1、本周策略观点

本周值得关注的变化有：1、7月份中国官方制造业PMI为51.4%，比上月小幅回落0.3个百分点，与上半年均值基本持平；2、国内工业品价格涨跌互现，本周钢材和铁矿石价格继续上涨，水泥、煤炭价格出现回落，化工价格保持稳定；3、库存方面开始表现分化，钢材总社会库存下降0.60%至944.93万吨，秦皇岛煤炭库存本周增加1.84%至580.50万吨；4、国际大宗品如油价、CRB指数本周大多下跌，但BDI大涨10.61%至1032.00.5、本周公布了美国7月非农就业人口变动为20.90万人，高于预期18.00万人，7月失业率为4.30%，与预期持平。

进入8月份，消费股和金融股均有不同程度回调，但周期股走势仍然十分强劲，其中以黑色系为代表，对应商品和股票表现均大幅上涨。风格的分化意味着什么？周期股还能“一枝独秀”么？未来又怎么判断周期股的卖点？

就此问题，我们借鉴了历史上典型的几段周期股走势，基本看法如下：

1、周期股上涨到目前这个阶段，“需求不差”的逻辑逐渐被市场认可，而供给侧改革及环保政策完美“衔接”，使得“供给紧”的逻辑进一步增强，供需失衡背景下的“涨价”行情继续。本轮周期股已经反弹了近2个月，商品价格始终是带动股票上涨的重要推手，而“涨价”其中一方面的原因是“需求下滑比想象得慢”，自5月下旬开始中上游周期品一轮集中原材料补库存带来了价格上涨；另一方面是“供给收缩比想象得快”，供给侧改革及环保政策不断加码，使得部分工业品价格在需求淡季时纷纷涨价。细数导致供给端收缩的政策，影响较大的主要包括京津冀“2+26”城市常态化的环保核查、部分新增行业的去产能，加上排污许可制和进口废物监管等多个措施，对钢铁、电解铝、建材、煤改气、造纸、化工等多个行业的供给面造成短期冲击。

2、在一个货币稳健的存量经济背景下，中上游涨价始终是“上有顶”的，那么未来在何种情况下，周期股走势或趋于终结？——通过借鉴历史上三段典型的周期股行情，政策转向、需求证伪和货币收紧等是终结行情的关键因素。我们选取了历史上非牛市时期的三段典型周期股行情，对比了不同行情下的起因、演变及终结：1)第一阶段(08年11月到09年8月)。该轮行情的起因最为直接，4万亿强刺激政策出台后拉动固定资产投资，行情持续时间近3个季度，而行情终结的原因在于政策转向，宏观政策导向由刺激投资转向刺激消费，风格由周期逐渐转向消费；2)第二阶段(10年7月份到10年11月份).2010年下半年的周期股跟当前的行情有相似之处，除了需求端预期修复的影响之外，更关键的驱动因素来自于“拉闸限电”带来的供给收紧和QE2预期下的全球流动性宽松，而行情的终结来自于国内通胀抬升后央行加息逆转了流动性预期；3)第三阶段(12年1月到12年3月)。本轮周期股行情是由政策刺激带来需求复苏预期支撑的一波行情，12年Q1经济数据验证复苏证伪，随后行情走向终结，风格逐渐由周期转向价值成长。

3、目前来看，政策大幅转向或流动性收紧存在一定难度，但是预期会发生“二阶”变化，将导致后续周期股的反弹趋于分化。决定周期股中长期预期的政策因素包括需求端的地产调控、财政刺激，以及供给端的去产能，今年比较有利的因素在于后者的执行较为严格，部分行业(典型如煤炭、钢铁)讲出了资产负债表修复的“大故事”。而我们注意到，供给端去产能的坚决推进跟本轮经济景气度较强有较大关联，政府“稳增长”压力不大时，从而为供给侧改革等其他目标提供空间；而进入3季度之后，经济增速的下滑加大了“稳增长”的必要性，政策权衡下的供给侧改革“加速度”会趋于下降。从流动性的影响来看，历次周期股行情的调整伴随着利率的快速抬升，较为温和的方式是长端利率反弹(09年8月、12年3月)，较为剧烈的方式是中上游涨价传导到下游，通胀迅速抬升后引发政策利率调整(10年11月)。本轮周期股反弹对应的是长端利率下行的有利环境，金融工作会议之后的金融去杠杆持续推进会对流动性造成边际冲击，尽管其影响或相对温和，但仍可能影响部分周期股的反弹。

