10月12日，启德教育的上市之路再度遇阻。

这间起家于广州，后在全国声名鹊起的留学中介公司，从创立至今走过18年，几乎与中国留学行业的发展同步。

在传统留学中介公司普遍受到互联网冲击的今天，作为中国最老牌的留学服务机构之一，启德的资本历程备受瞩目。

启德最近一次出现在公众视野是在2018年9月26日。这一天，证监会并购重组委以“申请文件对标资产的持续盈利能力和合规性披露不够充分”为由，否决了神州数码与启行教育的并购案。启行教育是启德教育的母公司。

这意味着，自10月12日接到文件起的10日内，神州数码必须调整方案重新上报，否则这将是自2015年以来，启德第四次上市之路的终结。

神州数码跨界并购启德被证监会否决

一家IT销售公司要收购一家留学教育公司。

10月13日，上市公司神州数码集团股份有限公司(000034.SZ)(下称“神州数码”)发布公告称，收到中国证监会下发的《关于不予核准神州数码集团股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金申请的决定》。

根据《决定》，证监会并购重组委在今年第45次并购重组委会议上，否决了神州数码发行股份购买资产并募集配套资金方案，理由是：申请文件对标的资产的持续盈利能力和合规性披露不够充分。并购重组委认为，本次收购不符合《上市公司重大资产重组管理办法》(证监会令第127号)第四十三条有关规定。《决定》中针对的此次神州数码收购的标的公司，就是广东启行教育科技有限公司(下称“启行教育”)。

提起启行教育，也许没有太多人知道，但其旗下品牌启德留学却因其出众的品牌营销能力而一度无人不晓。“街上好多大爷大妈拎着启德的袋子去买菜”，在启德教育发家的城市广州，一位年轻的大学生如此描述对启德的印象。

公开资料显示，启行教育成立于2013年12月，法人为李朱。根据企业信息查询工具“天眼查”的信息，启行教育目前全资控股两家子公司：广东启德教育服务有限公司和上海明杰教育培训有限公司，前者就是广为人知的启德教育。

启德教育成立于2000年，旗下有启德留学、启德学游、启德考培等五个子品牌，核心业务是出国留学咨询和语言考试培训。明杰教育是启德教育于2014年收购的一家创业公司，该公司重点业务是留美考试培训及美国本科申请。

启行教育与神州数码的联姻公开于2017年10月。神州数码发布数个筹划重大资产重组公告，披露拟通过发行股份及支付现金的方式购买骑行教育股权并募集配套资金。

起初，神州数码打算以46.5亿元人民币收购启行教育100%的股权。在经过深交所的数度问询后，2018年5月神州数码将方案调整为收购启行教育79.45%股权，作价36.95亿元人民币。

在一次回复深交所的问询函中，神州数码称调整后的方案并不是为了规避重组上市认定。神州数码认为，交易对方选择取得全部或部分现金对价客观上增强了神州数码股东郭为的控制权。

尽管如此，这场筹划了一年的并购案依然没有获得证监会认可。在交易被否的9月26日晚，神州数码方面在召开投资者电话会议中表示，对此次并购计划落空表示遗憾，但不会放弃公司数字技术在教育行业的发展。此次并购被否，更加重了外界对这场跨界并购的疑虑：主营业务为IT销售的神州数码为什么要收购一家留学教育公司？

一位长期关注神州数码的媒体人告诉新京报记者，神州数码近年来一直在寻求转型，近期其公司战略就是“云+教育”。

据他叙述，在今年四月份神州数码年度业绩发布会上，郭为说，神州数码很看好教育的前景，“但他们本身没有做教育的经验，所以要收购一家会做教育的公司。”

根据神州数码2016、2017年年报及2018年中报，神州数码90%以上的利润都来自IT分销，从2017年开始有了云服务的利润，但占比只有2%-3%。换句话说，从财务指标上看，神州数码一直是销售公司。

神州数码另一个令人震惊的指标是其净利润之低。神州数码2016年总营收为405亿元，净利润为4.02亿元；2017年总营收620亿元，净利润7.23亿元；根据2018年中报，今年上半年总营收为330亿元，利润为2.69亿元。

“一个几百亿营收的公司，利润就这么一点点，它能不做其他的业务吗？只做分销死定了。”该媒体人分析。

此外，今年，新京报记者曾在数个投资项目的路演现场见到郭为的身影。大手笔并购留学教育公司或许是神州数码一次不得已而为之的尝试。

也有业内人士不赞同此种说法。真格教育产业基金投资合伙人葛文伟在接受媒体采访时表示，此次交易可能是神州数码为公司保持高估值的一个策略，毕竟留学业务的规模利润还比较可观。

