主要观点

国内领先的高端K12课后辅导品牌精锐教育提交美股招股书

精锐教育是国内领先的高端K12课后辅导品牌，创建于2008年，旗下拥有K12阶段的精锐教育、精锐班课，幼小阶段的至慧学堂、精锐·精品语文、萝卜编程，国际阶段的精锐·青少儿英语、精锐·留学培训和睿励留学，精锐游学等多个高端培优品牌。2018年3月，公司向纽交所提交了IPO招股书，计划募资3亿美元。

K12课后辅导空间巨大，高端市场显成长优势

低升学率催生K12课后辅导刚性需求，预计2022年全国K12课后辅导市场规模可达6111亿元，2016-2022年的CAGR为9.5%。其中，高端市场成长性高于行业整体。2016年全国高端K12课后辅导市场规模为822亿元，预计到2022年将增至1955亿元，对应CAGR为15.5%，主要系K12阶段教育投入不断增长、富裕阶层人数不断增加等。目前高端市场行业格局分散，CR5仅为7.6%，其中精锐教育占比2.8%，为全国最大的高端K12课后辅导培训机构。

经营分析：直营为主，向二线城市扩张，服务延伸幼小阶段

（1）教学成果突出奠定品牌优势，定价高于同行：2017年，精锐教育VIP项目的中高考升学率分别为90.3%和90.7%，远超全国水平；至慧学堂的上海前十大民办小学升学率为44.7%，远超上海地区平均水平。突出的教学成果奠定品牌优势，精锐教育享受高于同行的客单价水平。2017财年，高端K12和幼小项目的课时费分别为192.9元/课时和136.7元/课时。

（2）直营为主，向二线城市扩张：截止2017年8月，精锐教育全国校区数量为195家，上海地区最多，其中153个校区提供高端K12课后辅导服务，占比78.5%，月均注册学员人数超过55735人。上海是精锐教育的核心市场，精锐在上海高端教育市场中占比25.6%（2017财年H1），处于绝对的优势地位。精锐校区以直营为主，加盟收入占比较小。未来精锐一方面深耕已覆盖城市，另一方面向有较大增长潜力的二线城市扩张，考虑到轻资产输出的优势，精锐将有选择地开展加盟业务。

（3）创建至慧学堂，服务链条延伸至幼小阶段：至慧学堂创立于2009年，目前已是上海地区最大的面向幼儿园至4年级学生的课后数学培训机构。根据官网统计，至慧学堂目前在全国共有57个校区，其中上海32个、北京11个，深圳1个、广州1个，其余分布在厦门、南京、苏州等地。2015-2016财年及2017财年H1，精锐教育幼小项目的月均注册学员人数分别为3797人、7867人和12726人，人数迅速增长。

财务分析：学生增长驱动收入增长，师生比改善提升盈利能力

2015-2017财年，精锐教育的营收分别为10.89亿元、15.29亿元和20.58亿元，对应CAGR为37.4%。高端K12课后辅导仍是公司核心业务，但收入占比持续下降；高端幼小项目快速发展，2017财年H1收入比例达到10.6%。学生人数增长是主要驱动力，2015-2017财年，精锐月均注册学员人数分别为40743人、56019人和76841人，CAGR为37.3%。

2015-2017财年，精锐教育的归属净利润分别为0.56亿元、1.89亿元和2.59亿元，对应CAGR高达114.9%，业绩高速增长。2017财年，公司毛利率和净利率分别为51.3%和12.6%。公司盈利能力明显提升主要系校区成熟提高了教师和教室的利用率，规模经济效应增强，同时高端幼小项目师生比（1对8或1对10）较高端K12项目（1对1或1对3）有优势，随着幼小项目收入占比提高，精锐收入结构进一步优化，师生比改善将持续提高盈利能力。

2015-2017财年，精锐教育的销售费用CAGR为23.11%，销售费用率分别为22.4%、17.1%和17.9%，出现较大幅度下降，主要系公司口碑逐渐积累、学生留存率提升。未来在品牌确立、交叉销售和追加销售增长的推动下，预计单个获客成本将有所下降，销售费用率有望稳步降低。

2015-2017财年，精锐教育的管理费用CAGR为37.29%，管理费用率分别为18.6%、19.8%和18.5%，整体来看保持稳定。未来随着业务扩张招聘人员（尤其是技术开发、在线教育和其他新课程项目相关的）、上市以后相关费用及股份补偿支付等，预计管理费用将保持较快增速。