4、从基本面来看，决定周期行业之间分化的“胜负手”不在需求端而在供给端，存量经济下单纯由需求端拉动的故事并不“性感”，如果没有供给端收紧的支撑，股价上涨的空间和持续性可能受到制约。如果刨除供给端的影响，2010年下半年周期品的需求环境(地产调控)要差于2012年初(房贷放松)，但最终2010年下半年周期股走势显著强于2012年初，其中不可忽视的即为供给端收缩的影响(“拉闸限电”)。我们认为，存量经济下需求回升容易被“证伪”，如果未被“证伪”又容易让投资者产生乐观的“幻觉”，认为利润都是可以“年化”的，而一旦发现需求没有大家想象的强劲，预期的变化又会造成股价的回调。相反存量经济下的供给端收缩更容易被观察到，有力度的“去产能”能够产生“看长做长”的大故事。

5、既然预期会发生“二阶”变化，当前阶段我们对于周期股的观点并非是全面看多而仅结构性看好，供给侧改革和环保因素是关键筛选标准；对于市场走势，周期股近期快速反弹后反而要警惕由此产生的一致性乐观预期，对于其他风格也许是挤压，尤其是前期交易较为拥挤的消费风格，未来需要高度关注估值和业绩的动态匹配。一方面，供给侧改革“加速度”下降、货币环境边际收紧或造成周期股的反弹趋于分化，短期我们继续关注供给侧受压的周期品(1、库存低位的钢铁、重卡；2、供给侧改革和环保影响的化工、电解铝、造纸等)。而另一方面，在“脱虚向实”和金融监管的市场环境下，盈利和估值的动态匹配是我们首要考虑的条件，金融、建筑、高速公路等低估值行业仍是重要配置方向。

2、本周主要变化

2.1 中观行业

下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2017年08月04日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌34.46%，相比上周的-34.21%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比上升11.15%，月同比下降32.25%，周环比下降6.48%。

中游制造

钢铁：本周钢材价格涨跌互现，螺纹钢含税均价本周涨3.05%至3918.00元，冷轧含税均价涨2.18%至4400.00元。本周钢材总社会库存下降0.60%至944.93万吨，螺纹钢社会库存减少0.48%至415.94万吨，冷轧库存涨0.52%至105.57万吨。本周钢铁毛利率均上涨，螺纹钢涨0.66%至18.33%，冷轧涨0.31%至5.07%。截至8月4日，螺纹钢期货收盘价为3882元/吨，比上周上升9.11%。

水泥：本周全国水泥市场价格环比继续回落，跌幅为0.3%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.60%至331.00元。其中华东地区均价环比上周跌0.88%至323.57元，中南地区涨1.03%至327.50元，华北地区保持不变为344.00元。

化工：化工品价格保持平稳，价差涨跌相当。国内尿素跌0.09%至1560.00元，轻质纯碱(华东)保持不变为1600.00元，PVC(乙炔法)涨2.30%至6937.86元，涤纶长丝(POY)跌3.13%至8188.57元，丁苯橡胶跌2.23%至11292.86元，纯MDI涨2.01%至24592.86元，国际化工品价格方面，国际乙烯涨5.29%至937.86美元，国际纯苯跌0.03%至729.19美元，国际尿素稳定在178.00美元。

上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存下降，煤炭价格下跌，煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨1.34%至595.24元，太原古交车板含税价稳定在1300.00元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌0.82%至632.00元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加1.84%至580.50万吨，港口铁矿石库存减少1.36%至14037.00万吨。

国际大宗：WTI本周跌0.26%至50.00美元，Brent涨0.27%至52.46美元，LME金属价格指数涨0.63%至2979.70，大宗商品CRB指数本周跌0.79%至180.68；BDI指数本周涨10.61%至1032.00.

2.2股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周涨0.27%，行业涨幅前三为钢铁(10.29%)、有色金属(3.86%)和国防军工(2.52%)；涨幅后三为建筑装饰(-2.32%)、电子(-2.63%)和家用电器(-3.30%).

动态估值：本周A股总体PE(TTM)从上周20.22倍上升到本周20.23倍，PB(LF)从上周2.05倍保持到本周2.05倍；A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从上周32.91倍下降到本周32.84倍，PB(LF)从上周2.60倍保持到本周2.60倍；创业板本周PE(TTM)从上周53.31倍下降到本周52.75倍，PB(LF)从上周4.22倍下降到本周4.18倍；中小板本周PE(TTM)从上周40.93倍下降到本周40.64倍，PB(LF)从上周3.73倍下降到本周3.69倍；A股总体总市值较上周上升0.08%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.13%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.66倍下降到本周1.62倍；创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周3.81倍下降到本周3.77倍；创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周2.58倍下降到本周2.55倍。本周股权风险溢价从上周的-0.57%下降到本周-0.58%，股市收益率从上周的3.04%上升到本周3.05%。

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为75.43亿份，上周为35.39亿份；本周基金市场累计份额净增加59.31亿份。

融资融券余额：截至8月3日周四，融资融券余额9100.12亿，较上周上升1.62%。

新增A股开户数：中登公司数据显示，截至7月28日，当周新增投资者数量30.59万，相比上周的29.78万有所上升。

限售股解禁：本周限售股解禁901.10亿元，预计下周解禁438.34亿元。

大小非减持：本周A股整体大小非增持3.15亿，本周减持最多的行业是食品饮料(-3.12亿)、电气设备(-6226.44万)、医药生物(-4977.86万)，本周增持最多的行业是电子(3.2亿)、计算机(2.37亿)、机械设备(1.5亿).

