■风险提示：经济增长不及预期；海外政治风险；利率上行超预期

本周特别关注

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一个选择：5400亿的亚马逊，还是2700亿的沃尔玛？

1.1. 如何定义好公司：具有强大基本面支撑的大牛股

纵观美国股票市场发展历史，好公司主要分为两种，一种是价值型好公司，处于成熟阶段，盈利保持稳定增长，好在长期的分红收益；一种是成长型好公司，正处于成长阶段，盈利呈现持续高增长，好在巨大的成长空间。其中，价值型好公司主要集中于石油、汽车、金融以及公用事业行业，增长型好公司则主要集中于制药、电讯和计算机等高科技领域。值得注意的是历史上美股审美偏好改变使得好公司的范畴从早期的大而美到如今涵盖许多小而精的新型企业(大/小指的是公司资产规模)。例如大而美的传统企业如通用汽车(市值618.87亿美元)和沃尔玛(市值2718.05亿美元)和小而精的亚马逊(市值5441.15亿美元)、特斯拉(市值530.08亿美元).

价值型好公司和成长型好公司存在互相转化的可能。一方面，成长型好公司会随着生命周期逐渐过渡到价值型好公司。例如相比于目前，上世纪90年代末的美国前十大公司中有8家可以被视为增长型好公司(通用电气、可口可乐、微软、英特尔、莫克、菲利浦一莫里斯、宝洁和沃尔马特)，价值型好公司只有两家(埃克森和IBM )；另一方面，原本价值型好公司会通过变革管理体系，开发新产品，转型发展等手段重新步入高速成长期。

驱动大而美向小而精转化的因素一方面来自于对于大而美公司的审美疲劳，另一方面来自于小而精公司的强大吸引力，主要取决于行业前景、市场空间、技术壁垒、投资者风险偏好以及盈利预期等因素。究其本质，美股投资者在并未降低对当下业绩指标重视的同时正在不断提高对于未来盈利兑现的容忍度。例如当像亚马逊等经历经营拐点并不断释放业绩时，投资者对于例如特斯拉等同类型公司将有更大的信心。

倘若结合股票行情来看，好公司可以简单定义为每个时代所孕育出那些具有强大基本面支撑的大牛股。

50年代底-60年代初期出现“高科技狂潮”，传统行业的5-10倍市盈率规则被50-1000倍取代，其中代表性好公司德州仪器(Texas Instruments )股价从1958年1月的25美元飙升到1960年5月的250美元；施乐在1963年3月—1966年6月期间股价由160美元涨至1 340美元之多；先达公司其股价在1963年下半年的短短6个月内从100美元迅速升至570美元。

60年代中后期投资者倾向于抛弃以未来现金流预测的传统理论，通过收购公司的过程制造每股盈利增长。例如在1963~1968年间自动喷洒器公司进行收购运作实现销售额增长14倍多，致使公司1967年的市盈率达到50多倍，股价由1963年的8美元左右涨到1967年的73.62元。

70年代初机构投资者不再追求激动人心的概念股票，争相购买并长期持有那些能够长期稳健成长的知名公司的股票，形成通用电气、宝丽来、可口可乐、麦当劳等著名的“漂亮50”股票。在1970年7月到1972年12月期间，MGIC投资公司和麦当劳收益率涨幅最高，分别达到673.3%和585.4%；在1972年股价最高点时，摩根保证信托组合中宝利莱市盈率最高，达到90.7倍，整个组合平均市盈率高达41.9倍。

80年代初生物工程股票崛起，人们看到以基因工程为基础的生物技术和抗癌药物研究的突破，认为“生物科技时代来临”。相比于20世纪60年代投机性成长股可能卖到盈利的50倍， 20世纪80年代一些生物技术股却卖到销售额的50倍。这个时期生物技术的快速发展也吸引大量VC加入，投资额从1980年不到50万美元到1987年翻6倍以上，诞生如当今美国医药业龙头安进等众多著名的医药公司。

90年代伴随着 “。com”互联网时代的来临，科技股走强，NASDAQ指数从1991年的500点左右上涨到 2000年的5000点。其中，代表性好公司思科系统(Cisco System) 在1990年10月-2000年3月期间从股价从复权以后0.01美元涨至82美元。

