本周焦点： 山东发布《关于降低一般工商业电价及有关事项的通知》

【焦点解析】： 通知明确山东省自备电厂企业政策性交叉补贴标准为每千瓦时 0.1016 元，缴纳金额按自发自用电量计算。 其中， 2018 年 7 月 1 日-2019 年 12 月 31 日为过渡期，过渡期政策性交叉补贴标准暂按每千瓦时 0.05 元执行。①自备电大省、电解铝核心产区开始执行交叉补贴政策， 今年以吉林省为代表的省区最先开始执行自备电交叉补贴政策（0.15 元/度），但由于其自备电规模较小，亦非电解铝核心产区， 对行业影响整体有限； 而山东省同时为自备电大省和电解铝的核心产区， 截至 2016 年底，全国企业自备电厂装机容量超过 1.42 亿千瓦，其中山东自备电规模约 3043万千瓦，占比超过五分之一；阿拉丁统计数据显示， 8 月全国电解铝运行产能约为 3757 万吨，山东占比约为四分之一， 核心省区执行交叉补贴， 或预示该政策推广有望进一步加速； ②由电力因素引起的成本差异化将逐步降低， 从电解铝成本构成项来看，电力占比约为 27%，地区间的电价差异是导致成本差异的重要因素，此次自备电交叉补贴政策有望使得自备电和网电之间差距进一步收敛，用电成本逐步趋同，从而成本曲线将继续扁平化。 ③成本端进一步抬升，向下空间压缩、向上空间打开， 当前，氧化铝价格强势，按原材料市场价格测算（未考虑具体企业自身因素），吨铝亏损额超过 600 吨，若按照吨铝电耗 13500 度测算，则交叉补贴政策将进一步导致吨铝成本将增加约 675 元，若政策全国推广（全国自备电比例约为 70%，假设交叉补贴均为 0.05 元/度标准）， 则行业平均成本将抬升约 472.5元， 按照当前铝价测算，吨铝亏损额将超过 1000 元， 而亏损是测试底部的灵敏指标，巨大的经营压力或将导致供给进一步收缩，需求基本平稳下，铝价向上空间将渐次开启。 ④谁将受益？ 综合考虑当前氧化铝价格强势的实际情况，我们认为， 自备电比例低的云铝股份、中国铝业将最受益。

铝： SMM 统计数据显示， 2018 年 9 月 13 日国内电解铝社会库存 167.6 万吨，较前周降 3.8 万吨，叠加“我的有色”铝棒库存数据，总计 180.95 万吨（其中，铝棒库存 13.35 万吨，增 0.45 万吨），较前周降 3.35 万吨； LME库存 9 月 14 日为 104.7 万吨，较前周降 1.5 万吨。 短期看，下游加工企业节前备库需求增加，而供给端仍无放量，库存将继续维持向下态势；中长期看，全球总库存处于低位水平（库存消费天数降至 15 天左右的历史低位），国内外共振，去库大趋势不会改变。

铜： 炼厂等待 CSPT 会议结果，贸易商库存水平并不高，供需双方略显僵持； 印度 Vedanta 法院倾向于炼厂重启，但仍有待进一步印证。截至本周五，进口干矿现货 TC 报 88-93 美元/吨，较上周持平。 下游开工率方面， SMM 调研数据显示， 8 月铜管企业开工率 79.79%，同比下降 5.17%，环比下降 9.7%。

黄金： 周内， 中美贸易摩擦存重启预期， 美国虽 8 月 CPI、 PPI 不及预期， 但 9 月消费者信心指数攀升至 100.8（8月份 96.2）， 综合来看，美元指数仍有支撑，金价上涨乏力。周内 COMEX 黄金环比前周下跌 0.3%至 1198.3 美元/盎司， 白银价格环比前周下跌 0.9%至 14.1 美元/盎司， 预计短期金价走势仍将呈震荡运行格局，而中长期尚需宏观经济数据进一步验证。

宏观“三因素”总结： 1）中国， 8 月 CPI 创半年新高， PPI 环比增长，随着稳增长政策渐次落地，中国经济将延续平稳发展，韧性仍强； 2）美国， 经济整体仍以“温和步伐”扩张，联储 9 月加息仍为大概率事件； 3）欧洲， 央行维持三大利率和购债规模不变，并将于 12 月底结束 QE。投资建议： 宏观政策微调+稳内需政策边际改善， 有色板块以寻求结构性机会为主，其中， 基本金属领域， 铝、锡和铜需重点关注：

1） 铝： 铝土矿供给持续收紧， 海外氧化铝扰动依然较大（海外短缺→国内进口变出口→国内短缺）， 再考虑到采暖季错峰生产预期催化，氧化铝价格有望继续强势， 短期看，“铝土矿收紧—氧化铝紧缺—氧化铝向上” 逻辑确定性最强， 继续坚定氧化铝逻辑， 而氧化铝紧缺或将进一步导致电解铝供给受限，再叠加成本抬升（自备电）、旺季渐临，铝价上行空间＞下行空间。 再考虑到铝消费侧重国内、全球价格影响力偏强的实际情况， 尤其是 9-10 月份，传统旺季叠加新一轮采暖季错峰， 供需边际或大幅改善， 需重点关注。核心标的：云铝股份、中国铝业、神火股份（煤炭组）、露天煤业（煤炭组）等。

2）锡： 供给组合：一大降（缅甸矿）、一小增（国内矿）、一平稳（再生锡），供给端收紧趋势确立；而需求具有“弱周期性”，韧性较强。在供给收紧+消费稳定的基本面组合下，锡板块值得持续跟踪，其中， 2018 年拐点在于供给结构变化，而 2019 年将落实到总量变化。 核心标的：锡业股份。

3）铜： 全球铜精矿供应增量有限，冶炼端扰动增加，再叠加进口限废政策，铜原料中长期供给趋紧的方向不会改变，供需紧平衡依然是铜板块投资的“主线逻辑”。 核心标的：紫金矿业等。