成立不足四年的麒麟合盛网络技术股份有限公司(以下简称“麒麟合盛”)，多次被评为独角兽企业，估值已达120亿元人民币。

2014年成立之初，麒麟合盛即搭建红筹架构拟海外上市，2016年底又开始拆除红筹架构以推进A股上市。证监会官网显示，麒麟合盛已报送创业板IPO招股说明书，拟筹集资金8.7亿元。

时代周报记者就其商业模式、运营风险、数据来源、定位合理性向麒麟合盛发去采访函，董事会秘书武楠邮件回复：“鉴于我司正处于上市静默期，目前不便对招股书内容和上市情况进行公开回复，待时机合适时再做进一步沟通。”

“麒麟合盛主要做工具类产品，这类公司会面临的问题在于广告收入主要来自第三方平台，容易被第三方定价，用户数量虽然多但缺乏黏性。”证券行业分析师王明(化名)向时代周报记者指出。

广告销售价格下滑

招股书介绍，麒麟合盛是基于自主研发的智能手机用户系统软件产品APUS 及服务，通过向海外用户特别是“一带一路”沿线国家及新兴市场国家用户提供手机管理和互联网信息入口服务，并基于产品、服务向第三方广告平台收取广告服务收入。

业务相对单一，是其业务发展中最明显的一个短板。

麒麟合盛的商业模式是移动互联网行业典型的“免费+广告及服务”，2014年成立以来收入来源均为互联网广告信息服务收入。2015-2017年广告服务收入亦即营业收入分别为0.55亿元、5.85亿元、9.06亿元。

而广告收入按计价类型又可分为 CPI(按有效安装来计费)和 CPM(按广告千次展示计费)，并且以CPM为主，2017年时CPM收入已占到93.75%，但是平均千次展示价格在2015-2017年分别为0.79-3.72美元、0.96-4.13美元和0.34-2.3美元，呈现下降态势。

麒麟合盛对此解释为，2017年新接入了一部分新的广告源，报价较低。

业务单一的同时，相应的客户集中度也较高。2015年-2017年，麒麟合盛来自前五大客户的营业收入分别为0.39亿元、5.05亿元和8.56亿元，分别占同期营业收入的70.05%、86.11%和94.44%，主要客户包括Facebook、Google、Twitter等广告平台客户。

香颂资本执行董事沈萌在回复时代周报记者采访时表示，收入过度集中于少数大客户，可能产生业绩受外部影响、不可控的负面效果。

开源证券传媒行业的一位分析师也告诉时代周报记者，前五大客户营收占比高易导致客户过于集中，持续盈利能力成疑问。

另外，麒麟合盛还面临产品推广及期间费用较高的风险。产品推广又主要在Facebook、Google等第三方广告平台进行广告推广，2015年和2016年向单个供应商的采购比例不超过总额的50%，2017年向Google和Facebook的推广代理商Madhouse的采购占总推广费比例上升至52.30%。2015年-2017年期间费用分别为2.38亿元、4.11亿元和6.16亿元，占营业收入的比重分别为431.39%、70.12%和67.98%。

上述开源证券分析师对时代周报记者表示，目前很多公司都要付出巨大的推广成本，尤其是在移动互联网广告的投放上。用户反感的是不相关的、强迫推销式、无感的、伪装的广告。行业监管的收紧或许是移动广告发展的分水岭。

放弃红筹回归A股

2014年，麒麟合盛设立之初即目标搭建红筹架构，但是2016年12月开始拆除红筹构架，拟实施重组方案以推进A股上市。

沈萌对此表示，此前因为A股IPO周期长所以为了急于融资而选择红筹结构，但目前A股IPO相对简化，在估值的吸引下，放弃红筹、回归A股是正常取舍。

再看麒麟合盛目前的股权结构，创始人李涛通过曲水万泽控制公司 47.46%的股份，同时通过崇胜投资控制5.08%的股份，母亲宋爱莲则通过世领投资控制公司1.72%的股份，由此宋爱莲与李涛构成一致行动，合计控制54.27%的股份。