好公司的兴起主要与时代背景、政策机制、产业变革、投资者行为和公司周期等紧密相关。其中，时代背景和政策机制会决定诞生好公司的属性，产业变革和公司周期会决定好公司的前景，投资者行为会影响好公司在资本市场上的时效性。

时代背景：60年代高科技型好公司不断涌现的背后是美苏两国的太空军备竞赛，政府意识到民用技术在国家安全建设的重要性，向计算、通信和航空等领域投入大量资金。美国研发投入占GDP比重从1953年(1.36%)之后一直呈现增长态势，1964年为历史最高值为2.87%。值得注意的是美国联邦研发投入额占研发投入总额比重在1960年到1968年间占比要高于60%。此外，在80年代日本经济腾飞以及国际市场占比不断扩大的背景下，90年代美国加大对信息产业的投入和支持，利用新兴高科技产业发展快、渗透能力强的特点挽回在国际市场上的颓势，信息技术产业占GDP的比重也在短短的几年内从5.2%提升到8.2%，造就一大批如微软、英特尔等巨头公司。

政策机制：80年代生物制药型好公司主要受益于80年代初通过的《贝赫-多尔法案》和《斯蒂文森-魏德勒法案》，它们允许将财政资助的研究成果申请专利，并将专利授权给制药企业专营，1992年生物专利占比增至4.3%，直接促进生物技术产业的繁荣。同时，1993年9月克林顿“行动议程”提出建立国家信息基础设施设想。在政策扶持和技术周期推动下，股市经历半导体、电脑硬件、软件、互联网的不断前进。法案公布后，标普500的软件服务指数市盈率与市场走势(标普500)相反且差距不断扩大，1996年7月市盈率差距将近60倍。

投资者行为：当好公司在市场上认可度逐渐上升时，投资者对于好公司的风险认知会逐渐由不确定结果转为确定结果，人会对确定性结果更加重视，因而确定效应逐渐演变成投资者过度反应。其中，媒体是有选择的公布消息会加快消息传播并增强消息可信度。以ENMD为例，1997年其在《自然》杂志上公布的治疗癌症研究突破消息后，股价只有小幅上涨，然后几个月后《纽约时报》重新报道后，股价由上个收盘日的12.063美元上涨到当日52美元。因此，投资者行为会影响利好消息对好公司内在价值增加的反映。

产业变革：20年代的“利益共同体”扭转以往钢铁公司之间恶性竞争局面；60年代以后IBM公司作为60年代八大电脑公司之一推出划时代的System/360大型计算机，代表着世界上计算机可以使用一种共同语言，之后几乎所有的计算机都以IBM360系统为基准。除此以外，摩托罗拉1963年推出的全球首台长方形彩色显像管迅速成为行业标准。90年代微软win系统可视化窗口极大提升人机互动效果，是计算机软件产业变革里程碑式的作品。

公司周期：大多数好公司基本是向成熟期过渡或者是在成熟期中的公司，规模基本成型，盈利能力有保障。以微软为例，他在1999年达到公司巅峰，创下6616亿美元历史上市公司最高值。其实，微软早在1975年就成立，之后的10年间主要与IBM合作，MS-DOS系统成为PC机标准操作系统，1984年的销售额超过1亿美元。反观近年如火如荼扩张的社交平台Snapchat正处于成长初期，面对facebook的庞大用户基础和技术实力优势，其境况堪忧。自2016年8月instagram发布类似产品后且2017年facebook messenger和旗下WhatsApp均添加snapchat的类似功能，出现大规模用户流失。根据2017年snapchat招股书信息，2016年其用户日活增长从Q1季度17.2%下降到3.2%。2016年财报中净亏损相比20153.729亿美元仍持续扩大，达到5.146亿美元，营业成本同比增长148%，截至年底股价缩水了一倍以上，目前仅为12.40美元。

