● 重塑中盘增长溢价

2018年A股受到流动性中性的影响，依然呈现结构性机会，核心交易来自利率高位震荡后温和下行，使得增长因子的贴现率有所下降，市值因子与增长因子兼备的中盘股将取得最显著超额收益，龙头盛宴延续，“以龙为首”扩散至更多细分行业的龙头股。市场逐步从“确定性/流动性溢价”向“增长溢价”切换。

● 流动性决定A股结构性行情

展望2018年，无论是外汇占款或信贷投放都相对平稳，而家庭部门较高的实际利率和较差的赚钱效应都难以驱动居民储蓄大规模转向A股。脱虚入实使得实体经济对流动性的吸纳加大，房地产对流动性的争夺趋弱。在新增流动性有限利率偏高的环境下，居民更容易配置低风险偏好的货币类产品等而非权益市场。

● A股盈利回落，利率前高后低

我们预计2018年A股/A股非金融分别录得8%/15%的盈利增速。ROE在销售净利率与总资产周转率乏力后温和回落。通胀中枢2.4%，前高后低。金融去杠杆进程主导利率高位震荡，监管细则陆续落地后利率将小幅下行，时间点可能在二季度。严监管释放更市场化的温和信号，A股的风险偏好将会小幅改善。

● 贴现率缓和，重塑中盘增长溢价

2017年A股投资者青睐市值因子而有所忽略增长因子。剔除钢铁、化工采掘等周期波动大的行业，市值700亿以上大盘股17Q3累计业绩增长7.9%，PE(TTM)估值12.0x；而市值200-700亿中盘股净利润增长23.7%，PE(TTM)估值26.7x，两者开始形成反差。我们预计2018年中盘股(200-700亿市值)的贴现率缓和，“以龙为首”将扩散至更多细分行业龙头股。

● 行业与主题配置拥抱“供给质量革命”

行业：1)存量供给优化，受益“工业技术改造” 的专用设备、电子、电气设备，以及受益经济尾部风险下降的金融与地产；2)扩张优质供给，产能扩张的中游制造(机械、化工)与“美好生活” 消费升级(零售、医疗)。主题：1)“去杠杆”背景下重点关注房屋租赁政策主题；2)科技的增量创新，一级市场凸显“真实的创新”价值，二级市场迎接“质量革命”，重点关注商业逻辑强化的5G、新能源/新能车。

● 核心假设风险：通胀上行超预期或金融监管持续超预期使利率水平出现持续上行。

核心结论

1。 十九大报告的核心表述中已不再提及“需求端刺激”，而是指明供给侧改革将以“供给体系质的提升”作为主攻方向，确认了A股市场摆脱原有经济周期大波动的框架而转向经济结构转型的框架。行业集中度上升将是长期趋势！扩张新兴产业优质供给将是长期趋势！货币政策与宏观审慎双支柱框架将是长期趋势！机构投资者占比上升将是长期趋势！

2。 A股盈利模式赚业绩的钱逐步取代赚估值波动的钱将是长期趋势！以龙为首才刚刚开始，行业内强者恒强或者把握机遇由中变大是主要的投资方向，小变大蛇吞象逆袭难度提升。一二级市场风险偏好下降，投资久期拉长，符合产业逻辑的投资土壤得到改善将是长期趋势！

3。 2017年A股盈利大幅扩张，整体估值收缩，大小盘股估值剧烈分化。预计2018年A股盈利回落，整体估值难以扩张，大小盘股估值继续分化，幅度收敛。

4。 2017年A股市场广度严重不足，机构大年，居民部门赚钱效应较差。预计2018年A股延续结构性行情，广度略有提升，赚钱效应有所改善。

5。 2017年A股核心交易是盈利改善大超预期—盈利牵牛，大市值因子占优策略，确定性溢价和流动性溢价上升。预计2018年A股核心交易是利率水平高位震荡后小幅下行，超出悲观投资者预期—击水“中”流，市值因子/增长因子并重占优策略，增长溢价有所上升，龙头盛宴延续，“以龙为首”扩散至更多细分行业的龙头股。200亿-700亿市值中盘股取得最显著超额收益。

6。 行业与主题配置拥抱“供给质量革命”。行业：1)存量供给优化，关注专用设备、电子、电气设备、金融、地产；2)扩张优质供给，关注通用机械、基础化工、零售、医疗。主题：关注房屋租赁、5G、OLED、新能源/新能车。

1 18年流动性决定结构性行情

1.1 17年的A股的核心变量是盈利，演绎“盈利牵牛，以龙为首”

2017年A股“盈利牵牛，以龙为首”，核心交易是房地产去库存与供给侧改革降低中国中长期风险溢价，A股大盘蓝筹股估值折价修复。始于2016年的供给侧改革取得更明显的效果，中观行业层面去化落后产能，微观上市公司盈利改善。而房地产去库存也看到显著成效，截至17年11月末全国房地产待售面积比16年末下降13%。三去一降一补显著降低了中国中长期的风险溢价，中国CDS自16年底以来持续下行至08年以来的历史低位，显示全球投资者对中国宏观经济信用风险的担忧缓解，北向资金踊跃流入只是这一过程的结果而非原因。中国经济拐点推动了人民币汇率升值和中美利差扩张，北向资金对高ROE/低估值板块的青睐也对A股场内资金形成了示范效应。

2017年A股行业集中度提升与贴现率抬升，从DDM模型分子分母两端强化了大盘蓝筹股的趋势。从DDM的分子端来看，A股盈利改善大超预期成为主导A股的核心逻辑，2011-15年结构调整带来的行业集中度提升使各行业龙头企业的业绩增速显著超越行业均值，凸显出业绩的“确定性优势”；从DDM的分母端来看，2017年名义GDP增速强劲叠加金融去杠杆超预期，金融市场利率水平超预期抬升，而金融监管趋严使得小盘股的风险溢价上升，贴现率上行对高估值股票的估值形成挤压。

从17年A股市场涨幅的归因分析来看，A股整体由盈利驱动，大盘股盈利与估值迎“戴维斯双击”，而小盘股遭遇“杀估值”。截止12月13日，A股整体17年市值扩张8.5%，而盈利扩张了18.8%，估值反而是下降的，即A股整体17年的上涨主要是由盈利驱动的，估值负贡献；A股市值前10%的大盘股，市值扩张了21.5%，一方面来自盈利增长了15%，另一方面来自估值扩张了5.5%，迎“戴维斯双击”；而A股市值后50%的小盘股17年市值缩水了18%，估值大幅负贡献，带来股价大幅下跌。

