IG 夺冠背后， 电竞产业正迎来拐点，但游戏厂商+直播平台收割产业链价值。 1） 过去 15 年电竞经历“官方认可-禁播-重新认可-鼓励发展”的曲折历程，近年电竞发展被写入十三五规划，获奥委会批准成为正式体育项目，行业迎来转机。 2）传统电视体育赛事受众平均年龄较高，电竞用户 30 岁以下占比 76%，渗透率提升潜力大。 3）电竞产业链上下游企业瓜分市场，其中游戏（上游） 直接创收占比达到 93%；直播平台（下游） 作为电竞游戏的主要播出媒介，收入占比 5.6%排名第二，产业链格局短期内较难打破。

游戏直播流量仍在增长， 虎鱼两强格局成型。 1）游戏直播用户盘子快速扩张主要得益于游戏竞技化以及电竞赛事的繁荣，易观预计 18 年游戏直播用户规模达 3 亿。 2）斗鱼、虎牙集中度明显提升，成为直播行业 TOP 2。其集中度提升的驱动力来自先发优势带来的资本支持与规模效应良性循环，赛事版权亦向头部集中。 3）虎鱼移动端月活差距不大，胜负未决。 虎牙重心在电竞赛事，依赖娱乐主播变现，颈部主播盈利能力突出；斗鱼向泛娱乐拓展，游戏主播盈利能力强，头部主播收入集中。

游戏直播 VS 娱乐直播：粉丝经济 VS 陪伴经济的较量。 1）从平台定位看，娱乐直播是面向大龄男性的陪伴经济，而游戏直播是粉丝经济。 2）从引流模式看，娱乐直播壁垒低，可替代性高，易受短视频及其他跨界直播平台冲击， 而游戏直播粘性较强。 3）从盈利能力看，差异化的用户属性决定了游戏直播平台盈利能力弱于娱乐直播平台，游戏直播盈利能力主要弱在在单用户付费价值（收入端）、带宽成本和主播分成成本等方面。

付费指标增长、平台议价能力提升是游戏直播盈利能力出现拐点的信号。 1）MAU 增速放缓， 未来增长驱动力为付费率和 ARPPU 的快速提升， 广告及游戏联运亦有拓展空间。 2）杠杆效应显著降低带宽成本率，资费下降+云计算有望进一步优化单用户带宽成本。 3）主播供给端规模扩大，配合公会绑定，平台议价能力有望提升，远期降低主播与内容分成成本率。

Twitch 成功难以复制，国内平台需依靠自身走本地化变现之路。 Twitch 是海外游戏直播行业的领头羊， 其成功得益于海外用户良好的付费习惯、较弱的竞争环境以及亚马逊强有力的支持，其模式较难复制。 国内直播平台坐拥庞大的电竞用户规模，走更具本地特色的变现道路是挖掘游戏直播赛道价值潜力的明智之举。此外，腾讯赛马制下支持分散，虎鱼自身的发展进化速度以及成效决定了谁能最终成为行业领跑者。

参考 YY， 游戏直播平台现阶段采用 P/S 估值，成熟期采用 P/E 估值。 YY上市以来在运营利润率整体较为稳定的基础上，前期主要以 P/S 进行估值，股价由 P/S 主导驱动， P/S 的变化与股价趋势拟合。 随着 YY 货币化能力提升与成本费用率下降，进入利润释放阶段，转为 PE 估值。当前虎牙为代表的游戏直播平台货币化能力仍然较低，处于 P/S 估值阶段，未来通过深耕付费用户，广告及游戏联运等变现方式的探索，以及公会运营降低对头部主播依赖，盈利能力有望进一步提升，未来将进入 PE 估值阶段。