全景网·解读新三板联合申万宏源、东北证券、联讯证券、前海开源、中科沃土、天星资本、广证恒生、天风证券、民生证券等多家券商、公募基金和PE机构的投研负责人分享他们的中期策略，与关心新三板的朋友们一起，论道新三板投资价值，发现新三板优秀企业，守得云开见月明！

本期内容为“守得云开见月明——新三板2017年中期机构投资策略”第九期精华内容，分享嘉宾为民生证券新三板研究员郭新宇。

新三板存在沦为预备板的可能

新三板的定位可以分为三个问题，第一是组织关系的定位问题，第二是功能的定位问题，第三是服务对象的定位问题。

首先来看组织关系定位问题，新三板到底是一个独立市场还是一个预备板市场？至今从官方的文件上来看尚未给出一个确定性的答案，尽管说2017年上半年新三板与创业板多次并列，并且也进入了《证券法》修改二审稿，但是我们认为，由于尚未有正式的文件落地，因此新三板仍有沦为预备板的可能。

如果仅仅是为主板输送优质公司，丧失了大量优质公司的市场肯定是无法长期健康发展，目前虽然新三板在官方多次与创业板并列，但是毕竟没有敲定，我们认为，沦为预备板的风险尽管有所减小，但是仍然存在。

存在投资功能缺位的问题

新三板目前的功能定位存在一个严重的缺位，也就是说新三板在功能定位上过多的强调了中小企业的融资功能，而忽视了市场微观结构中的投资、退出等功能的满足，因此带来的投资功能的缺位问题非常严重，而投资不振也导致定价功能、退出功能在整体上的缺失。

一直以来，新三板一级市场的定增情况较好，但二级市场交易日趋较冷淡，一二级市场割裂的局面始终没有得到消除，甚至有不断扩大的趋势。

分析背后的原因，我们认为导致投资功能缺位的原因主要有两点，第一是较高的投资者准入限制，导致新三板市场缺少真正意义上的二级市场合格投资者，交易对手的缺位导致二级市场流动性的缺失。

新三板自诞生以来，不断的强调机构投资者的主体地位，这当然也是我国资本市场的一个创新型的举动，但是我们认为，新三板二级市场的机构投资者至少应该具备两个特征，一是坚持价值投资，二是坚持长期投资，这与A股市场上的机构投资者固有的短线化、散户化、炒估值等行为是完全不同的，也就是说A股市场上的机构投资者的思维是很难真正适应新三板的要求，因此新三板需要的是新型的二级市场机构投资者，他不可能从A股市场上自然的快速的转化而来，它需要时间的培育，也需要政策的扶持引导。

同时，新三板虽然被定义为机构投资者市场，但是我们看到，公募基金目前也仅能以专户等方式来投资新三板，公募基金尚未被允许正式入场，这也是导致场内的投资者数量缺乏，资金来源缺乏的一个重要原因。从个人投资者的角度来讲，500万的门槛过高，导致场内的投资者数量和资金都不足，无法形成类似于A股市场中强大的散户投资者力量。

第二个导致交易功能缺位的原因是交易制度存在的不足。新三板目前的交易方式仅有协议交易和做市交易两种方式，尚未正式推出竞价交易，协议交易是新三板市场目前采取的最广泛交易制度。

但是协议交易存在着信息不对称、成交不活跃、股价波动大，甚至是股价失真等问题，难以满足一些企业交易的需求。

从做市制度来看，目前新三板做市制度也出现了一定程度的扭曲，由于做市商牌照资格的限制，现有的新三板做市商相对在市场上处于垄断地位，他们可以以相对较低的价格做市库存股，这使得做市商可能缺乏通过买卖股票而获取价差的动力，从而活跃市场交易功能也难以实现，而且在盈利考核的压力下，做市商存在着兜售库存股以兑现浮盈的空头倾向，这也是导致做市指数连续下行的原因，特别是在弱势的市场行情中，这一点就体现得特别明显，因此目前大量的做市转协议的公司，这种情况也凸显了做市制度的困境。

未来服务于龙头企业成为发展关键

我们认为新三板的服务对象相对是明确的，即服务于国内的中小企业，但是未来能否进一步的扩大服务对象，即扩大到服务于行业的独角兽，以及从海外归来的中概股，能否成功的服务于这些公司成为了新三板实现快速发展的一个关键。