1.2. 好公司怎么估值：以“漂亮50”为例

美股“漂亮50”指的是一些主要的增长型股票，例如施乐公司、IBM、Polaroid和可口可乐公司，它们在60、70年代初成为投资者的宠儿。这些股票拥有令人信服的成长性，同时具有较高的市值。漂亮50在当时也被称为“一次决定”股票：买入就不需要卖出，以致于投资者不会认为以70、80甚至是100的市盈率买入这些优质的成长型公司有什么不妥的地方。可以发现漂亮50股票主要包括药品、、电子、食品以及零售等行业，但是并不包括周期性行业，如汽车、钢铁、运输等。漂亮50的估值在1972年达到了峰值，市盈率均值为41.9，是当时SP500市盈率的两倍多，其中五分之一的股票市盈率超过50，Polaroid更是超过90.

漂亮50高峰估值是否过高呢？答案不是简单的是或否，有16只股票的最高市盈率仍偏低。我们以1972-1996年的股利和利润情况以及1997年的股价计算得出一个安全的、有保证的市盈率——安全市盈率。对比高峰估值(1972年的估值)和安全估值，我们可以发现，50只股票中有16只股票的价值是要高于投资者当时给予的估值的。以1972年的利润计算，菲利普·莫里斯的市盈率应该是78.2倍而不是实际的24倍，被低估三分之二；可口可乐市盈率应该超过90，默克的市盈率应高于70。整体来看，消费、食品行业的股票普遍被低估，包括麦当劳、百事可乐、可口可乐等；而科技股的实际估值过高，IBM的安全市盈率15.4，而1972年实际市盈率为35，施乐公司的安全市盈率18.3，而实际市盈率为45.8.

为漂亮50成长性支付的估值溢价并不划算。漂亮50的在1972-1996年的每股收益的年平均增长率为11%，高于同期SP500的3个百分点，漂亮50的确具有良好的成长性。但是从市盈率与利润增长之间的关系来看，投资者支付的溢价并不是理智的。1972年，SP500指数平均市盈率18.9，对应利润率5.3%(市盈率倒数)；漂亮50利润率是2.4%，大约比前者低3个百分点。看上去利润率的劣势可以被未来更高的利润增长率所弥补，但实际上过高的估值溢价使得漂亮50的成长性不再漂亮，简而言之，在高峰期买入的漂亮50组合在此后25年中的收益率几乎与SP500指数持平。

美股对于好公司审美变迁反映估值方法的调整。好公司的范畴从早期的大而美到如今涵盖许多小而精的新型企业(大/小指的是公司资产规模)。好公司定义的变迁实际上反映估值方法的调整。21世纪之前，美股通常使用PE，PB等相对指标来对公司的好坏来进行定义，因而大而美的传统企业如通用汽车(市值618.87亿美元，平均PE7.69倍)和沃尔玛(市值2718.05亿美元，平均PE15.17倍)等因其出色的营业收入、净利润以及丰富的现金流从而被投资者公认为好公司。伴随着科技型企业逐渐被人们所重视，越来越多的投资者将小而精的科技型公司也纳入了好公司的范围中。投资者不再仅仅局限于之前的估值方式，而是更多将成长性包含到了定价模型当中。美股中如亚马逊(市值5441.15亿美元，平均PE236.56倍，超过沃尔玛)、特斯拉(目前市值530.08亿，接近龙头通用汽车，PE依然为负，PB为11.25)在经营期常年处于亏损状态，其股价却连续创下新高，相对估值并不适用。在传统的估值模型上，美股投资者给予细分行业增长性、创新和技术壁垒等估值溢价，从而出现了越来越多的小而精的公司被市场定义为好公司。

大而美的公司往往在好公司审美变化中会通过变革管理体系，开发新产品，转型发展等手段重获资本市场青睐。例如通用在1953年分权改革后公司在面对美国80年代可能出现的不景气经济背景下先发执行“超事业部制”。其次，公司考虑到产品质量相差无几情况不断向服务业转型，通过服务质量差异提高核心竞争力。除此以外，通用在很早期就利用电子计算机建立网络系统，把49个州65个销售部门、11个州的18个产品仓库以及分布在21个州的40个制造部门连接起来。期间，公司市值从1981年120亿美元市值增长到1649亿美元。

