前预期。

宏观“三因素”总结： 1）中国， 11 月制造业 PMI 继续下滑至 50.0%（荣枯线）， Q4 经济仍将承压； 2）美国，10 月核心 PCE 物价指数同比（1.8%） 不及预期，或将对美联储 2019 年相机调整加息路径产生影响； 3）欧洲， 11 月调和 CPI 同比 2%， 持平于预期，但欧央行更为关注的核心通胀依旧低迷， 或将延缓货币正常化进程。

投资建议： G20 会议取得阶段性成果，特别是暂缓征收 25%关税（90 天），有望提振市场风险偏好，有色板块将跟随大盘而反弹； 基本金属领域中， 锡主线逻辑兑现——在库存不断去化背景下，静待总量拐点， 将最终赢得空间；而铝和铜的长线逻辑以及结构性机会亦值得关注：

1） 锡： 缅甸矿收紧逻辑已逐步兑现，后续将进一步强化，供给组合：一大降（缅甸矿）、一小增（国内矿）、一平稳（再生锡），原料收紧趋势确立；而需求具有“弱周期性”，韧性较强。在供给紧+消费微增的基本面组合下，锡板块值得重点关注， 其中， 2018 年主要在于供给结构变化，而后将逐步过渡到总量变化（精矿收紧已向精锡收紧传导）。 核心标的：锡业股份。

2） 铝： 铝土矿供给延续收紧，海外氧化铝扰动仍存，采暖季错峰生产政策预期差，叠加减产效应逐步显现，氧化铝价格已经整固向上；而电解铝环节，成本抬升（自备电） +Q4 旺季+减停产，价格上行空间＞下行空间。再考虑到铝消费侧重国内、全球价格影响力偏强的实际情况，尤其是传统旺季叠加供给弹性缺失，供需关系逐步改善，需重点关注。 核心标的：云铝股份、中国铝业、神火股份（煤炭组）、露天煤业（煤炭组）等。

3）铜： 全球铜精矿供应增量有限，冶炼端扰动增加，再叠加进口限废政策，铜原料中长期供给趋紧的方向不会改变，供需紧平衡依然是铜板块投资的“主线逻辑”。 核心标的：紫金矿业等。