5月7日晚间，Ascletis Pharma Inc。(下称：歌礼生物)向港交所递交了招股说明书，有望成为港股第一家未有盈利的生物科技上市公司。

5月3日，科技巨头歌礼生物向联交所递交上市申请并公布招股书。“同股不同权”的歌礼生物不负众望成为首批响应港交所“4.30”新规的IPO公司之一。

港交所的“4.30”新规为何？歌礼生物又是何方神圣？

哪种生物科技公司符合新规？

据港交所“4.30”新规，符合条件的生物科技公司即使尚未盈利仍可以赴港上市。

确定生物科技发行人是否符合上市的原则主要有3条：

一、产品受主管当局监管，主要的监管部门包括：美国食品和药物管理局(FDA)、中国国家食品药品监督管理总局(CFDA)、欧洲药品管理局(EMA)。

二、生物公司的产品已通过概念开发流程。即产品须进行人体测试，且已通过第一阶段临床试验，主管当局不反对第二阶段(或其后)临床试验。

三、最少有一名资深第三方投资者作出相当数额的投资。

▲数据来源：港交所文件

而额外的上市规定及股东保障措施主要包括：

一是拟上市公司预期市值不能低于15亿港元。

二是上市前最少两个会计年度一直从事现有业务且管理层同期大致相同。

三是营运资金(包括计入首次公开招股的集资额)须可涵盖未来至少12个月开始的至少125%。

四是厘定公司于上市时或6个月禁售期内是否符合公众持股量的最低要求时，基石投资者不会计算在内；现有的首次公开招股前投资者可参与首次公开招股，而厘定公司是否符合公众持股量的最低要求时，他们在首次公开招股中认购的股份不会计算在内。

五是决定主营业务的根本变动必须得到联交所的同意；较短的除牌流程(须在12个月内重新遵守有关规定)；在股份名称结尾加上股份标记“B”。

港交所行政总裁李小加明确表示，上述新规不会扩大到生物科技领域以外的公司。

为何港交所新规唯独对生物科技行业“青眼有加”？

此前港交所答记者问时表示：生物科技公司业务活动的监管机制令受规管产品的发展进度有外部目标可以依循，来自国际认可机构(如美国食品和药物管理局)的监管以及该等机构的不同批准阶段都可助投资者在缺乏收入或盈利等通常的估值指标的情况下，了解生物科技公司的性质，并判断这些公司将生产的受规管产品的发展阶段。其他行业的新兴公司未必会受限于如此严格的外部检验。因此更难以更客观的标准去判断该等公司的特定产品是否已通过概念阶段。

从以上监管要求看，歌礼生物是个全面达标的“学霸”。

创始人夫妇强力控股的VIE结构

由高盛、摩根士丹利、招商证券国际联席保荐的歌礼生物，在港交所上市的主体是在开曼群岛注册的有限公司——Ascletis Pharma Inc。。换言之，歌礼生物的香港上市之路选用了VIE(可变控制实体)的经典模式。VIE的核心即“协议控制”，核心即是境外公司作为上市主体，利用独家授权协议控制在中国境内的经营实体，享有境内经营实体带来的收益。

据招股书，歌礼生物在中国的经营实体主要包括总部位于杭州的歌礼生物科技，歌礼生物科技下辖2家全资子公司歌礼药业和歌礼生物制药。

歌礼生物科技的唯一股东是注册于英属处女群岛的Power Tree公司，该公司系纯正的境外公司，该公司另拥有一家全资子公司——歌礼制药(中国)(香港公司)。

Power Tree的唯一股东即在港交所上市的主体——在开曼群岛注册的有限公司——Ascletis Pharma Inc。。Ascletis Pharma Inc。的股东主要包括创始人吴劲梓夫妇和其他机构投资者。

吴劲梓现为歌礼生物科技的董事兼行政总裁，拥有近17年的药物研发经验，曾于南京大学获得学士学位及硕士学位，后取得美国博士学位，现为美籍华人。吴劲梓于2012年入选中国政府评选的中国“千人计划”成员。其夫人同为美籍华人。

据招股书，吴氏夫妇现拥有Ascletis Pharma Inc.61.61%的股权，占据绝对控股地位。

市值远超15亿港元

歌礼生物首轮融资发生于2015年。2015年8月，CBC Investment Seven Limited(下称：CBC 7)与歌礼生物订立了股份认购协议，据此，CBC 7认购了100万股A-1系列优先股及75万股A-2系列优先股，共计现金3500万美元。

