2017年环保业绩增速有所回落但增长依旧稳健，监测、水环境治理表现抢眼，2018Q1业绩持续向好。根据环保板块上市公司2017年报及2018年一季报，2017年，环保板块87家上市公司共实现营业收入2426.1亿元，同比增长26.93%；实现归母净利润282.09亿元，同比增长18.43%，增速同比回落1.76pct；实现扣非后归母净利润233.98亿元，同比增长17.72%，增速同比回落16pct。环保板块整体业绩增长依旧稳健，处于近5年来较高水平。扣非后归母净利润增速由高到低的细分板块依次为：园林类环保公司（+50.2%）、环境监测（+49.2%）、水务（+34%）、固废处理（33.4%）、节能（+22%）、水治理（+17.2%）、大气治理（-14.72%）。环境监测、园林和水治理板块业绩表现较为抢眼。2018年一季度，环保板块上市公司实现归母净利润55.97亿元，同比增长8.23%；扣非后归母净利润同比增长1.54%，增速列A股所有行业第6，环保板块业绩持续向好。

8项指标、3个角度观察环保板块业绩。我们选取毛利率、净利润率、期间费用率（销售、财务、管理费用率）、ROE等4个指标观察环保板块的盈利能力，选取收现比、经营性现金流净额/营业收入、应收账款周转率等3个指标观察环保板块现金流状况，选取资产负债率观察环保板块的负债水平。2017年利率上行，环保企业融资成本提升，环保板块财务费用率2.73%，同比+0.28个百分点。PPP模式在环保领域持续推广，打包推出综合化治理项目，回款速度不及EPC工程，环保板块应收账款周转率降至2.93次，经营性现金流净额/营业收入之比-1.74%，同比降2.26pct，环保公司现金流近年来持续承压。PPP通过SPV公司将原先地方融资平台的负债转移到社会资本，从而控制地方债务风险，环保公司在承接PPP项目过程中，资产债率由2015年初的51.9%提升至2018年一季度末的56.1%。

5个细分领域分析，水环境治理（含市政水治理、工业水治理、园林）、固废处理（含市政垃圾、工业危废、再生资源）、环境监测、水务、大气治理，关注园林公司v.s.水治理公司订单+业绩高增背后运营成分的不同。园林公司和水治理环保公司都从事水环境综合治理业务，业绩高增的逻辑类似：大额订单+工程利润+业绩高增长，对企业投融资能力提出较高要求。我们用投资活动产生的现金流净额、筹资活动产生的现金流净额与净利润之比反映企业为实现一定体量的净利润所需要进行的投资和融资规模。市政水治理公司和园林公司的这两个比例较2014年PPP模式推广之前均有一定提升。在相似成长逻辑背后，二者在项目建设期后是否继续从事项目运营有所区别，以碧水源（环保公司代表）和东方园林（园林公司代表）为例，在代表特许经营权的无形资产占总资产占比（2017年底资产负债表）方面，碧水源（42.9%）显著高于东方园林（0.76%）。

投资建议：多重因素边际改善，业绩为王，关注订单充足、业绩高增基础扎实的标的。环保板块目前PEttm27.8x处于4年来底部，2017年以来，利率上行、以PPP项目库清库为代表PPP规范措施引起市场担忧情绪，对板块估值和行情有所抑制，而这些抑制因素正经历边际改善，中央政治局会议提出降低企业融资成本，PPP长期规范有望纠正行业发展“重工程轻运营”的现象，环保竞争有望重回重视技术和运营的正规赛道，环保公司优势突出。在手订单充足公司一季度业绩靓丽，碧水源、博世科、国祯环保扣非后归母净利润增速达到78%、320%、124%，进一步巩固全年业绩高增长基础，而这些公司动态PE估值均在不到23x。建议关注今年将召开的环保大会，精选在手订单充足、业绩弹性大的优质环保公司，推荐【碧水源】、【博世科】、【国祯环保】。此外，推荐环境监测龙头【聚光科技】，大气治理技术龙头【龙净环保】。