1.2 18年A股核心是流动性，决定了结构性行情延续

我们从DDM三因子的变化来看17-18年A股市场核心交易特征的转变。17年A股盈利上行幅度大超市场预期，而流动性中性偏紧与风险偏好结构分化均略低于预期，使得17年的A股盈利是核心变量。而历史上A股整体性牛市都需要流动性驱动，17年仅有“盈利牵牛”的结构性行情而没有全面的牛市。

展望2018年，盈利增速有所放缓，而流动性将更显著地影响A股总量的变化，金融去杠杆节奏缓和带来利率高位震荡后小幅回落构成全年的核心交易。我们判断A股盈利增速将会回落，与市场预期相符；但我们认为流动性将维持中性，比大部分投资者预期的中性偏紧将有所缓和，因此18年流动性将成为A股的核心变量；而监管趋严的大方向不变、可能会更加市场化，使得风险偏好小幅恢复。

从流动性的来源(主要是外汇占款、银行信贷和居民存款)以及去向(实体经济、房地产、金融市场)判断，2018年A股市场新增流动性维持中性，决定了A股依旧缺乏整体性大牛市的基础，呈现结构性机会。

1.3 流动性的来源——平稳

2018年流动性来源整体平稳，没有相比17年大幅扩张的迹象——出口减速叠加汇率和利差优势收敛，预计外汇占款整体平稳，资本项下陆港通北向资金跨境流入动力可能并不会比17年更强；金融监管继续推进对银行表内外资产扩张构成约束，预计信贷投放相对平稳；实际利率较高叠加赚钱效应较差，居民储蓄也难以大规模“搬家”流入A股。

(1)外汇占款：18经常项与资本项没有相比17年大幅扩张的迹象

外汇占款包括经常项和资本项，受18年出口减速的影响，经常项下外汇占款难以大幅扩张。经常项主要由货物贸易和服务贸易项组成。受益于全球经济回暖下的出口提速，2017年前10月银行代客结售汇货物贸易顺差同比增加47%，但由于服务贸易逆差缺口较大，因此经常项目下结售汇整体依然是逆差。预计2018年中国服务贸易项逆差难以收窄，而美欧日2018年经济减速情况下中国出口增速大概率走弱，预计2018年中国经常项下外汇占款难以大幅扩张。

资本项下陆港通北向资金是17年重要的增量来源，2018年人民币汇率难以单边升值以及中美利差易缩难扩，北向资金跨境流入动力可能并不会比2017年更强。2017年在人民币汇率由贬转升及中美利差走阔背景下，资本项外汇占款明显改善。展望18年，央行17年9月调降外汇风险准备金率，反映了央行对人民币汇率快速升值的态度微妙变化，预计中国经济增长韧性被市场充分认知后18年人民币汇率很难比17年更为强劲。且目前中美利差已经处于历史较阔水平，预计2018年美联储加息3次，合计加息75bp，中美利差易缩难扩，主动管理型基金进入A股动力可能弱于2017年，低于部分乐观投资者的预期。

纳入MSCI会带来约1000亿人民币被动配置资金，但主动配置资金边际力量可能趋弱。A股纳入MSCI会对18年的流动性继续产生正面贡献，短期大约带来1000亿元人民币的被动配置。但经过17年的快速上涨，A股国际估值比较的低估优势已显著向均值回归，使18年主动管理型外资进入A股的边际力量可能趋弱。此消彼长之下，我们预计2018年资本项下陆港通北向资金流入规模平稳。

(2)银行信贷：2018年资产扩张受限，信贷增速平稳

银行超储率处于历史低位，金融监管加强背景下银行表内外资产扩张受限。2017年以来金融监管不断加强，金融去杠杆持续推进。MPA考核、“三三四”检查和大资管新规的陆续出台对银行同业业务和表外理财业务形成制约，而处于历史低位的超储率对银行表内信贷业务也构成约束，银行理财、同业存单规模已出现明显下行，银行表内总资产增速回落，中信、民生等银行已经出现缩表。

历史上社融及信贷规模大幅扩张一般发生在经济过热、或政策大幅刺激、或地产销售投资两旺的时期。18年经济温和放缓，金融监管加强背景下非标规模收缩，地产销售增速下滑房贷收缩，预计18年新增社融与贷款增速将维持平稳。

(3)居民存款搬家：18年难以大规模入市

07年与15年牛市居民存款同比均增速均出现明显下降，由于居民配置的存款规模体量远大于股票，因此“存款搬家”是居民部门向A股贡献流动性的重要来源。

居民存款大规模搬家有两个条件：第一是居民部门实际利率低位下行，第二是股市有赚钱效应。

当前居民部门实际利率(3个月理财收益率-CPI)较高，预计2018年依然会维持相对较高水平。2017年家庭部门实际利率平均为3%，略高于过去五年均值。我们预计2018年CPI温和上行，中枢比2017年高大约1个百分点(详见后文2.4章节对通胀的分析)；而理财产品收益率上行幅度可能略弱于通胀上行幅度，因此2018年家庭部门实际利率将略有下行，但依然处于历史较高水平。

2017年A股“二八分化”严重，散户的赚钱效应并不强。2017年风格严重分化，截至11月末，沪深300涨幅为20%、中证1000指数涨幅为-15%，而全部A股(剔除次新股)涨幅中位数是-18%。从截止12月14日的上涨下跌家数来看，全部A股(剔除次新股)中仅有706只是上涨的，有2317只是下跌的，上涨与下跌股票数量之比不到1:3，因此散户的赚钱效应并不强。

因此，较高的实际利率和较差的赚钱效应都难以驱动居民储蓄大规模转向A股。

1.4 流动性的去向——脱虚入实

流动性的主要去向有实体经济、房地产、金融部门。从18年的流动性的去向来看，脱虚入实使得实体经济对流动性的吸纳加大，房地产对流动性的争夺趋弱。在新增流动性有限利率偏高的环境下，居民更容易配置低风险偏好的货币类产品等而非权益市场。

(1)房地产对资金的争夺将趋弱

房地产实际利率上行，新增房贷增速继续回落，18年地产部门对流动性的争夺将趋弱。历史上地产部门实际利率(按揭利率-房价涨幅)与地产新增房贷增速有着鲜明的反向变动关系，居民对地产配置的意愿与实际利率负相关。17年地产实际利率小幅上行，地产新增房贷同比增速温和回落。18年金融监管与地产调控难言宽松，房贷利率将继续上行，而房价涨幅回落，因此18年地产部门实际利率继续上行，使地产部门吸纳的新增资金趋弱。

(2)实体回报率上升，实体经济吸纳资金上升

实体经济的回报率可以用A股ROE减去贷款成本来衡量，历史上实体经济的回报率持续上行会滞后带动企业投资加速、信贷扩张，使资金流入实体经济。17年社融保持平稳增长，经济活动回暖带动企业融资增速由负转正，但从结构上看当前企业融资规模扩大，主要是短期贷款部分出现显著改善，还没有出现长端的信贷扩张。