2015年11月，Broad Street Investments Holding (Singapore) Pte。 Ltd。 (下称：BSIH)及MBD Bridge Street 2015 Investments (Singapore) Pte。 Ltd。 (下称：MBD)与歌礼生物订立股份认购协议，据此BSIH及MBD已分别按现金代价1237.5万美元及262.5万美元认购618750股及131250股A-3系列优先股。同月，BSIH、MBD与吴劲梓签立一份股份过户表格，据此BSIH及MBD自吴劲梓处购买206250股及43750股股份，现金代价分别为412.5万美元及87.5美元。

值得注意的是，BSIH及MBD这2家注册于新加坡的投资公司，均可视为“高盛实体”。BSIH由Goldman Sachs Group， Inc。(“高盛集团”)最终全资拥有。MBD则由高盛集团旗下众多雇员基金持有。高盛是歌礼生物的联合保荐商之一。

以3500万美元对应10%股权计算的首轮估值为3.5亿美元，按照美元兑港元的现时汇率计算，此时估值已达到25亿-30亿港元之间，接近上述港交所新规底线15亿港元的2倍。

第二轮融资始于2016年末。

于2016年12月，Power Tree、中国购股权激励实体、CBC Investment Twelve Limited(下称：CBC 12)、天津康士歌医药科技发展合伙企业(有限合伙) (下称：康士歌)及前海股权投资基金(有限合伙)(下称：前海)与歌礼生物订立股权认购协议，据此，CBC 12、康士歌及前海分别认购歌礼生物科技股权的约6.1%、2.71%及2.71%，现金代价分别为4500万美元、2000万美元及2000万美元。

2017年1月， CBC 12向Power Tree购买歌礼生物的约1.36%股权，现金代价为1000万美元。同月，BSIH及MBD分别认购歌礼生物股权的约0.56%及0.12%，现金代价分别约为412.5万美元及87.5万美元。

以4500万美元对应6.1%股权计算的次轮估值则为7.37亿美元，按照美元兑港元的现时汇率计算，此时估值大约57.9亿港元，接近上述港交所新规底线15亿港元的4倍。

研发导致净亏损增加

商业化是关键

▲数据来源：招股书

据招股书，歌礼生物2016年及2017年均出现了净亏损，且呈扩大的趋势，2016年净亏损为676.1万元，2017年则增至约1.32亿元。究其原因，一是营收从5942万元减少到899.1万元，二是研发成本从约6269万元增至1.14亿元。

从收入看，招股书披露，歌礼生物并无将任何产品商业化，因此并未产生任何产品销售收入。2016-2017年，歌礼生物确认的收入均来自罗氏制药就其“戈诺卫”品牌许可安排作出的分期及前期付款。

而研发成本则和歌礼生物的主营业务密不可分。歌礼生物是一个一体化抗病毒平台，专注于抗HCV、HIV及HBV的同类最佳创新药物的开发及商业化。目前有五项抗病毒药物发现和开发计划，包括两个临近商业化阶段的丙肝在研药物和一个已完成IIa期临床试验的HIV在研药物。此外，歌礼生物有一个已完成I期及扩展临床试验的肝癌在研药物。

歌礼生物的研发产品聚焦在三大领域：抗病毒、癌症以及脂肪肝。抗病毒领域则细分为三大方向，针对HCV(丙肝病毒)有三大产品，分别来自国际知名药企Roche、Presidio、Medivir在大中华地区的独家授权，针对HIV(艾滋病毒)有1只产品，来自强生旗下Jassen在中国内地及澳门的独家授权，最后一只产品则是针对HBV(乙肝病毒)，该产品为歌礼生物自主研发；在癌症领域，歌礼生物助攻奥尼兰姆在大中华地区的独家授权，研究方向是肝癌；最后的脂肪肝领域，歌礼生物同样是自主研发模式。

在研发进度上，据招股书，达诺瑞韦是中国首种由国内公司开发的临近商业化阶段的HCV治疗药物。此外，歌礼生物认为其研发的拉维达韦是一种同类最佳的，针对丙肝NS5A靶点的泛基因型DAA。拉维达韦组成的全口服、不含干扰素的HCV治疗方案是中国首种由国内公司开发的全口服、不含干扰素已经完成Ⅲ期临床研究的HCV治疗方案，预计到2018年第三季度在中国提交新药申请。

正如前文所述，歌礼生物并未将任何产品商业化，并未产生任何量产产品的销售收入。歌礼生物在招股书中亦提示到：歌礼生物未来几年的财务前景在很大程度上取决于戈诺卫(达诺瑞韦)及拉维达韦的成功申请及销售。

相比之下，歌礼生物存在的风险则包括：可能无法获得在研药物的监管批准；财务前景取决于临床阶段及临床前阶段在研药物线的成功发展及获批准；在研药物可能无法获得商业成功所需的医学界的医生、患者、其他第三方的市场认可度；未必能成功为一款或多款在研药物获得或保留足够的专利保护。