1、贵州茅台：以更长远的视角看茅台 重申“买入”

核心观点:我们认为,尽管当下报表节奏捉摸不准,但时间拉长来看茅台的市值与利润、现金净流入与利润、出厂价与一批价均会匹配。我们建议往后看三年茅台的成长空间,进而倒推当下的估值是否合理。我们认为,未来三年是茅台酒量价齐升的三年,未来三年量和价复合增速均可达10%左右,依此推算预计2020年茅台收入有望达到1000亿元,净利率也会提升2个百分点。考虑利息收入以及系列酒的增长,我们认为2020年茅台净利润有望达到550亿元以上,届时市值也有望突破1.4万亿,上调12个目标价至810元,重申“买入”。

往后看三年,结构更清晰。我们设立的先行指标显示茅台的景气趋势依旧延续,市场纠结于茅台的报表还有多大的张力、茅台何时提出厂价以及提价幅度等问题,我们认为时间拉长来看,市值和利润、现金净流入和利润、出厂价和一批价均会相互匹配。当下的茅台有较大的提价空间,利润也有待逐步释放,因此我们建议往后看3-5年,来倒推现在的市值是否合理。

2、五粮液:业绩符合预期,内外改善带来变革

前三季度收入增长24.15%,符合预期

五粮液公告17 年前三季度实现营业收入219.78 亿元,同比增长24.17%,收入增长主要受普五提价和系列酒拉动;公司归母净利润69.65亿元,同比增长36.53%,折合EPS1.83 元;其中Q3 营业收入63.56 亿元,同比增长43.03%,Q3 归母净利润19.93亿元,同比增长64.12%。17 年前三季度经营活动现金流量净额60.93 亿元,同比减少42.31%,系自5 月1日起酒类产品消费税税基提高所致,税金及附加23.30亿元,同比增长70%,占营业收入比例10.6%。前三季度毛利率71.11%,净利率33.06%,公司上半年产品提价后保持在相对稳定区间。

销售费用12.27亿元,同比下降11.37%,收入扩张带动费率下行。应收票据104.34亿元,同比增加47.48%,主要系公司放宽信用政策,前三季度预收账款49.26亿元,较二季度末减少5.85 亿元,去年同期减少17.97 亿元。

产品结构持续优化,品牌定位逐渐清晰普五是公司核心品牌,公司坚持优质投放、增量溢价、违规减量,17年年初以来公司控量保价取得效果显著,当前渠道库存水平处于低位;五粮液系列产品包括五粮醇、五粮尊等五粮液旗下其他系列产品和经销商合作较为成功,五粮液系列酒在中档市场拥有较强根基,议价能力强,预计近期整体调价幅度在10%-20%,同时未来五粮液三个系列酒品牌要培育出至少一个20亿级品牌、2-3 个10 亿级品牌、5-10个过亿的品牌,有望带动公司收入稳步增长。公司未来将继续推动聚道下沉,强化消费者体验,掌控核心终端,产品结构也会趋于多元平衡,将更有力的与竞品竞争。

公司步入良性循环发展,“二次创业”值得关注目前,公司在品牌价值重塑和管道方面战略有较大变化,已呈现初步效果,渠道价格倒挂问题得以解决,经销商信心正在逐渐恢复,品牌认可度有所提高。二季度经销商摆脱了3年多渠道价格倒挂的尴尬局面,一批价上涨到当前的810-850元,经销商每瓶毛利达到80-120元,渠道利润空间逐渐放大。五粮液品牌与价格正在进入良性上升阶段,同时茅台终端价的不断提升让普五的性价比进一步凸显,公司未来盈利能力将稳步提升,“二次创业”值得期待。预计17-19年归母净利润91.8/107.8/124.1亿元,EPS2.41/2.83/3.26 元,维持买入评级。(国信证券 陈梦瑶)