目前实体投资回报率逐步恢复，企业的设备更新投资已经启动，预计后续景气向好行业将会逐步进行产能扩张投资，18年企业长期融资需求不会差。16年以来，受益于供给侧改革及地产去库存的双侧驱动，A股非金融利润增速稳定上行，投资回报率(ROE-贷款利率)持续提升，资本开支增速由负转正，主要表现为设备更新、技术改造投资。观察以往周期，投资回报率领先于在建工程约4-6个季度，本轮投资回报率于16年下半年见底，预计在建工程加速扩张迹象逐步显现，18年企业长期融资需求并不会差。

(3)理财受新规趋严挤出的低风险偏好资金大部分流入货币类产品

理财受新规趋严挤出的资金为低风险偏好资金，这部分溢出大部分流入同为低风险偏好的货币类产品与保险产品，而非高风险的权益市场。低风险偏好资金占据理财产品募资来源的绝大部分。考虑资管新规要求打破“刚兑”、禁止期限错配，理财产品稳健收益“零风险”的优势将受到削弱，居民理财资金或有部分挤出，基于风险偏好的匹配，居民理财资金的替代产品将会是无本金风险的货币市场类产品、拥有类“刚兑”性质的保险产品等。

17年金融去杠杆推进下利率不断走高，货币市场类产品的吸引力已有所体现——17年上半年货基规模攀升8500亿，而理财规模下降6700亿，二者变动也侧面反映了货基对理财的分流作用。虽然2017年10月1日起开始实施的公募基金流动性新规对货基进行了限制，但低风险资金依然可以选择其他各种货币类产品。我们预计金融去杠杆进程中，货币市场利率也将维持较高水平，低风险偏好资金更偏好货币类产品，而很难大规模进入股市。

此外，根据居民资产配置的历史经验看，房地产挤出资金在低利率环境下偏向流入权益，而在高利率环境下则偏向流入信托理财等，18年利率不低，居民资金较难大规模进入权益市场。居民资产配置的优先级通常表现为：地产>信托≈理财>股票≈基金>债券，地产周期是核心影响因素。理财、信托产品，凭借渠道套利及隐性“刚兑”的优势，具有较高的收益风险比，因此成为地产之外、居民资产配置的重要去向。而股票、基金由于A股波动较大，在居民资产配置中弹性较大。观察地产下行周期，房地产挤出资金在低利率环境通常偏向于流入权益，而高利率环境则偏向流入信托、理财等。考虑到18年利率不低，我们判断居民部门对权益市场的配置难以有明显提升。

2 A股盈利回落，利率前高后低

2.1 18年盈利增速回落，前低后高

17年A股的业绩增长主要依靠“价”驱动，明年盈利增速受到工业品价格同比增速的回落的影响。今年A股非金融的盈利高增长大部分由涨价的上游周期品贡献，随着名义GDP增速见顶，PPI也自高位回落，且下滑趋势将延续至明年一季度。当PPI步入下行周期，利润占比较高的价格敏感型行业的盈利增速将有较大幅度的回落，对A股非金融的盈利增长产生向下拖累。

明年盈利受到地产周期的景气向下的影响，预计18年地产投资增速5%，增速回落没有失速风险，但仍会对A股盈利产生负面拖累。在低库存与高土地购置支撑下，预计18年房地产投资增速为5%，弱于17年但没有失速风险。由于地产产业链占A股剔除金融业绩的比重很高，因此历史上地产景气下行周期往往A股盈利会出现滞后回落。虽然本轮地产景气下滑周期被拉平拉长，但仍会对18年的A股盈利产生负面拖累。

此外，A股盈利周期的时间规律也预示18年盈利将继续下行。A股非金融的盈利增速一般以3-3.5年为一个周期，16-17年盈利快速回升的高基数，使得18年业绩仍在回落周期。在每一轮盈利周期中，盈利回升期一般持续1年左右，接着会进入约2年的盈利回落期。17Q2以来，A股非金融盈利增速高位回落，基本确认进入盈利下行期，叠加17年盈利增速水平的高基数效应，预计18年盈利将进一步回落。

虽然A股盈利上半年仍在温和回落，但明年盈利的支撑力量来自制造业投资回暖与去库存周期结束，预计下半年A股非金融盈利增速将迎来拐点。

朱格拉周期启动背景下17年制造业投资增速底部企稳，18年或开始回升，对A股盈利形成有力支撑。一轮完整的朱格拉周期一般持续8-10年，上一轮朱格拉周期从2010年左右进入下行期，带来制造业设备投资增速的持续回落。2017年新一轮朱格拉周期启动，制造业投资增速底部企稳，有望在18年开始回升。由于A股非金融上市公司的利润结构中，有接近三分之二是由制造业贡献的，因此制造业投资的企稳回升将对A股盈利产生较强的支撑力量。

此外，从企业库存周期来看，16年中开始的库存周期属于一轮“弱周期”，参考历史上库存周期的补库存与去库存时长，预计18Q3前后将完成本轮去库存。根据历史经验，A股盈利的拐点往往领先库存周期的拐点，预计明年下半年A股盈利有望触底。2000年以来，我国总共经历了5轮完整的库存周期，从持续时长来看，有2轮弱周期(2000-2002年、2013-2016年)和3轮强周期(2002-2006年、2006-2009年、2009-2013年)。2016年开始的新一轮库存周期，补库存周期仅持续了9个月，属于弱周期。一般而言，弱库存周期的去库存时间长于补库存时间，本轮库存周期从今年4月开始进入去库存阶段，预计18Q3前后完成去库存(补库存周期为9个月，推测去库存周期持续18个月左右)，在去库存接近尾声时A股盈利一般领先触底回升。

2.2 18年全年A股/A股非金融的盈利增速分别为8%/15%

18年A股非金融盈利增速的低点可能在10%以下，全年盈利增速为15%左右。市场普遍预期，A股非金融2018全年盈利增速16%左右，我们也持相对中性的看法： A股非金融18年上半年盈利增速的低点可能在10%以下，下半年盈利增速有望触底回升，全年盈利增速在15%左右。

