行业观点

线上娱乐向线下的“抽血”告一段落：2017 年下半年，电影市场恢复了较快增长，首要原因是来自线上娱乐形式的竞争减弱。在线视频平台的用户总数和用户使用时间都已经基本停止增长，其他移动互联网娱乐应用也面临着增长乏力的困局。可以说，从去年开始，消费者的注意力逐渐回到了电影院，春节档的崛起证明了电影这种娱乐形式的“不可替代性”。

消费者反馈带来了“内容升级红利” ：任何娱乐内容的成功都离不开消费者与创作者的“正反馈”——消费者为优质内容付费，刺激创作者提高内容质量，从而进一步刺激消费者的购买行为。2017 年以来，国产片票房与口碑的正相关性不断提高，业内人士普遍认同“内容质量为王”逻辑，以文艺片为代表的小众市场正在崛起。这就是电影市场增长的结构性基础。

三线以下城市的“供给创造需求” ：近年来，3-5 线城市的影院建设热度不减，带动这些地区的电影票房节节攀升，即所谓“供给创造需求” 。虽然我国电影银幕存量已经很大，但是地产商和互联网巨头对影院的投资热情还是很高，我们预计“供给驱动型增长”还能维持 1-2 年。事实上，春节档的崛起就是三线以下城市“银幕供给创造观影需求”的直接体现。

投资建议

选择高确定性、高杠杆、低线城市敞口：我们预计 2018-19 年全国电影票房收入复合增速可达 20- 25%。在行业结构性复苏的背景下，有三个投资原则：第一是高确定性，尽量回避内容风险；第二是高经营杠杆，在票房复苏时期尽可能跑赢市场；第三是在三线以下城市有较大的业务比例。因此，相对于制作发行板块，我们更看好影院板块；在影院板块内部，我们更看好前期扩张激进、产能利用率能够迅速提升的公司。

推荐组合： I MAX 中国具备较强的确定性、较高的经营杠杆，在三线以下城市的银幕占比不断提升，符合我们的所有要求；估值低于历史平均水平，但是战略地位处于上市以来最好的时期。横店影视是纯粹的影院公司，影院扩张速度明显快于大部分竞争对手，以 3-5 线城市为发展重点，而且多为新建影院，具备较高的经营杠杆。光线传媒作为发行公司，虽然有一定的内容风险，但是可以通过分散投资来回避风险，取得不低于全市场的增速，而且投资的猫眼业务具备战略价值。中国电影具备一定的战略优势，不确定性较低，理应享受一些估值溢价，但是管理风格保守导致经营杠杆较低。总而言之虽然 A 股影视板块的估值不低，但是互联网巨头进军影视行业的决心明显，对上市公司构成了短期估值支撑。