好公司怎么估值：基于内在价值，给予适当溢价。从“漂亮50”的例子，我们发现过高的估值使其收益率降至市场平均水平。同时，不仅是大而美的公司是好公司，小而精的公司也逐渐被投资者追捧。因此，好公司的估值方法不能一概而论，需要结合具体情况进行判断。对于大而美的好公司，因其具有稳定分红的特点，适用于股利贴现模型(DDM)来计算内在价值，再结合行业前景、财务基本面以及公司经营等方面给予适当的估值溢价。对于小而精的成长型公司，由于快速发展过程中的业绩可能处于亏损状态，所以DDM模型并不适合，PE、PB等相对指标也不能反映真正的价值，此时估值更多的是依靠对公司成长性的单独考量。

值得注意的是好公司估值不能过度放大对未来的预期，大而美的公司审慎考虑投资主题及政策变化风险，在对小而精公司估值中成长性主要体现在市场份额。

小而精公司主要考虑市场份额变化。小而精的公司往往需要市场份额作为杠杆，不断放大销售业绩。具体而言，小而精的公司一般具有一定规模和市场基础，估值核心是围绕未来市场份额每年的占比情况，对市场份额进行预估，其次关注销售利润的增长是否持续高于平均水平。其中“高于平均水平”是一个随时间改变的因素，从绝对数上来看基本每年要高于12%-15%。例如AMERICAN GREETING公司通过占有市场份额实现公司高速成长，其在1995-1999年间贺卡市场份额从33%上升到35%，但销售收入增长39%，带动公司股价大幅上涨。

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本周A股估值变化

2.1. 板块变化：整体回暖，中小创偏低

■PE方面，本周主板(16.02，中位数14.00)，中小板(37.57，中位数38.31)，创业板(49.81，中位数56.50)和全A(19.01，中位数16.68)均上升。除创业板和中小板PE低于历史中位数外其余板块均高于中位数。

■PB方面，本周整体板块上升，其中主板(1.78，中位数1.73)、中小板(3.85，中位数3.89)、创业板(4.62，中位数4.74)和全A(2.09，中位数2.01)。创业板和中小板PB低于中位数，其余板块均高于中位数。

2.2. 行业变化：通信抬升，银行偏低

本周申万一级行业中PE通信(59.2，增幅7.44%)、家用电器(22.38，增幅6.88%)和电子(44.13，增幅6.67%)上升排名前三，银行(7.08，降幅1.80%)、建筑装饰(16.94，降幅1.51%)、交通运输(22.07，降幅0.09%)出现下降。

本周申万一级行业中PB通信(3.84，增幅7.26%)、电子(5.04，增幅6.55%)和家用电器(4.07，增幅6.54%)上升排名前三，银行(0.92，降幅2.13%)、建筑装饰(1.78，降幅1.66%)出现下降。

PE明显低于中位数的是传媒(34.85)、钢铁(15.60)、综合(39.57)、房地产(15.12)、农林牧渔(33.01)、电子(44.13).

PB明显低于中位数的是综合(2.58)、传媒(3.61)、银行(0.92)、计算机(4.2)、国防军工(3.06)、采掘(1.42).

2.3. 风格变化：全面上升，成长整体偏低

就PE而言，本周金融(10.00)，周期(25.62)，消费(31.68)，成长(44.07)，和稳定(19.46)均上升，除成长(42.45)外整体风格均高于历史中位数。

就PB而言，本周金融(1.25)，周期(2.18)，消费(3.94)和成长(4.04)均下降，稳定(1.79)风格保持不变，金融和成长风格低于历史中位数，周期、消费和稳定风格偏高。

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本周港股估值变化

3.1. 板块变化：PE整体抬升，整体相对A股估值抬升

从板块来看，PE整体抬升，PB抬高。本周全部港股PE(14.6)、主板PE(13.9)、创业板PE(31.23)均上升，其中创业板表现优异，高出上周4.04.PB方面，其中全部港股(1.39)稳定不变，港股主板(1.25)略有下降，港股创业板PB(2.88)上升0.03。纵向来看，各板块PE与PB相对中值依然偏高，其中港股创业板估值较高(中位数17.39).