对于其他版块，我们对18年的盈利预测如下——

A股整体17年盈利增速16%，18年盈利增速8%；

A股非金融17年盈利增速25%，18年盈利增速15%；

金融行业17年盈利增速9%，18年盈利增速5%；

创业板(剔除温氏股份、乐视网)17年盈利增速22%，18年盈利增速16%。

2.3 销售净利率与资产周转率扩张乏力，ROE温和回落

从2003年以来的历史经验来看，A股非金融的ROE一般滞后盈利增速顶点2-3个季度，而17Q1盈利增速已经见顶回落，预计18年初ROE大概率也将见顶回落。

从ROE的杜邦拆解来看，A股非金融18年销售利润率较难改善、杠杆率不会抬升，因此18年ROE变化的核心在于资产周转率。PPI是过去几个季度销售利润率持续回升的重要原因，以17Q3为例：销售利润率的上升主要得益于毛利率提升(PPI改善)和三费率摊薄(PPI提升带来的收入扩张)。在去产能、去杠杆的政策主线下，叠加利率高位的制约，预计A股非金融的杠杆率也很难抬升。因此，影响18年ROE趋势的核心在于资产周转率。

17年A股资产周转率的大幅改善主要是由于收入的增速快速抬升超过资产增速，18年收入和资产增速都将下降，资产周转率的变化取决于两个因素下降的相对速度。从资产的结构来看，目前库存是造成总资产增速持续高位的主要原因，而固定资产增速不是最近几个季度总资产增速高位增长的关键——17Q3A股非金融的总资产增速处于17.6%的高位，主要是受到补库存的影响。从资产占比的角度来看：近年来，固定资产占总资产的比例持续下降，而存货占总资产的比例明显抬升；而从资产增速的角度来看，17Q3存货增速高达17.7%，固定资产增速仅为7.5%。因此，判断明年资产的增速变化最重要的是判断库存的变化趋势。

历史上企业去库存周期中收入均会比库存增速回落的更快，预计18年去库存周期也难有例外，收入的增速将比库存增速更快下滑，使资产周转率很难持续回升，带来ROE温和回落。资产周转率 = 总收入 / 总资产 ≈ 收入增速 / 存货增速。在去库存周期中，收入增速下行的速度一般快于存货增速下行的速度，带来资产周转率的回落，18年的去库存周期也难有例外。

2.4 利率高位震荡后，可能于二季度小幅下行

货币政策和宏观审慎政策双支柱框架有助于判断利率，2017年利率大幅上行超出大部分投资者的预期，牵引力来自经济增长和宏观审慎双轮驱动，之前我们始终推荐A股“以龙为首”的依据之一是利率易上难下。当前市场普遍开始认为利率易上难下，而我们反而认为利率上行空间有限，并可能在二季度小幅回落。

双支柱框架之一的货币政策主要盯住通胀，预计18年CPI 2.4%，难以驱动利率进一步上行；双支柱之二的宏观审慎政策主要盯住广义信贷和房地产价格，广义信贷趋于平稳而房地产价格初步得到控制，这意味着尽管四季度金融去杠杆政策频出，但宏观审慎的意愿相较一年前将逐步边际缓和。我们预计2018年一季度监管细则全部落地，美联储完成一次加息，中国长端利率将出现小幅下行，打破市场易上难下的预期，对权益市场形成正面影响。

(1)货币政策和宏观审慎政策双支柱框架判断利率

今年十九大报告强调要健全双支柱框架。这意味着理解利率走向要从传统框架转向双支柱框架。

(2)从双支柱框架判断利率之一：通胀难以驱动利率进一步上行

货币政策盯住通胀，预计18年CPI中枢为2.4%，并不会对货币政策形成约束。双支柱之一的货币政策主要着眼于经济周期，重点盯住通胀这一指标。我们采用过去五年CPI环比均值推算同比，并考虑两个关键变量——油价和猪价，预计18年油价平均同比涨幅在10%左右，猪肉价格持平。测算结果显示2018年CPI为2.4%，比2017年中枢水平有所提高，呈现温和通胀态势。央行对CPI的容忍度在3%以上，2010年CPI达到3.6%时央行才启动加息。2018年温和通胀难以驱动利率进一步上行。

(3)从双支柱框架判断利率之二：宏观审慎政策意愿边际缓和

宏观审慎政策主要盯住广义信贷和房地产价格。双支柱之二的宏观审慎政策主要着眼于金融周期，金融周期是指由金融变量扩张和收缩导致的周期性波动，在中国最核心的两个指标是广义信贷和房地产价格。

广义信贷增速和房地产价格涨幅目前均已缓和，不会对宏观审慎政策形成约束。广义信贷包括银行机构人民币信贷收支表中的各项贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产、存放非存款类金融机构款项以及表外理财六大项目。主要项目同比增速目前均已降至低位，尤其是股权及其他投资，从2016年的65.3%大幅下降到2017年10月份的4.8%；房价涨幅目前也已趋缓，一线城市房价从17年8月份开始已环比下跌，二三线城市房价环比涨幅也已趋缓。广义信贷增速和房地产价格涨幅目前均已缓和，不会对宏观审慎政策形成更大的约束。

此外，宏观审慎政策中还关注跨境资金流动，央行在17年9月份将外汇风险准备金率从20%调降为0，降低了远期购汇成本，也从侧面印证资本外流压力减轻，跨境资金流动也不会对宏观审慎政策形成约束。

(4)18年监管节奏或在二季度前后趋缓，使利率温和下行

2018年金融监管是利率的重要影响因素，资管新规标志着金融监管拓展至整个大资管行业。2017年11月一行三会一局联合发布资管新规征求意见稿，防控整个大资管行业的金融风险。资管新规从资管业的负债端、资产端以及中介端进行了全方位监管：负债端打破刚兑，资产端限制非标，中介端限制期限错配和多层嵌套。各类配套监管规则出台过程中，预计资管规模将继续收缩，利率高位震荡。

18年监管节奏或在二季度趋缓、促使利率温和下行。若根据征求意见稿，19年6月份资管新规正式实施，考虑到金融机构至少需要1年过渡期，各类监管配套细则有望在18年一季度出台完毕，届时靴子落地，监管节奏趋缓使利率小幅温和下行。

2.5 监管释放市场化的温和信号，风险偏好小幅改善

2017年，在稳中求进、严防风险的总基调下，监管力度超出市场预期，小盘股的风险偏好更多地受到抑制，成为其估值收缩的重要原因。经历再融资新规、减持新规、资管新规、流动性新规的相继出台，MPA考核、“三三四”检查的不断推进，金稳会、一行三会对强化金融监管的再三表态，市场风险偏好持续承压，小盘股估值已从年初50倍水平跌至30倍附近。

17年末监管市场化的温和信号有所显现，预计18年严监管难以转向，但会更市场化，带来风险偏好的小幅改善。随着监管新规陆续落地，17年末我们开始陆续观察到一些监管市场化的温和信号，预计18年严监管难以转向，但会更市场化。提高直接融资比例、发挥资本市场服务实体经济功能将是监管目标。10月以来并购重组否决率仅一例也释放了类似的积极信号。并且在360借壳回归A股的过程中，监管层也表态支持市场化的并购重组行为。同时，近期市场波动放大，也侧面反映了监管市场化的走向。预计严监管的大方向不会改变，但明年有望释放更市场化的温和信号，将带来A股风险偏好的小幅改善。