3、老白干酒：并购开启新起点 河北龙头扬帆起航

事件:公司股票将于2017年11月8日开市起复牌。

并购开启新起点,加固河北白酒龙头地位:老白干以13.99亿元的价格,拟通过发行股份及支付现金的方式购买丰联酒业旗下四家白酒企业。丰联酒业2016年收入为11.2亿元,旗下四家酒业中乾隆醉2016年白酒收入为5.02亿元,其中河北省内收入达4.82亿元;安徽文王、湖南武陵及曲阜孔府家2016年白酒收入分别为3.38、1.20、1.27亿元,主要收入分别来自于安徽、湖南、山东。通过本次收购,老白干可与乾隆醉充分形成优势互补,彻底改变河北省内的竞争格局。从香型来看,上市公司以老白干香型为主,乾隆醉以浓香型为主,此外还有湖南武陵的酱香型形成补充;从地区来看,老白干在衡水、石家庄等地区优势明显,但冀北地区相对薄弱,而乾隆醉在冀北、冀中市场有较高的品牌认知度和良好的群众消费基础。并购完成后,老白干和乾隆醉可通过优化市场资源配置,实现香型互补和区域互补,进一步拓展上市公司在省内中低档白酒市场的覆盖程度,并通过调整产品结构抢夺省内高端白酒市场的份额,加固公司在河北的龙头地位。

产品结构加速升级,高档酒均价走高:随河北省内白酒消费价格带上移,老白干产品结构加速升级。2017年前三季度高档酒(100元以上)实现收入6.4亿元,同比增长104.7%,实现销量1938千升,同比增长68.4%。其中单三季度高档酒收入为2.85亿元,同比增长230.5%。

从收入占比来看,高档酒/中档酒/低档酒前三季度收入占比分别为43%/24%/34%,单三季度高档酒收入占比高达73%,同比/环比分别大幅提升45/42pct。17Q3高档酒422元/升的平均出厂价高于17Q1的347元/升和17Q2的209元/升。公司产品结构不仅表现为高档快速增长、中档稳、低档收缩,还表现在高档酒内部的产品结构升级、均价上移。

公司通过并购,在省内中低档白酒市场优势明显,随着高档的十八酒坊系列高速增长,在高端市场也将具备更强的竞争力。

盈利预测:预计2017-2019年EPS为0.38、0.70、1.08元,对应PE为60倍、32倍、21倍,维持“买入”评级。

风险提示:行业竞争加剧风险;食品安全风险。(东北证券 李强)

4、华舟应急：业绩持续向好 受益军队现代化建设与集团资产整合

事件:2017前三季度公司实现营业收入13.23亿元,同比增长8.82%;实现归属于上市公司股东净利润1.29亿元,较上年同期增长57.15%。

应急交通工程装备龙头和行业先锋,业绩增速略超预期,盈利质量进一步提升:

公司主要从事应急交通工程装备的研发、生产和销售。公司是国内军用应急交通工程装备领域中规模领先、产品线齐全和研发实力突出的专业制造商之一,是中国应急交通工程装备研制的龙头企业和行业先锋,也是军方应急交通工程装备的重要供应商和总装单位。受益于行业景气度持续,公司业绩持续增长,2017年前三季度实现营收13.23亿元(YoY+8.82%),归母净利润1.29亿元(YoY),综合毛利率提升至21.43%,略超预期,盈利水平进一步提升。我们看好公司所处的应急朝阳产业和军民行业龙头地位,预计公司未来业绩仍将保持稳定快速增长。

受益国防和军队现代化建设,智能信息高效化产品值得期待:中国目前处于工业化和城市化加速过程,政府所需要的救援设备需求庞大,按照国际发达国家救援装备水平来测算仅装备一项每年中国就会产生数百亿元的市场需求。同时,现代化战争对遂行工程保障与后勤支援保障需求提升,确保到2020年基本实现机械化,信息化建设取得重大突破,力争2035年国防和军队现代化,到2050年全面建成世界一流军队。目前我国应急装备与欧洲地面系统(通用动力子公司)在信息化,效率与机动性上仍有一定差距。

目前公司正按照装备智能化、精准化、无人化、网络化的新要求,围绕应急交通工程装备、应急救援处置装备进行预研、科研。公司作为行业龙头,有望受益中国军队现代化建设的持续推进。

海外业务高速增长,海外军贸与民品为公司发展打开成长新空间:公司在海外市场方面积极拓展,目前海外市场份额、出口规模和目的地国家数量保持增长。

根据公司规划,国外市场对接“一带一路”沿线国家,面向亚非拉市场,扩大产品出口国,增加军援军贸国家。公司海外业务(政府加军贸)持续高速增长,目前占比营收近20%。2017年上半年外贸出口成绩明显,签订了巴基斯坦动力浮桥项目合同,同孟加拉等多个国家应急部门签订了应急装备出口合同。我们认为,公司作为国内军民用应急装备龙头,有望通过品牌和市场建设,进一步开拓海外市场,成为公司业绩增长的新动能。

