写在前面

过去一年多以来，食品饮料板块面临的一个问题是：为何A股调味品龙头估值在食品饮料近十个子行业中独领风骚。对于这一结果，市场也有很多解读，包括我们也写了一些报告，核心观点是库存低周期下费用投入加大。在这篇报告里，我们将对这一观点做出进一步修正，以四重因素逻辑构架来进行解释。因此本篇报告核心论点是，调味品龙头估值高企的基本面方面支撑是四重因素——宏观经济周期、企业库存周期、费用周期、提价周期四大因素集体共振所推动的。四个因素中，后三个因素在大多数时间里相互交织、相互影响甚至互为因果，共同发挥作用。

我们经常听到的说法是——“由于调味品行业处于行业发展周期的偏前端，其集中度提升空间、产品结构升级空间较大，所以市场给调味品龙头的估值要高一些”。我们也认同这一说法，由于调味品行业“大品类发展相对较成熟但品牌及细分品类发展程度极不成熟”，因此其产品档次、功能划分、品牌集中度均有较大的提升空间。但是，这一逻辑实际以来长期存续，并不能解释企业经营层面的中短期波动和二级市场估值的大幅波动。

笔者从业时间有限，对调味品行业的认识向前追溯只能上翻到2012年前后。在这六七年里，我们认为再也没有一个时期像17-18年这样——从基本面和资金面两个维度对A股调味品龙头公司这般友好，所以我们将这一时期定义为调味品板块“新黄金时代”。而延展的重要推论是，在当前宏观经济不发生太大转向的大背景假设下，我们认为调味品行业即将逐渐走出“新黄金时代”，进入一个全新时代。新时代，很可能是龙头盛宴的持续，却可能是一部分中小厂商的修罗场。市场份额集中或在新时代中进一步提速。

总结来说，开篇问题的答案是，宏观经济周期、企业库存周期、费用周期、提价周期四重因素共振是推动调味品行业发展提速的基本面推手，熊市资金抱团是推动估值提升的必然选择，两者共同决定了调味品板块当下“黄金时代”的估值现状。更重要的是，我们希望能够从这四重因素着手分析，想探究未来行业集中度提升、产品结构升级的趋势是提速、匀速还是降速，这将是决定未来调味品板块估值去向何方的重要一极。即我们要探讨的问题是上述趋势在众多周期变量扰动下的发展速度问题，而非趋势本身；而未来若趋势降速，则也将大概率从EPS和PE端对调味品板块龙头产生双重影响。重点公司盈利预测及投资建议

海天味业：预计2018-2020年公司营业收入为169.6亿元/190.2亿元/209.2亿元，同比增长16.3%/12.1%/10.0%；归属母公司利润为42.5亿元/49.0亿元/55.0亿元，同比增长20.3%/15.3%/12.2%，折合EPS1.57元/1.81元/2.04元，目前股价对应PE为42X/36X/32X，维持“买入”评级。

中炬高新：预计2018-2020年公司营业收入为42.14亿元/47.12亿元/56.90亿元，同比+16.8%/11.8%/20.8%；归属上市公司净利润为6.36亿元/7.50亿元/9.40亿元，同比+40.4%/17.9%/25.3%，折合EPS0.80元/0.94元/1.18元，若不考虑扣除房地产市值目前股价对应PE分别为34X/29X/23X，若按30亿元市值扣除房地产业务估值后对应调味品业务（预计2018-2020调味品业务归属上市公司净利润为6.10亿元/7.56亿元/8.86亿元）PE为30X/24X/21X。维持“买入”评级。