3贴现率缓和，重塑中盘增长溢价

3.1 14年以来利率是影响A股风格的核心因素

盈利与贴现率是影响市场风格的核心因素，但主导的力量在变迁，07-13年市场风格由盈利主导，14年以后市场风格由贴现率主导。2007年-2013年M2和固定资产投资资金来源增速差值稳定在0轴附近，代表资金在实体经济和金融市场的分配比较均衡，对应着A股股指走势与企业盈利相关性很强，A股由盈利主导，风格持续偏小；2014年以后，资金脱实入虚，A股由流动性驱动一轮牛市，本轮在监管趋严金融去杠杆等政策环境下，M2与固定资产投资资金来源增速差值回落，资金重新脱虚入实，A股由流动性主导，利率和大盘/小盘相对走势正相关。

3.2 17年贴现率高企，市场追逐“确定性溢价”和“流动性溢价”

2017年A股市场贴现率高企，市场青睐“确定性溢价”和“流动性溢价”，对“增长溢价”有所忽视。根据DDM模型，17年利率上行叠加监管趋严、贴现率持续上升，远期现金流的折现值下降，投资者会降低对远期盈利高增长的要求，转而追逐具备盈利确定性的标的，使盈利相比行业凸显“确定优势”的大盘龙头收获持续的“确定性溢价”，17年大盘股的风险溢价持续下行、而中盘、小盘股的风险溢价却仍在小幅回升。

2017年机构业绩胜出市场吸引部分新发基金火爆，增量资金继续复制“以龙为首”的模式以避免高冲击成本，强化原有配置趋势，使今年“龙头盛宴”的后半程迎来“流动性溢价”。17年是机构胜出的一年，超过68%的基金跑赢市场，使基金在居民资产配置中的吸引力再度提升。蓝筹白马股戴维斯双击，机构的持仓集中度一路上行，市场趋势强化广度下降。主动偏股型基金前十大重仓股持股集中度大幅提升至14年末20%的高位水平，且配置比例最高的十只个股全为大盘龙头公司，增量资金的继续加仓为本轮龙头股行情的后半程带来“流动性溢价”。

3.3 18年贴现率趋于缓和，“以龙为首”向“增长溢价”的中盘股扩散

2018年A股利率水平与风险溢价缓和，市场从“确定性溢价、流动性溢价”逐步向“增长溢价”切换。“市值因子”与“增长因子”兼备的中盘股将重塑“增长溢价”。我们预计18年利率高位震荡后小幅回落叠加监管市场化带来贴现率缓和，远期现金流的折现值小幅上升，投资者会适度提高对远期盈利高增长的要求，中盘股兼具“市值因子”与“增长因子”，将最显著地受益于贴现率缓和；行业集中度提升、贴现率难以大降、机构投资者占比上升，这些都是中国经济结构性调整过程中的大趋势，因此我们并不建议投资者从超跌、补涨的角度买入行业地位普通或者落后的小盘股来博取弹性，A股“以龙为首”才刚刚开始，只会适度扩散到细分行业龙头或者行业内排名前列的品种。

兼顾“增长溢价”与估值匹配的中盘股(200-700亿)在贴现率缓和后将脱颖而出。从不同市值区间增长与估值的匹配度来看，我们将A股公司按市值规模划分不同区间，并测算各区间的估值(TTM的PE)和盈利增速(季度累计净利润增速)，其中市值区间在200-700亿的中盘股凸显“增长溢价”，盈利和估值的匹配度最高。

而从今年以来基金对中盘股的配置趋势来看，17年虽有小幅加仓但与大盘股加仓幅度仍差距较大，因此中盘股仍是被市场忽视的投资品种。

即使剔除17年涨价周期股的影响，中盘股盈利和估值的匹配程度仍强于大盘股，将在18年重塑“增长溢价”。剔除17年涨价周期股的影响，市值700亿以上的大盘股17Q3累计净利润增长7.9%，PE(TTM)估值12.0x；而市值200-700亿中盘股累计净利润增长23.7%，PE(TTM)估值27.0x，市值200亿以下的小盘股累计净利润增长20.0%，PE(TTM)估值41.3x，中盘依然凸显出业绩与估值的匹配优势。

3.4 重塑中盘增长溢价股票池

结合广发行业研究员推荐，我们筛选出【广·策中盘50】标的池，市值约200-700亿，动态PE估值30X以下，PEG较低的推荐标的列表请洽广发策略小组或销售团队索取。

4行业配置拥抱“供给质量提升”

4.1 供给侧改革进入2.0时代——从“量的收缩”到“质的提升”

供给侧改革第一阶段是“三去一降”，至今已取得积极成果，包括过剩产能去化、地产去库存、扭转PPI通缩局面、化解过剩产能行业的不良贷款等。从供给侧改革推进的步骤来看，目前我们已基本完成了“环保政策收紧——行业并购重组——行业集中度提高”等环节，16-17年“去产能”工作收获了较好的成绩单，17年煤炭与钢铁超额完成制定的年度目标任务(5000万吨钢铁和1.5亿吨煤炭)，且17年以来钢铁、煤炭、有色、化工等行业工业增加值显著向下偏离整体工业增加值增速，非法产能被取缔后，多重并购重组带来行业集中度提升。

“量的收缩”带来了“价的回升”，反映到A股上市公司的财务数据上，以煤炭、钢铁为代表的产能过剩行业杠杆率回落，以资产周转率代表的产能利用率低位回升。

但供给侧改革不仅仅局限于“量的去化”，从顶层政策文件表述的变化可以观察到供给侧改革即将迈向 “质的优化”更高阶的2.0时代。落后产能的供给收缩只是供给侧改革的初级阶段，更深层的要义在于“供给结构优化”，是将落后产业的资源引导流出，并进一步实现资源在落后与先进供给体系中的再分配。从2012年以来的十八大报告到2017年的十九大报告，我们观察到顶层文件对经济任务核心表述的变化——12-14年的经济调控仍以“需求端结构优化”为主导，到15-16年强调“供给侧改革”之余也要挖掘“需求潜力”，再到17年十九大报告的核心表述中已不再提及“需求端刺激”，而是指明供给侧改革将以“供给体系质的提升”作为主攻方向，意味着今后“补短板”将成为发力点，供给侧改革即将进入“2.0时代”。

4.2 两重维度、四条线索拥抱“供给质量提升”，布局18年行业配置

“供给侧改革”作为当前经济调控的核心任务，政策脉络的变化会对微观企业盈利带来影响，使受益改革的行业在A股收获良好映射，在16-17年全力推进“量的去化”阶段，受益产能出清、效率提升的钢铁、煤炭等行业在A股收获了阔别已久的超额收益。展望18年，随着“供给质量提升”的主攻方向确立，我们从两重维度、四条线索全面思考18年行业布局方向。