北船集团打造专业化产业板块上市平台方向明确,公司为潜在的资产整合受益者:2017年3月集团董事长在接受中国证券报采访时表明,集团资产计划分四个产业方向、十个产业板块逐步分业务上市,包括海洋装备产业(船舶与海工装备、动力装备、水中装备)、战略新兴产业(电子信息、新能源、新材料)、机电装备产业(交通运输、特种装备)、生产性现代服务业(军贸物流、金融服务)等产业格局,概括为四大领域、十大军民融合产业方向,“十三五”期间资产化率将由40%-50%提升到70%。我们认为华舟应急作为集团内稀缺资源的细分领域军民融合龙头,随着混改,军民融合,集团专业化平台和资产证券化的持续推进,有望成为集团资产整合的受益者。

盈利预测及投资建议:我们预测公司2017-2019年实现归母净利润2.44/3.29/4.34亿元,同比增57.7%/34.6%/31.9%,对应17-19年EPS 分别为0.50/0.68/0.89元。公司目前为行业和中船重工集团稀缺业务产业链龙头,公司有望成为资产整合的受益者。我们估算公司18年对应市值为146亿元,当前股本 4.86亿股,对应股价为30元,相当于约 44倍估值,维持“买入”评级。

风险提示:集团资产证券化不及预期;科研院所改制不及预期;中国应急产业发展不及预期;公司军工业务发展不及预期。(中泰证券 杨帆)

5、中国国旅：内生不断改善 三季度业绩大增

事件:

公司发布三季报,前三季度营业收入207.45亿元,同比增长26.14%,归母净利润19.08亿元,同比增长30.62%,扣非后归母净利润18.90亿元,同比增长30.12%,基本每股收益0.98元/股。

第三季度公司收入81.77亿元,同比增长32.26%,归母净利润6.08亿元,同比增长71.73%。

简评:

收购日上免税行,增厚公司业绩。

公司收购日上免税行51%的股权,日上于4月开始并表,受益于日上并表影响,公司Q1-Q3收入+26.14%,归母净利润+30.62%;Q3收入+32.26%,归母净利润+71.73%,相比Q2+42%,Q3增速进一步加快。

受益于三亚旅游市场景气度回暖,公司内生增长强劲。

根据三亚市旅游局公布的数据,1-9月三亚市接待过夜游客1275.71万人次,+12.17%,旅游景气度进一步回升。“十一黄金周”延续之前势头,黄金周期间共接待顾客超15万人次,+15%,免税品销售额1.89亿元,+38%。

日上Q2实现收入13.62亿元,归属于上市公司净利润0.52亿元,我们预计Q1-Q3日上贡献收入约为29亿元,归属于上市公司净利润1.15亿元,预计净利率环比提升。扣除日上的影响,公司Q1-Q3收入约+8%,归母净利润约+23%,Q3收入约+7%,归母净利润约+55%。

毛利率同比提升,管理费用率同比减少。

公司Q1-Q3毛利率28.4%,+3.43pct,Q3毛利率为26.7%,与Q130.1%和Q229.0%相比稍有下滑。主要是由于三季度是旅游旺季,毛利率较低的旅行社业务收入占比增大拉低公司整体毛利率水平。未来随着中免与日上进一步磨合,利用日上在香化端的采购渠道优势,毛利率将有提升空间。

公司Q1-Q3期间费用率14.20%,+2.46pct,销售费用率11.38%,+3.45pct,管理费用率3.33%,-0.61pct,财务费用率-0.51%,销售费用的上升主要是由于并购日上,租赁费用大幅增加所致,管理费用的减少表明公司在经营效率上进一步提升。

中免签约白云机场T2出境店,进一步确立优势地位。

中免以非竞标模式获得白云机场T2出境免税经营权,进一步确立了中免在免税行业的优势地位,且从保底销售额和扣点率分别为3.95亿元和35%看回归理性,低于入境店(4.24亿元和2017年39%/2018年42%)。目前公司中标首都国际机场和香港国际机场烟酒精品标段和昆明、广州、青岛、南京、成都、乌鲁木齐6家机场入境免税店,下半年还有8家入境免税店要招投标,公司有望争取更多的经营权,规模效应将降低采购成本,提升业务毛利率。

盈利预测。

综上,我们预计2017-2019年公司归母净利润分别为21.81亿、26.06亿和31.30亿,对应EPS分别为1.15、1.36和1.64元,对应当前股价的PE 分别为34,29和24倍,推荐“买入”。

风险提示。

1、三亚免税店经营不及预期2、毛利率提升不及预期3、免税政策慢于预期。(中信建投 林寰宇)