总体来说，无论如何定位，新三板与主板、创业板、中小板，甚至是区域股权市场几个市场存在交叉竞争是不可避免的，这种竞争只要协调得当，是可以有利于国内资本市场更好、更健康的发展，新三板目前的服务对象相对明确，但是这种定位在某种程度上来说，限制了优质企业的来源，为了进一步的发展，新三板能否服务于海外归来的，或者在A股市场难以上市的独角兽，成为了新三板市场未来能否实现快速发展的关键之一。

从纳斯达克市场的经验表明，从八十年代开始，谷歌、苹果、微软等新兴行业龙头企业逐渐登录纳斯达克，这些公司的快速发展有效地促进纳斯达克市场的快速发展。从新三板来看，我们认为新三板的制度具有一定程度天然的包容性，它无论是基础层还是创新层，特别是创新层采取了多套标准并行的方针，避免了对单一化的盈利考察，同时登陆新三板无须接受类似于IPO的实质性审查，这也节省了公司挂牌的时间和成本，如果新三板能够针对中概股和一些难以在A股上市的行业龙头进行一些相关的制度设计，可能会为新三板带来新兴行业中更加优质的企业，甚至是龙头公司，进而推动新三板实现快速发展。

新三板目前虽然也有一些规模较大的公司，但总体来讲数量偏少，不足以带动新三板市场整体快速发展。值得注意的是，港交所已经意识到这部分优质企业资源的宝贵，并率先采取行动，已推出设立创新板咨询文件，目标是瞄准了创新驱动型先进型企业，特别是规模较大的，在行业内地位较高的独角兽企业，这与新三板市场不可避免的形成竞争，如果新三板自身对这些企业缺乏配套的制度设计和吸引力，那么这批优质企业资源很可能分流到港交所创新板等其它板块，新三板也容易丧失快速发展的机遇。

谈新三板改革：具体节奏较为缓慢

首先，政策红利仍然是目前新三板市场发展的关键因素，我们认为，市场情绪在很大程度上是由市场的预期决定的，而新三板市场的预期又很大程度上来源于政策利好的推进速度，政策利好消息对于新三板市场有明显的影响，因此下半年能否有实质性的利好政策推出，将很大程度影响新三板的走势。

第二、我们认为改革基调已经基本奠定，长期的信心仍应该坚定。新三板从高层不断发声的态势来看，尽管在短期内部分政策红利落地的进度较缓，但是改革基调已定，真正坚持价值投资、长期投资的投资者仍然应该对新三板有所期待。

第三、我们认为新三板目前的改革时机是相对成熟，改革成为市场的普遍预期，经历了长期的低迷之后，市场各方普遍呼吁改革，2017年精选层预期加强，关于大宗交易和集合竞价交易等制度的预期也在市场中在频频出现，新三板改革已经成为了市场参与者的普遍期望，市场相关的心理准备也已经较为充分，其次A股市场的IPO提速和再融资为新三板推出精选层带来了良机。

2017年以来，IPO高速发行已经成为A股市场的新常态，由此中小创的估值也不可避免的受到了一定程度的影响，同时政策层对于A股严监管的态度十分明确，再融资的收紧也让一些投资者降低了对A股市场的投资热情，在这种的趋势下，市场将更多的关注新三板，这恰恰新三板在适当时机内逐步的推出系统性改革的一个较好的机会。

第四、对于改革具体节奏的预测，我们认为从理性上来看，具体节奏可能相对较为缓慢，逐步、稳步推进可能是未来的一个现实状况。

谈改革的具体节奏预测

一、私募做市或成首个落地的制度红利

关于具体的改革节奏预测，首先可以看到，私募做市试点工作已开展半年有余，可能成为首个落地的差异化制度安排，2016年12月股转系统公布10家私募做市商试点名单，由于试点已经推行半年有余，因此下半年有可能是真正的首个落地的制度红利。

10家私募做市商虽然不足以彻底解决流动性难题，但是它的积极意义仍然存在，第一个积极意义，从长期来看，其示范效应会引导其他合格投资者陆续入场，起到正向铺垫的作用，并打破券商对做市的垄断。第二点，符合私募投资偏好和逻辑的新三板公司有可能成为私募做市的重点受益对象。第三点，私募对于企业估值的识别能力相对比较强，成长性好、估值较低的新三板企业可能会被进一步的挖掘，新三板公司的成长能力整体来讲并不逊于创业板和中小板，但是整体估值却处于低位，私募做市制度的正式落地有望提升整体市场的定价能力，填补优质企业的价值洼地。