启德多次上市折戟时间线

启德与神州数码

2017年10月，上市公司神州数码集团股份有限公司(下称“神州数码”)发布《关于筹划重大资产重组停牌期满申请继续停牌的公告》，披露了正在筹划的重大资产重组事项基本情况：拟通过发行股份及支付现金的方式购买广东启行教育科技有限公司(启德教育)股权并募集配套资金。

2017年12月，神州数码发公告称，公司拟通过发行股份及支付现金相结合的方式，购买李朱、李冬梅、同仁投资等持有的启行教育100.00%股权，作价46.5亿元人民币。

2018年5月，经过深交所的数度问询之后，神州数码将方案调整为，通过发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金的方式，收购启行教育79.45%股权，作价36.95亿元人民币。

2018年10月，神州数码发布公告称，中国证监会否决了神州数码发行股份购买资产并募集配套资金方案。

启德与四通股份

2016年6月，启德教育牵手主营陶瓷业务的四通股份(603838.SH)，双方的交易方案最终确定：四通股份通过发行股份的方式，购买启行教育100.00%股权，交易价格为45亿元人民币。

2017年2月，四通股份向中国证监会主动申请撤回与启德教育的重大资产重组申报资料，终止与启德教育集团的重大资产重组事项。

启德与CVC

2013年12月，国外知名私募股权基金CVC Capital Partners(以下简称“CVC”)以3.418亿美元收购EIC (Cayman)持有的启德香港全部股权，CVC加入以后，开始尝试推动启德教育赴港上市。

2015年四季度，CVC出于战略考虑决定出售持有启德的股权。

2016年5月，CVC在其官网发出公告，已出售2013年收购启德教育的股票，停止了启德在香港IPO的计划。

多次上市尝试受阻

启德一直试图上市。

启德教育创始人李朱，广东人，1985年以广东省高考理科状元身份进入清华大学建筑系。因缘际会下，在1993年获澳洲政府奖学金出国攻读硕士学位。回国后投身于留学事业。

李朱在一次采访中称，启德教育是在他当时单位下属的国际交流部基础上成立的。2000年前后创始人团队有5人。从目前启行的股权结构看，创始人团队留下的只剩李朱和李冬梅两人，此二人为夫妇。

公开资料显示，2005年后，启德依靠专业服务和营销能力在中国快速崛起，2011年成为中国留学中介市场的第一名，市场份额约为12%。

2015年，启德赴港上市，后被暂停。“我们当时做好了去香港上市的所有准备，但到了下半年，市场大的行情变得很差，后来董事会觉得要停一下。”创始人之一、李朱的妻子李冬梅告诉新京报记者。

据媒体知情人士透露，早在2009年，启德就曾与新东方教育科技集团有过并购沟通，但最终，新东方开始打造自己的留学品牌“前途留学”。

2011年前后，老牌投资机构英联资本携5000万美元入局启德，或许因上市无望，三年后英联资本将股权卖给著名私募基金CVC后退出启德。这就是2014年1月媒体报道的CVC两亿美元收购启德股份的事件。

但据业内人士回忆，2012年前后启德早已为上市付诸较多心力。由于管理层耗费了大量的时间和精力备战上市，直接导致启德业绩增长放缓。

就在CVC进来的2014年前后，启德出现重大人事震荡。先是李朱退居幕后，宣布原培生大中华区董事副总经理黄娴出任CEO，随后其留学事业部总经理张杨离职。

张杨2015年接受IDG投资创立顺顺留学，接受媒体采访时他表示，此前离职启德与未能接任CEO有关。自此，张杨与李朱关系恶化，再不往来，个中细节不为外界所知。也是在该采访中，张杨透露，尽管他创办的顺顺留学并不针对启德，但还是有原来相当一部分启德的同事追随他离开。

2015年赴港上市暂停后，资本市场出现中概股回潮的迹象，启德于是将视线投向A股市场。在启德的管理层看来，当时首先是行情的变化，港股的窗口期过了；二来他们判断，A股又有机会了。

“正好A股的投资机构出现了，那就继续往下谈。是一个在资本操作上的大的判断吧，也很难评价怎么样，只能说那时候是一个机缘。”李冬梅向新京报记者回忆。

启德开始了冲刺A股的尝试。2016年中期，启德教育联合纳兰投资牵头的几家国内知名投资机构回购了CVC的全部股权。随后启德打算以45亿价格，将自己出售给另外一家上市公司——广州四通集团股份有限公司(603838.SH)，这是一个陶瓷企业。经过上交所漫长反复的问询，四通股份停牌一年，交易终止于2017年2月。