“供给质量提升”的第一维度是“优化存量资源配置”——首先，对落后存量资源进行优化的重要手段是“工业技术改造”，预计18年“技改”将进入提速期，从政策倾斜方向与行业自身科研投入的角度，专用设备、电气设备、电子等行业受益；其次，企业存量优化将使金融行业资产端质量提升、资产负债表改善，而租赁、REITs等政策的加速推进使有限供给优化，目前金融与地产龙头从盈利与估值的匹配度来看相对最高，基金配置中性偏低。

“供给质量提升”的第二维度是“扩张优质增量供给”——第一是初现“产能扩张曙光”的中游制造行业，目前中游制造行业产能出清彻底、利润表修复、杠杆率下行至合意水平、现金流改善，已经先于A股整体率先具备产能扩张的迹象，其中通过财务指标筛选机械、化工等子行业已迎来产能扩张的“曙光”；第二是“美好生活”需求下的消费升级，生活品质要求提升带动传统消费向创新与精细化深耕，科技创新与移动互联网渗透率提升触发科技消费的“长尾效应”，优化服务的供需缺口使消费服务业投资加速有望迎来供给扩张，关注零售、医疗、传媒等行业的“先进产能扩张”。

4.3 优化现有落后存量资源的有效路径是工业技术改造

优化现有落后存量资源的有效路径是“工业技术改造”。中国98-02年的煤炭和纺织、美日70-80年代钢铁和煤炭都先后有过成功的“技改”经验，在淘汰行业落后产能后，政府均通过财政政策、法律新规、环保法案、金融扶持等要素多位一体全面推进落后产业存量优化，从而达到工艺装备的更新升级，提高社会经济效益。

15年以来，“工业技术改造”相关政策加速推进和部署，预计18年将进入技改提速期。15年《中国制造2025》发布以来，传统产业技术升级政策日益完善，16年11月《工业企业技术改造升级投资指南》为工企技改提供发展方向和投资重点，重点提出“8个领域、13个行业”，16年12月《智能制造发展规划》强调通过智能化加强企业技改。17年7月，国务院常务会议部署鼓励和支持民企加强技改工作，9月工信部正式下发《2017年度工业企业技术改造升级导向计划》，引导工业企业利用新技术、新设备改造提升传统产业，提高先进产能比重，这也是当前工业企业技术改造的最重要的指引文件。

在政策推动下，2017年工业企业技改升级引领效应凸显，体现在技改投资加速、高新产品进口增速走高等层面。2017年技改占制造业固定资产投资的比重上升，技术改造投资正逐步成为带动工业投资增长的主要力量，17年1月-10月，制造业技改投资增长13.4%，增速比1-7月份提高3.1个百分点，比全部制造业投资高11.3个百分点；技改投资占全部制造业投资的比重为47.6%，比2016年和2015年分别提高3.7和6.6个百分点。进口商品的结构也体现出对高新技术产品的倾斜，高新技术、机电产品进口同比增速持续走高，17年9月，高新技术产品进口同比增长达16.4%，机电产品进口同比增长达17.6%，增速不断创新高。

从政策布局方向和行业自身科创能力来看“技改”潜在受益行业。《2017年工业企业技术改造升级导向计划》涵盖智能制造、绿色制造、工业强基、产品质量提升等8个领域，涉及电子、机械、轻工、医药、汽车等13个行业，未来可能是“技改”着重发力点。从制造业行业R&D投入强度来看，目前R&D领先的运输设备、电子设备、医药、专用设备等行业自身科创能力较高，将走在创新与升级的前列。

18年我们从以下三条主线关注受益“技改”的行业：(1)R&D投入领先的行业可能迎来自发技术升级，如运输设备、专用设备，这些行业自身科创能力、标准技术提高将带动行业转型升级；(2)为技改提供技术或设备的行业，如电气设备、电子行业，在下游高端需求扩张、关键技术进口替代下，细分行业如工控自动化、液压件、面板监测设备、激光设备等设备制造领域，相关改造升级有望加速；(3)以“绿色制造”为标杆，工业企业均有不断提高环保节能的需求，环保升级倒逼企业技改，利好提供节能环保设备、环境监测领域的公司。

4.4 经济存量优化使金融地产部门的尾部风险降低

经济体系的存量优化降低尾部风险，使金融部门间接受益。随着煤炭、钢铁等落后行业的产能出清，企业的利润表与现金流量表修复，而从企业长债端占资产的比重反而在下降，即企业利润表的修复并没有急于投入到下一轮产能扩张周期，而部分选择了清偿旧债，使金融部门资产端受益。国有商业银行的不良贷款率开始趋降，银行资产端质量提升，会使ROE继续维持在改善通道中。

地产此轮调控周期被拉平拉长，地产长效机制的建立有助于存量土地供应体系优化。在土地购置的支撑下18年地产投资增速将呈现“韧性”，租赁政策的加速推进与配套REITs政策的酝酿推出将有助于房地产领域长效机制的建立，存量的土地供应体系实现多层次多元化格局，行业集中度提升使地产行业ROE维持高位。

结合17年三季报ROE与相对PB的动态匹配，金融与地产目前业绩与估值匹配度相对最优，基金配置中性偏低，因此经济存量优化有助于行业估值进一步修复。

4.5 新增优质增量之一来自初现“产能扩张曙光”的中游制造

除了存量结构优化，我们更应该关注可以率先进入产能扩张周期的优质“增量供给”。从供给收缩到供给扩张的潜在路径是：供给收缩→产能出清→利润表修复→杠杆率回落至合意水平→企业有加杠杆冲动→资产负债表修复→新一轮产能扩张→供需共振盈利上行。由于杠杆率还顶在较高水平，目前A股整体暂时看不到整体产能扩张的迹象，但部分中游制造行业已经具备再次加杠杆、扩产能的能力。

中游制造行业的产能基本出清，利润表持续修复，具备产能扩张的“意愿”。宏观数据与微观盈利印证了中游制造行业产能去化的趋势， 2013年以来制造业固定资产投资与工业增加值增速持续回落，中游制造上市公司的固定资产增速与在建工程增速已大幅下行，固定资产增速从2010年30.8%的高位下降到了17Q3的8.8%的低位，而在建工程增速从2012年34.4%的高位大幅下滑，2015Q4以来已经连续8个季度负增长。而16-17年的利润表修复显著，中游制造行业的盈利能力(ROE)和产能利用率(固定资产加在建工程周转率)自去年中以来已持续改善1年以上，利润表明显修复。

