论行业:量稳价增,空间确定。

从行业周期上来看,乳制品行业未来在较长一段时间内仍然处于稳步增长期;未来乳制品行业收入的增长主要将由乳制品平均单价提升所贡献,价格增长的空间主要来自于行业提价和结构提价两个方面。我们预计国内乳制品在未来几年内仍将保持6%左右的复合增长率。根据Euromonitor的数据显示,中国液态奶市场在14-21年进入缓慢发展的新周期,期间CAGR预计为6.7%,未来5年CAGR维持在5-8%区间,预计到2021年市场规模为4076亿元。

溯历史:博弈三阶段,超越与被超越。

2000年以来中国乳业的发展史,也是伊利与蒙牛之间超越与被超越的故事,它串起了中国乳业近18年来的发展主线。量价齐升的黄金十年(1999-2008),蒙牛开始崛起,发展势头强劲,蒙牛收入增速快于伊利以及行业复合增速。行业进入调整期后(2008-2011),伊利从三聚氰胺事件快速复苏,蒙牛投身中粮后,管理层变动比较频繁。“量稳价增”这个阶段(2011至今),伊利、蒙牛受益于行业集中度的提升,营收增速均高于行业复合增速。总体来看,随着更多的中小乳企退出市场,行业集中度进一步向龙头集中,伊利、蒙牛二者未来都将受益。

谈业务:液奶稳固,奶粉、冷饮突围。

液态奶市场集中度较高,乳企CR2销售额市占率在60.2%,伊利稳居第一,蒙牛第二;伊利、蒙牛占据高端UHT奶市场的主导地位,2017年金典、特仑苏终端增速分别超26%、12%;国内婴幼儿配方粉行业在2017年下半年有望进入良性竞争的局面,受益于此以及低基数影响,预计两家乳企奶粉业务在2017年有望实现正增长;未来伊利、蒙牛冷饮业务将聚焦产品升级,改变规模品项多却价格低利润薄的行业发展态势。

思未来:扩张海外、精耕渠道、强化营销。

2006年、2010年、2013年经历三次资本开支潮,产能扩张、布局奶源、海外建厂;头部乳业将继续兼并收购实现集中度的提升;在渠道销售上伊利采用深度分销模式,蒙牛实行大商制策略;在营销上蒙牛精准营销,伊利抢占热点。

投资建议。

乳制品行业持续看好:一是乳制品行业整体回暖带来的投资机会,二是乳企产品升级、盈利能力持续提升,看好受益于乳制品行业集中度提升下的伊利股份、蒙牛乳业。我们预计伊利17-19年EPS1.04/1.32/1.62元,给予18年PE30倍,合理估值40元,维持“买入”评级;蒙牛17-19年EPS0.63/0.84/0.96元,维持“买入”评级。