“在A股，快的方式是借壳，慢的方式是自己上。但外部投资者的资金成本很高，所以他们选择了快的方式。”一位启德内部人士透露。

2017年下半年，启德遇到了神州数码，于是有了开头的故事。

目前李朱和李冬梅两人的股份加起来约为17.18%，依然是启行持股比例最大的个人股东。但基金持股超过七成，据一位知情人士透露，股权七成以上的基金是一个意志共同体。

“投资人都想尽快退出。”上述知情人士告诉新京报记者。这意味着，不管这次或下次上市是否能够成功，资本将一直推着启德上市。

根据天眼查，目前李朱明显拥有实际控制权的公司有47家，其中由他担任法人的公司有26家。

而李冬梅也迅速转身。在2014年逐渐退出启德的日常管理之后，李冬梅于今年正式运作广州道禾科技教育有限公司，这是一家专注学前教育的机构。据李冬梅的叙述，这家公司由她独自经营，李朱不参与其中。

并购或将带来商誉减值风险

尽管已退出启德四年之久，李冬梅始终对启德的业绩赞赏有加。“印象中市场占有率是第一，保持很多年了。”

如果启德业绩良好，为什么当初愿意将大比例股权拱手相让？面对新京报记者的疑问，李冬梅称，对他们夫妇而言，这并不是一个商业选择，而是人生选择——“回归家庭”。

但启德真的业绩良好吗？

早在2014年，尚友网副总裁张超就撰文分析过留学中介的资本困局。张超认为，2011年是中国留学服务行业的最高峰，从2012年开始，中国留学服务行业整体增长开始平缓。此外，留学中介的“一次性购买”商业模式本质上有问题，很难产生重复购买行为。

政策的变化加剧了留学行业的市场竞争。2017年1月，国务院印发《关于第三批取消中央指定地方实施行政许可事项的决定》。《决定》明确，国务院取消留学中介资质审批，这意味着留学中介不用在当地教委进行资质审批，直接在工商注册。这给留学业内资深从业者提供了大量创业机会。

“完全放开了，市场化经营，利润就没有当初特许经营的时候那么高。”北京留学服务行业协会会长桑澎向新京报记者表示。

再加上近年来互联网留学服务公司的冲击，传统留学中介机构想要活下来，必须要顺势而为，寻求转型。

该看法得到了中国教育国际交流协会秘书长鄂学文的认同。鄂学文告诉新京报记者，过去的留学中介赚的是信息不对称的钱，“但现在很多70后、80后家长都具备能力，对国外教育都很熟悉。在国外完成学业回国能顺利找到好的工作，这才是现在留学服务的重点。”

留学中介纷纷转型国际教育，或布局留学全产业链的服务，这是顺应趋势的路。“逐渐把中介两个字去掉了，现在叫国际教育服务或者留学服务，这是最大的变化。”

在神州数码并购启行教育交易被否当天，CEO黄娴给全体员工发送了内部邮件。邮件中称，启德转型国际教育机构的目标不变。但据启行披露的营收比例，近三年依然有超过七成的营收来自留学咨询业务。

转型与否并不是启德最大的问题，更大的隐患来自于这笔交易中的巨额商誉。

根据普华永道出具的会计审计报告，在这起价值46.5亿元的并购中，启行的商誉价格高达45.3亿元，占总资产的82%。截至2018年5月31日，启行的资产总计为55.3亿元，其中货币资金4.86亿，流动资产合计7.1亿，非流动资产合计48.2亿，总负债为6.62亿。整个启德的八成以上资产价值都来源于商誉。

对于任何一场并购交易，大额商誉都是极大的隐患。因为如果后续盈利能力不能保证完成对赌或保持增长，将有商誉减值的计提风险。

在该并购中包含了业绩对赌协议。协议称，李朱及投资方股东对启行教育2017、2018、2019三年业绩净利润总和承诺为9亿元人民币。

来看启德的盈利能力。根据上述财务审计报告，广东启行及其子公司主要提供出国留学咨询服务和考试培训服务。2017年度及截至2018年5月31日五个月期间，广东启行的合并营业收入分别为人民币11.27亿和4.11亿元。

但启行教育2016年的净利润为1.44亿，2017年净利润为1.8亿，2018年截至5月31日的净利润为0.28亿元。净利润最多的年份也没有超过2亿。如何完成三年9亿的业绩对赌？

这正是证监会否决理由中“对标资产的持续盈利能力不够充分”这一条提出的问题。

此外该项交易估值也存在争议。主营业务为数字墙拼接的威创股份，最近几年在幼教行业做了几笔业内知名的收购，成功转型为教育公司。威创股份副总经理李亦争告诉新京报记者，一般教育公司的并购估值参考PE倍数。

神州数码与启行的这笔并购一度高达46.5亿元，是近年来交易额最高的一笔教育行业并购案。按照张超的分析，2011年左右是中国留学服务行业和启德留学的最高峰，那时启德的PE倍数约为20倍。按照启德最高峰的PE倍数和近三年来净利润最多的年份来算，启德留学总估值应当不超过36个亿。这一数字远低于46.5亿的交易额。

但神州数码方面对于估值并无异议。神州数码证券部在回复投资者询问时称，“估值采用收益法，我们接受这个估值。”