中游制造行业的杠杆率下行至合意水平，现金回款能力增强，具备产能扩张的“能力”。中游制造行业的资产负债表经历了“漫长的自发性修复进程”，杠杆水平从2010年开始持续下行，目前回到合意的低位区间，反映整体杠杆水平的资产负债率已经下降到接近2008年的位置，而与企业产能投放密切相关的有息负债率已经大幅下降到了2004年的位置。此外，现金回款能力增强，中游制造行业收入扩张的同时，销售商品、提供劳务收到的现金流占收入比连续两个季度明显回升，体现应收账款的收账期缩短，现金流量表正在修复。

综合财务指标进行比较，我们筛选出中游制造行业的投资现金流出现底部回升的迹象，或已看到新一轮产能扩张的“曙光”——化工(化学原料、橡胶)、建材(水泥制造、玻璃制造)、通用机械、造纸。我们综合ROE(TTM)、产能利用率以及杠杆率(有息负债率)三大指标，筛选出产能“出清”较为彻底且利润表和资产负债表同时修复的行业，若投资现金流占收入比底部回升，则表明该类行业已经开始“试探性”加杠杆了，这类行业集中在中游制造板块：化学原料、橡胶、金属非金属新材料、水泥制造、玻璃制造、通用机械、造纸。

4.6 新增优质增量之二来自“美好生活”需求下的消费升级

随着人口结构的变迁、互联网科技的革新、商业模式的重构，我们将迎来一个崭新的“消费时代”。十九大也进一步提出主要矛盾的转变，从“美好生活”的供需缺口看居民消费升级仍是大趋势，供需框架下需求层次的向“品质升级”“科技创新”“服务优化”三个方向的延展将带动经济中优质增量的出现。

消费×品质升级，生活品质向创新与精细化深耕，带动传统消费商业模式的重构和细分精品领域的成长，零售业态将被重构。零售是被市场忽视的ROE与(ROIC-WACC)持续同步扩张的消费品种，在通胀预期升温与技术创新对新零售业态的变革下，供应、冷链、物流等各环节将迎来全新重构，使业绩持续改善超过1年、但机构配置持续处于历史低位的零售将逐步被市场纠偏。

消费×科技创新，移动互联网渗透率提升触发“长尾效应”，电商和游戏行业吸纳长尾受众群体。我国目前已有超过10亿的移动互联网用户，通过便捷渠道，能将原本分散的小众消费市场聚集起来，创造出新的“长尾消费市场”，典型代表是电商与手游。

消费×服务优化，随着中产崛起成为消费的中坚力量，医疗、教育、文体等消费服务业供需面临巨大缺口，投资加速有望迎来供给扩张。经济发展的运行规律与产业红利的接连释放，使我国迎来服务业快速崛起的发展机遇，但目前我国服务消费支出占比与海外国家相比仍有较大差距，体现出医疗、教育、文娱等产业的供需缺口。目前国内消费服务业的增加值占GDP比重抬升，投资增速快于服务业整体，因此有望持续迎来供给扩张带来的资产周转率提升。

4.7 跨年动量与反转：连续2年的强势行业第三年垫底的概率高

从博弈层面的交易特征来看，由于今年的市场结构性特征分明，越来越多的A股投资者开始再度关注行业跨年的“动量”与“反转”效应——连续表现极好的行业，明年究竟是实现“强者恒强”还是“极盛而衰”？而连续表现极差的行业，明年究竟是能够“咸鱼翻身”还是“弱者恒弱”？

连续两年好的行业第三年大概率会“垫底”，但连续两年差的行业在第三年表现无明显规律。经检验，00-17年连续2年涨幅排名前5的强势行业出现过14次，其中第3年仍在前5的只有一次(01-03年的汽车，概率7.1%)，而第3年涨幅跌至后5的情形共6次(概率42.9%)，即连续2年强势的行业大概率第3年反转为垫底行业；00-17年连续2年涨幅排名后5的弱势行业出现过9次，其中第3年反转涨至前5名的情形出现过2次，第3年延续涨幅垫底的情形出现过1次，但概率上没有显著的胜率。

不过连续2年弱势的行业往往在次年初有“躁动”，16-17年的弱势行业是传媒与军工。一个有意思的规律是，行业连续弱势后第3年全年表现涨幅最大的一段行情多启动于1月(9次中出现8次)，显示在年初“躁动时期”投资方向不明确时，对过去2年连续表现差的行业投资者多有博弈“反转”的情绪。

5主题投资迎接“新时代的质量革命”

18年主题投资更加理性化，迎接“新时代”的“质量革命”。线索一为存量改革焦点由利润表转向资产负债表，“去杠杆”背景下重点关注房屋租赁(地产去杠杆)政策主题；线索二为科技的增量创新，一方面是一级市场“大浪淘沙”后，凸显“真实的创新”价值(人工智能、金融科技、医疗、先进制造)，另一方面是二级市场产业升级迎接“质量革命”，重点关注商业逻辑强化的5G、新能源/新能车主题。

5.1 2017年，主题投资进入理性的“新时代”

我们通过复盘2017年Wind主题指数可以看到，A股主题投资趋于“理性化”：一方面，如雄安新区、粤港澳大湾区等事件/概念类主题行情持续时间较短，加上监管层打击投机类交易制度环境下逐渐走弱，全年“赚钱效应”表现一般；另一方面，今年以来，如无线充电、苹果、智能穿戴等主题指数涨跌幅超过10%，下半年以来，5G、OLED、芯片国产化等新兴产业主题相对上证乖离率呈现收敛趋势，产业类主题“初见曙光”。

具体地，我们分别通过二级市场机构投资者结构、一级半市场制度环境、一级市场投融资趋势等三大信号来验证2018年主题投资将进入理性的“新时代”：

信号1:二级市场机构投资者结构变化，带来投资理念的变化

一般来说，机构投资者的投资行为相对更加理性，投资周期相对更长，投资理念更倾向于长期价值。一方面，从A股投资者结构上看，专业机构投资者持股市值占比逐渐提升，Q3国内机构投资者合计占比约20%；另一方面，从机构投资者结构上看，险资是近年来主要增量资金，倾向于绝对收益。2017年Q3保险公司A股投资持股比例提升至44.63%，且近年来呈现不断扩大趋势，表明投资者更加注重长期回报。

信号2:制度趋于完善，一二级市场套利空间收窄

随着再融资、减持、资管等三大新规相继出台，2017年一级半市场制度建设趋于完善，一二级市场套利空间收窄：

● 2月再融资新规：无底价定增使得增发套利策略经受考验；

● 5月减持新规：主要针对近1年以来大股东减持“乱象”而推出，未来大股东通过非集中竞价减持、定增减持、过桥减持，或者利用内部信息优势“精准减持”等资本套利手段获得超额利润的空间会进一步收窄，推动大股东更多向实业经营回归。

