核心观点:回顾历史,全球和我国能源需求弹性呈8~10年跨度的周期性变化规律。本轮能源(煤炭、油气、电力)消费增速自2016年触底回升,并处在增速逐年上升态势之中,背后反映了能源需求弹性周期性上升期的趋势。结合产能周期与本轮特点,当前需求弹性仍在上升期前1/2阶段,即本轮上升期大概率看至2021年甚至以后。更关键的是,驱动近两年需求弹性上升的主要力量在于工业领域产能出清后的产业结构调整和技术进步,而非以往主导因素投资,因此看到社融、M2增速、固定资产投资增速逐年下降,反而用能、煤炭消费量、用电量增速(或其与GDP 增速的比值)持续提升。我们测算,到2020年,能源消费量持续正增长,且需求增速将保持中高位,并有望伴随固定资产投资增速触底回升后继续提升。

当前是战略性配置大能源板块,煤炭、油气、电力的时机,尤其是预期差更为充分且估值回到历史底部的煤炭板块的绝佳时机,因此建议对煤炭板块整体性集中配置,重点推荐兼具价值性、成长性,资源禀赋优异的动力煤龙头公司兖州煤业(600188)、陕西煤业(601225)和煤电一体化综合能源公司中国神华(601088)。

全球和我国能源需求弹性呈8~10年的周期性波动规律,本轮需求上升期开启于2016年,目前仍处于加速上升期阶段。1966-2016年全球能源需求弹性共经历了5个完整周期,每个周期持续8-9年,这5个完整周期分别是1974-1982年、1982-1990年、1990-1998年、1998-2006年、2006-2015年。从一个完整的周期的上升期和下降期的持续性看,从1974年起,上升期分别为2年、2年、6年、5年、4年,下降期分别为6年、6年、2年、3年、5年。此外,每次能源需求弹性系数的最低谷往往对应的是危机,如1974年的石油危机、1982年世界经济危机、1990年海湾战争与日本经济危机、2000年科网泡沫破裂、2008年全球金融危机。我国能源需求弹性同样表现出了周期性,2016年同步于全球开启了新一轮上升期。我国1981-2016年能源需求弹性系数同样呈现了周期性变化规律,每个周期持续时间8-10年左右,其中经历了四次上涨阶段,分别是1982-1989年、1993-1995年、1999-2004年和2009-2011年。4次上涨阶段分别持续了8年、3年、6年、3年,即上升期最短3年,最长8年,对应的能源需求弹性系数4次下降阶段分别持续了3年、3年、4年、4年。全球和我国本轮能源需求弹性上升期开启于2016年。

在工业领域产能出清,固定资产投资增速降幅趋缓并接近底部区域背景下,产业结构调整和技术进步推动了本轮能源需求弹性提升,因此与依靠投资而言有更好的持续性。“十二五”期间经济增速明显放缓,工业领域自发去库存到去产能并出清带来的工业制造业用能负拖累,使得2012-2016年初我国能源需求弹性系数跟随GDP 增速变化持续下滑(双杀)。2016年以来,在产能出清和固定资产投资增速继续下降但降幅收窄的背景下,工业领域的开工率开始恢复性提升,同时伴随我国产业结构调整、技术进步与居民消费升级,使能源需求处在上新一轮弹性上升期(即相对GDP 变化),这是社会发展阶段从高速转向中高速后使然。

这样的上升期相比主要依靠投资驱动而言(尤其相比2009-2011年),显得更加稳健,更加确定,更加持久,是可以一定程度摆脱过去加杠杆、高投资、强基建的,这也是为何固定资产投资增速、社融、M2增速不断下降,经济进入“L”型后GDP 增速缓慢下降背景下,能源(煤炭、电力)能源需求增速不但不下降,反而不断提升,即本轮需求弹性提升的韧性、持续性所在。在产能出清,固定资产投资增速接近底部区域背景下,产业结构调整和技术进步推动了新一轮的能源需求弹性系数提升。

本轮能源需求弹性大概率将经历一个6-8年的上升期,高点看至2021年以后,到2020年能源需求增速有望进一步提升至3.5%以上。一是从历史规律来看,长上升期和短上升期交替出现,两次长周期上涨间隔17年左右,17年期间会经历下降、上升、再下降三段。回顾1981年至今我国能源需求弹性系数四次上涨阶段分别持续了8年、3年、6年、3年,长短交替。且两段长周期上涨起点间隔17年左右,即1982~1989年的8年和1999~2004年的6年,起点1982年和1999年间隔17年。二是我们观察到,两次能源需求弹性长周期上涨的起点,都对应了能源资源的产能出清,即1981年前后和1998年前后。三是本轮启动点的2015~2016年前后同样经历了煤炭资源的产能出清。基于我国能源消费弹性系数表现出的历史规律和本轮弹性驱动力的研究,我们将6.0%、6.5%和7.0%三种GDP 增速作为假设进行了测算。按照6.5%、6.0%的GDP 增速预测2018年我国能源消费量将达到46.3亿吨、46.2亿吨标准煤,较2017年同比增长3.3%和3.0%。同时根据我们的预测,“十三五”期间我国能源需求消费量将持续正增长,能源需求弹性大概率保持目前趋势到2020年持续上升,那么到2020年我国能源需求量有望在三种GDP 增速加假设下均达到3.5%以上的增长速度。

有别于大众的认识:一是在我国能源需求弹性并不必然跟随GDP 增速的方向变化,也并没有所谓的滞后性特征,当GDP 上行、下行中,需求弹性可能上行也可能下行,其组合是多样的。二是并非在去杠杆环境下,社融、M2增速下滑下,能源需求增速必然跟随下滑,能源需求弹性的驱动力除了投资还有产业结构调整和技术进步等因素,本轮驱动能源需求弹性上升的力量恰恰主要来自产业结构调整和技术进步,这也是大家看到为何用电量增速在融资数据、投资数据下降的背景下反而不断提升的根本所在。三是未来几年能源需求增量有望持续提升。

投资机会:当前在我国能源需求弹性恢复,基础能源(以煤炭为主)产能在下行期出清,投资连年下滑仍未见恢复增长背景下,保守预计未来两三年能源供需形势将在目前状况下更加趋紧。煤炭等能源资源价格将易涨难跌,并有望后期进一步提升。当前是战略性配置大能源板块,煤炭、油气、电力的时机,尤其是预期差更为充分且估值回到历史底部的煤炭板块的绝佳时机,因此建议对煤炭板块整体性配置,重点推荐兼具价值性、成长性,资源禀赋优异的动力煤龙头公司兖州煤业(600188)、陕西煤业(601225)和煤电一体化综合能源公司中国神华(601088)。