在较大的解禁潮、基金到期潮的压力之下，下半年大宗交易制度也有可能出台，以减轻市场上较大的卖盘压力。新三板整个上半年处于解禁的高潮，在8月份还将迎来一波解禁高潮，而且由于2016年仍是新三板的挂牌高峰期，因此也就意味着2018年新三板全年的解禁压力仍然较大，这也可能加速推进大宗交易制度的落地。

二、下半年推出精选层的机会不大

我们认为下半年推出精选层的机会不大。精选层推出的进度可能为，如果是相对较早的话，可能会效仿创新层推出的历史。在2017年年末或2018年初率先推出征求意见稿，并在随后陆续逐渐的敲定相关的制度安排，在2018年创新层再度调整，并相对完善后，再找一个当时机推出精选层的公司名单，如果市场的发展不及预期，那么我们认为精选层制度的推出可能将继续延迟。

另外一点，如果说未来精选层能够推出的话，并且配有差异化的制度安排，那么就意味着新三板的分层里面从物理分层转化了风险分层，即根据企业风险大小来划分层次，并且配以相关的配套政策。

谈Pre-IPO投资：套利区间缩窄

Pre-IPO热潮逐渐回归理性，从估值和质地两方面进行博弈，减持新规的出台延长了Pre-IPO投资者的退出周期，退出数量也受到限制，进而收益率也可能受到影响，退出难度的加大和时间的延长将直接影响Pre-IPO投资者的投资热情。

业绩上的稳定以及没有三类股东等问题成为了公司能否成功IPO的一个关键，在收入和利润上没有明显波动，稳定成长的公司成功IPO的几率相对较大，同时，三类股东、大股东减持和信息披露一致性等问题也成为新三板公司IPO成功的一个重要障碍。

从Pre-IPO的投资策略来讲，我们认为套利区间缩窄，在过去的半年内，新三板的上市辅导板块整体估值不断的小幅上升，而创业板、中小板的估值则出现了一定程度的下滑。综上所述，我们，在套利空间不断缩窄的情况下，业绩优良，且业绩稳定，不含三类股东等问题的公司，同时估值相对较低的公司，可能是未来Pre-IPO策略主要应该关注的公司。

在估值差减小、变现周期延长、三类股东问题等因素的影响下，单只以套利的Pre-IPO投资将趋于稳定，真正的长期投资、价值投资、愿意在长期内扶持、帮助企业成长的投资者将成为未来市场的主流，公司的质地、包括盈利模式、收益质量等综合因素，上市成功的可能性，以及公司的合理估值等问题，有望成为新三板Pre-IPO投资的主流逻辑。

谈扶贫概念股：具体问题具体分析

我认为对于IPO的扶贫概念股不应一概而论，应该对于具体的股票、具体的公司有具体的分析，因为不同公司，虽然它们有一个共同的特点，是处于贫困地区，但是不同公司之间的质地、基本面、所处行业和发展阶段其实差别是比较大的，因此应当具体情况具体分析。如果存在着一些问题，即便是IPO扶贫概念股也是难以过会的。

根据过会率来看，目前IPO过会率已经下降了76%左右，也就是说被否决的概率是相当大的，在这种情况下，不排除少数的扶贫概念股，其实可能它仅仅是处在扶贫地区，但是它自身的质地，甚至包括三类股东问题也好，它的经营持续性也好，如果存在问题的话，即便是IPO扶贫概念股。

谈三类股东：能否接受穿透式审查是关键

监管部门对三类股东的态度实际上并非是不明确的，而是相对比较明确的，也就是说无法接受穿透式审查的公司是不可能过会的，也就是说穿透式审查必须穿透到每一个自然人主体，或者是真正持股的每一个投资主体，如果不能够穿透到具体的人，那么是难以过会的。

在明确态度的基础上，携带三类股东的企业反馈速度有可能加快，反馈速度的加快有利于公司更加明确自身的问题，也给了公司足够的时间去清理三类股东，我认为这个可能是未来改革的一个方向。