报告要点

乳制品行业进入第三阶段，行业格局拐点有望来临

乳制品行业发展三个阶段：2008年前收入增速快于利润增速，份额为王时代，带来的是收入高增长；2008年之后产品结构升级时代，带来的是毛利率快速提升；2017年之后竞争格局改善周期到来，利润拐点有望来临。

行业竞争格局改善，主要几个方面：1）随着上游奶源争夺完成，行业进入壁垒明显抬升，新进入者进入难度大；2）伊利蒙牛双寡头垄断竞争格局形成，当前二者液态奶市场份额56%，常温奶市场份额63%，比上轮周期（2012年）分别提升8pct/10pct，与上一轮周期中区域性乳企光明、三元等尝试全国化不同，当前区域乳企基本均退居大本营市场，区域乳企全国化威胁小；3）与过去完全同质化竞争不同，龙头之间战略差异形成。常温奶伊利竞争优势凸显，伊利与蒙牛常温奶份额差距从2012年-2%（伊利25.3%，蒙牛27.7%）到2017年+6%（伊利34%，蒙牛28%），低温奶蒙牛份额领先，2017年蒙牛（包括君乐宝和达能）低温市场份额28%，伊利16%，蒙牛在低温领域优势突出，龙头之间战略差异化形成；4）资源型乳企及进口奶被证伪，上游牧场类品牌液奶业务均大幅下滑，圣牧2017年液态奶收入下滑32%，现代牧业下滑55%，进口奶2017年进口量67万吨，占比不到3%，增速放缓至5%，拥有资源优势但缺乏市场能力的乳企最终被证伪。

格局改善背景下，乳制品有望迈入盈利黄金周期

过去十年乳制品行业毛利率从25%-30%提升至30%-40%，平均提高约7-8pct，但另一方面行业净利率水平2005年之前在5%左右，当前除伊利以外蒙牛、光明、三元、乳业股份等利润率也均在5%以下，体现了行业竞争依然激烈，来自横向的竞争者之间争夺及纵向的下游渠道议价导致的费用率高企，和其他大众品行业相比，乳制品行业相比毛利率并不低，但同时费用率较高导致净利率偏低（伊利净利率9.5%，桃李13%，涪陵榨菜27%，安琪酵母15%，海天24%，养元30%）。我们认为随着低线市场需求持续释放，竞争格局持续改善，行业进入壁垒抬升，规模效应和奶源的争夺战完成，行业的护城河会越来越深，乳制品行业有望迈入盈利黄金期。推荐伊利股份，看好行业格局拐点下费用率下降、净利率拐点来临，公司渠道下沉最深，受益于低线城市和农村消费升级驱动的行业复苏，预计2018/2019年EPS分别为1.35/1.69元，2018/2019年PE为21倍/16倍。