与此同时，股东崇胜投资、承宇投资、昱欣投资、久协投资、盛合天燕是作为员工持股平台，共持股10.14%。

李涛此前在360担任副总裁，负责主掌无线业务和国际化业务，其高管团队基本是来自李涛在360共事的同僚。其中，现任副总经理的罗娟是前360BD总监，副总经理潘琳娜是前360海外BD总监，副总经理孙大利为前360 Android高级工程师及项目负责人，监事会主席丁掉则是前360无线安全架构师等。

时代周报记者试图采访麒麟合盛董事、北极光投资顾问(北京)有限公司董事兼总经理邓锋，北极光公关在电话中对时代周报记者表示，企业现在特殊时期不方便回应；麒麟合盛独立董事、清华大学五道口金融学院院长助理王京伟则短信回复时代周报记者：“请和公司联系。”

麒麟合盛董事、红点中国主管合伙人袁文达则在接受时代周报记者电话采访时表示，鉴于敏感阶段，对麒麟合盛现状包括数据等问题不做任何点评，仅从投资角度进行分析投资原因，“一方面团队角度，早在李涛正式成立APUS之前已经确定投资了，因为与李涛相识于360工作时期，非常认可他的工作能力；另一方面市场角度，麒麟合盛的最初定位就在海外，全球范围内86%的智能手机操作系统是安卓，海外移动互联网市场是更加值得做的蓝海，而且很多都在新兴市场，对中国的移动互联网企业来说有一个很好的机会切入”。

工具类产品天花板明显

在麒麟合盛的成长过程中，“独角兽”是其关键词。2015年入选《华尔街日报》全球初创公司10亿美元俱乐部，并作为亚洲独角兽代表成为榜单中最年轻的公司；2015年、2016年，连续被评为中关村独角兽企业，2017年更是被长城所、中关村管委会、火炬中心评为2017年中国独角兽企业。

与之相伴的是估值的迅速走高。2017年7月，睿信秋实以43万美元等值的人民币增资，本次增资时公司的投后估值为86.3亿元人民币；2017年8月，深创投、誉辉投资以与37万美元等值的人民币进入，公司的投后估值变为100亿人民币；2017年9月，海盈佳以与12万美元等值的人民币增资，公司的投后估值在两个月内升至120亿元人民币。

同时，招股书显示，2015-2017年，麒麟合盛净利润分别为-1.77亿元、1.67亿元、2.42亿元。

根据6月6日证监会发布的《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》(以下简称《办法》)，对于尚未境外上市的试点企业应当符合以下两个标准之一：最近一年经审计的主营业务收入不低于30亿元人民币，且企业估值不低于200亿元人民币；研发人员占比超过30%，已取得与主营业务相关的发明专利100项以上，主要产品市场占有率排名前三，最近三年营业收入复合增长率30%以上、最近一年经审计的主营业务收入不低于10亿元人民币，且最近三年研发投入合计占主营业务收入合计的比例10%以上等。

由此可判断，麒麟合盛并未达到《办法》要求。

麒麟合盛计划此次募集8.7亿元，资金拟用于APUS云服务平台升级项目、大数据与人工智能研究院项目、系统升级与产品线扩展项目，分别投入1.41亿元、1.92亿元、5.36亿元。

定位于互联网出海及国家数字“一带一路”建设，麒麟合盛自称致力于向海外用户，特别是“一带一路”沿线国家用户提供互联网信息入口服务。

其在招股书提到，截至2017年底，贵公司产品累计安装用户数突破12亿，覆盖全球200余个国家和地区，其中69%的用户分布在65个“一带一路”沿线国家，20%的用户分布在欧美发达国家，截至 2017年末日活跃用户数0.53亿人。

以上数据来自于企业本身，真实性尚不知。

“出海是一个好的方向，但是也会存在很多瓶颈。这家公司会面临的问题可能跟猎豹是比较类似的。猎豹移动现在的发展已经遇到困难，自身都在转型期。”王明对时代周报记者指出。猎豹移动(NYSE:CMCM)是目前行业内比较大型的系统工具类手机应用研发厂商。

王明进一步对时代周报记者分析道：“从猎豹移动发展可以看到一个问题，即工具类产品与内容型产品的差异。工具类产品缺乏用户黏性，不是直接对接广告主，广告收入来自第三方平台，也因此很容易被第三方定价，没有话语权。”

一位证券机构分析师也向时代周报记者指出，工具类产品商业化比内容产品天花板更加明显。