● 11月资管新规：统一监管、打破刚兑等，减少资管产品套利空间。

信号3:一级市场投资者更加理性，逐渐回归商业基本逻辑

从规模上看，PE/VC融资规模上行但投资意愿有限，根据Chinaventure统计，2017年Q3募集完成基金规模为1392.6亿美元，环比下降32.91%，表明投资者更加理性、更加青睐优质项目。

从结构上看，投资者的行业选择也经历“大浪淘沙”和“挤泡沫”的过程：以互联网行业为例，根据创业邦统计，2017年Q3互联网融资规模和案例数分别环比下降58.11%和25.07%，大额融资较少且平均融资规模下降，投资者更愿意精投优投，逐渐回归商业基本逻辑。

5.2 2018年主题投资：拥抱理性“新时代”的“质量革命”

主题投资“理性化”趋势下，我们建议拥抱“质量革命”，关注“存量改革”与“增量创新”两大线索：

● 线索一：存量改革焦点由利润表转向资产负债表。政策和改革的逻辑从“去产能”转向“去杠杆”。2017年传统产业利润表改善明显，未来将沿着资产负债表改善的逻辑寻找政策/改革类主题。建议重点关注地产去杠杆逻辑下的房屋租赁/Reits主题。

● 线索二：科技的增量创新。建议关注一级市场“真实的技术创新”、二级市场确定性的商业逻辑：1)一级市场“大浪淘沙”后，加上制度环境边际改善，将凸显“真实的创新”价值，建议关注一级市场投资回暖的产业资本新方向，包括人工智能、Fintech、先进制造、医疗等；2)二级市场产业升级迎接“质量革命”，建议重点关注商业逻辑强化的5G、新能源/新能车主题。

5.3 存量改革：传统产业基于资产负债表重塑的质量革命

从2015年年底国家政策重心转向供给侧结构性改革以来，“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务中“去产能”成效显著，以钢铁为例，全国钢铁去产能均超额完成目标。从财务报表看，2017年传统产业的利润表改善较为明显，实体杠杆率仍居高不下，未来有望沿着资产负债表改善的逻辑寻找政策/改革类主题。

从财务报表“去杠杆”思路出发，我们建议关注债转股(银行去杠杆)、混改(国企去杠杆)、房屋租赁/REITss(地产去杠杆)主题。

● 债转股主题：市场化债转股有利于银行体系和实体企业去杠杆，对于具备一定发展前景的周期性企业来说，债转股可改善其资本结构，并带动企业盈利和估值双重提升。最新数据显示，已有70余家高负债企业积极协商谈判达成市场化债转股协议，协议金额超过1万亿元。

● 混改主题：“做强做优做大”是国改的根本思路，混改是国企去杠杆的重要突破口。11月15日，发改委表示已确定将31家国有企业纳入第三批混改试点范围。一方面，当前混改“实质性”推进的重点仍然集中在电力、铁路、石油、天然气、民航、军工、电信等七大垄断领域；另一方面，第三批试点纳入地方国企，建议关注具备一定示范意义的地方(如上海、天津等)。

● 房屋租赁/REITs主题：房地产调控开始从短期化转型为长效机制，预计未来会形成“租赁+共有产权(合并目前保障性安居工程)+商品房的多层次供应体系”。REITs是房地产去杠杆的重要工具，证监会正在加紧研究制定REITs相关的政策法规。

5.4 增量创新：产业资本“大浪淘沙”，产业升级拥抱“质量革命”

从一级半市场来看，制度环境边际改善。一方面，近两个月并购重组过会率100%，新一届发审委鼓励合规的优质资产并购重组；另一方面，中概股回归A股“破冰”，以360借壳回归A股为标志，监管层支持符合国家产业战略发展方向、掌握核心技术、具有一定规模的优质境外上市中资企业回归A股。

市场化制度背景下，一方面，产业资本“大浪淘沙”，“真实的技术创新”将培育出产业主题投资沃土，另一方面，产业升级拥抱“质量革命”，需要把握确定性的商业投资回报预期。我们从一级和二级视角出发，优选18年科创类主题投资方向。

方向一：基于一级市场投融资趋势和数据的判断，关注投资回暖的人工智能、Fintech、先进制造、医疗领域。

● 人工智能：根据创业邦统计，2017年上半年人工智能领域融资额36亿，融资案例数20起，其中亿元级别融资9起，千万级别融资7起，平均每笔融资规模呈现上升趋势。随着今年7月《关于印发新一代人工智能发展规划的通知》发布，人工智能领域关注度有望持续提升。

● Fintech:2017年一级市场热度从互联网金融逐渐转向金融科技，根据创业邦统计，2017年Q3金融科技融资总规模达到5625万美元，总规模和案例数同比分别上涨71.02%和23.07%。从产业链来看，目前大部分一级市场融资集中在应用层，包括大数据征信、智能投顾、消费金融等领域。

● 先进制造：从2017年Q3PE投资分行业金额占比来看，制造业占据主导地位。制造强国战略下，自主创新的先进制造将是未来产业资本关注的焦点。

● 医疗：根据创业邦统计，2017年Q3医疗健康行业VC/PE融资金额和案例数量均大幅提升，分别环比增长153.04%和97.5%，其中医药行业融资规模占比最高。随着“健康中国2030”政策不断推进以及BAT深入布局，建议关注智能医疗、CRO、基因测序等产业趋势。

方向二：基于二级市场投资回报的边际变化，重点关注商业逻辑强化的5G、新能源发电/新能源车主题。

● 新能源发电/新能源车：一方面，技术驱动行业优质公司享受高增长溢价；另一方面，政策推动份额向龙头集中，包括光伏、风电、新能源车上游领域等。

● 5G:类比4G，预计2022年5G渗透率将提升至60%；另外，5G牌照发放时点最快提前至19年中，参考3G/4G主题，牌照发放前一年对应标的表现活跃，重点关注订单驱动的中上游基站侧设备。

风险提示

报告对明年利率的核心判断依据是通胀与金融监管的节奏等，如果明年通胀上行幅度超预期、或金融监管持续趋严，则对实际利率的走势将产生影响。

报告对明年盈利的核心判断依据是PPI价格趋势与A股库存周期的时间区间，如果PPI价格明年出现超预期的上行，或A股库存周期与历史规律出现偏差，则会对实际的盈利趋势产生影响。

对地产投资的预测是基于17年的土地购置情况和库存去化周期推演而来，如果明年房地产调控政策出现大幅收紧或放松，会对真实的地产投资趋势产生影响。

报告对中盘股的界定是基于12月8日收盘价的市值来筛选的，可能会随着市值变动有所变化。