从A股/港股对比来看，本周港股相对估值有所回升。对比近1个月内 H股/A股比值分布变化，H股/A股分布右移，港股相对估值有所回升。同时，当前A/港股的相对PE(3.23于于历史中位数(3.76)，相对PB(2.95)高于历史中位数水平(1.97)。另外，本周AH溢价略有回落(本期127.4上期128.6)，变动幅度达0.93%。

3.2。行业变化：房地产、日常消费品相对A股估值较高

本周行业估值下降居多。PE涨幅前三的是医疗保健(21，上周20.78)，信息技术(18.57，上周18.4)及房地产(9.34，上周9.29)；PB涨幅前三的是能源(1.22，上周1.17)，信息技术(2，上周1.96)，可选消费(1.56，上周01.55)。纵向来看，能源版块偏低，PE方面公用事业(本周15.95，中位数17.295)以及能源(本周10.49，中位数13.65)分别低于中位数7.78%和23.15%，而金融(本周11.84，中位数11.95)与历史中位数相差不大，PB除能源偏低，本周日常消费品高于中位数9.16%外，其他行业明显高于历史中值(至少在37%以上)，多数行业估值偏高。

从A/港股行业对比来看，房地产、日常消费品相对A股估值较高。本周房地产A/港股相对PE(2.41)低于历史中值(4.1，-41.25%)；日常消费品相对PE(2.02)相较于历史中值(2.85，-29.10%)也偏低。相比于上周，本周各行业相对A股估值整体下降，可选消费A/港股相对PE(2.02，上周1.92)上升幅度最大，达7%；PB方面，各行业 A/港股相对PB均高于历史中值，说明整体港股相对于A股估值较高。其中电信业务A/港股相对PB(3.01)较于上周(2.66)上升明显，幅度达13%。

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本周美股估值变化

4.1。板块变化：AMEX回升，整体相对A股估值偏高

本周美股AMEX版块回升。本周AMEX全部股票估值继上周下降后略有回升，由上周17.97上升至本周18.03，其他版块持续下降，全部美股PE估值下降1.16%，NYSE下降0.55%，NASDAQ减幅0.77%。总体纵向来看，各版块估值水平偏高，仍高于历史中位数。

本周美股PB版块下降居多，AMEX持续走高。NYSE基本与上周持平， PB估值2.19。全部美股和NASDAQ本周PB均低于上周0.03，而AMEX本周美股PB估值高于上周0.04。总体来说估值仍偏高，均高于历史中位数。

目前美股相对A股估值整体下降，高于历史中值。本周全部股票A/美股相对PE(2.12)较上周有所上升(上周2.03)，与历史中值(2.51)差距缩小；相对PB(1.88)较上周1.81上升，高于历史中值1.04。主板/NYSE相对PE(1.8)回升，低于中值(2.21)，相对PB(1.5)较上周有所回升，高于中值(0.95)。创业板/NASDAQ相对PE(2.54)较上周有所回升，与历史中值(3.02)差距持续缩小；相对PB(2.5)高于中值(1.28)。中小企业板/AMEX相对PE(2.72)低于中值(3.13)，相对PB(2.42)仍远高于中值(1.15).

4.2。行业变化：房地产上升，A/美电信相对PB下降

本周美股行业估值下降居多，PE上涨前三的是房地产(33.57，上周31.84)、电信业务(19.14，上周18.22)和可选消费(20.89，上周20.41)。房地产本周31.95，低于历史中位数35.49，其他行业PE估值均高于历史中值。PB上涨前三的是电信业务(2.3，上周1.89)、房地产(1.9，上周1.85)和能源(1.45，上周1.42)，纵向来看，美股大多数行业PB估值偏高(能源除外，本周1.45，低于历史中位数1.7).

从A/美股行业对比来看，本周除电信业务A/美股相对PE(3.42)高于历史中值(3.04)，其余行业均低于中位数。同时，相对上周，本周A/美股除电信业务和房地产外，其他行业都上升；PB各行业均高于中位数；对比上周，A/美股PB相对估值除电信业务下降13%，各行业均上升。