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌为126.52，上周A/H股溢价指数为128.35.

2.3 流动性

央行本周共进行了9次逆回购操作，总额为7100亿元；共有10笔逆回购到期，总额为7500亿元；公开市场操作净回笼(含国库现金)400亿元资金。截至2017年8月4日，R007本周下跌63.48BP至3.04%，SHIB0R隔夜利率下跌9.42BP至2.721%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌10.00BP至3.75%，珠三角下跌10.00BP至3.80%；期限利差本周涨7.55BP至0.30%；信用利差下跌0.25BP至1.06%。

2.4 海外

美国：周一公布了美国7月芝加哥PMI为58.90，低于预期60.00和前值65.70；周一公布了美国6月成屋签约销售指数环比为1.50%，高于预期1.00%和前值-0.80%，美国6月成屋签约销售指数同比为0.70%，高于前值0.50%；周二公布了美国6月个人收入环比为0.00%，低于预期和前值0.40%，美国6月个人消费支出(PCE)环比为0.10%，与预期和前值持平；周二公布了美国7月ISM制造业指数为56.30，低于预期56.50和前值57.80；周二公布了美国6月营建支出环比为-1.30%，低于预期0.40%和前值0.00%；周三公布了美国7月ADP就业人数变动为17.80万人，低于预期19.00万人，高于前值15.80万人；周四公布了美国7月ISM非制造业指数为53.90，低于预期56.90和前值57.40，美国6月工厂订单环比为3.00%，与预期持平，高于前值-0.80%，美国6月耐用品订单环比终值为6.40%，高于预期0.00%，低于前值6.50%；周五公布了美国7月非农就业人口变动为20.90万人，高于预期18.00万人，低于前值22.20万人；周五公布了美国7月失业率为4.30%，与预期持平，低于前值4.40%；周五公布了美国6月贸易帐为-436.00亿美元，高于预期-445.00亿美元和前值-465.00亿美元。

欧元区：周一公布了意大利7月CPI环比初值为0.10%，高于预期0.00%和前值-0.10%，意大利7月CPI同比初值为1.10%，高于预期1.00%，低于前值1.20%；周一公布了欧元区6月失业率为9.10%，低于预期9.20%和前值9.30%；周一公布了欧元区7月CPI同比初值为1.30%，与预期和前值持平；周二公布了法国7月制造业PMI终值为54.90，低于预期和前值55.40；周二公布了德国7月制造业PMI终值为58.10，低于预期和前值58.30；周二公布了德国7月失业人数变动为-0.90万人，低于预期-0.50万人和前值0.70万人，德国7月失业率为5.70%，与预期和前值持平；周二公布了欧元区7月制造业PMI终值为56.60，低于预期和前值56.80；周二公布了欧元区二季度GDP季环比初值为0.60%，与预期和前值持平，欧元区二季度GDP同比初值为2.10%，与预期持平，高于前值1.90%；周五公布了德国6月季调后工厂订单环比为1.00%，高于预期0.50%，与前值1.00%持平。

日本：周一公布了日本6月工业产出环比初值为1.60%，高于预期1.50%和前值-3.60%，日本6月工业产出同比初值为4.90%，高于预期4.80%，低于前值6.50%；周一公布了日本6月新屋开工同比为1.75%，高于预期0.10%和前值-0.30%；周二公布了日本7月制造业PMI终值52.10，低于前值52.20；周三公布了日本日本7月基础货币同比为15.60%，低于前值17.00%。

本周海外股市：标普500本周涨0.19%收于2476.83点；伦敦富时涨1.95%收于7511.71点；德国DAX涨1.11%收于12297.72点；日经225跌0.04%收于19952.33点；恒生涨2.16%收于27562.68.

2.5 宏观

7月官方PMI:中国官方制造业PMI为51.4%，比上月小幅回落0.3个百分点，与上半年均值基本持平，制造业总体走势平稳；中国非制造业商务活动指数为54.5%，虽比上月回落0.4个百分点，但与上半年均值基本持平，非制造业继续保持稳中向好的发展势头。

7月财新PMI:2017年7月份，财新制造业PMI指数为51.10%，较6月提高0.7个百分点，创四个月新高，连续两个月处于扩张区间；财新服务业PMI指数为51.50%，较6月回落0.1个百分点；财新综合PMI指数为51.90%，较6月提高0.8个百分点，综合PMI指数继续加快扩张。

3、下周公布数据一览

下周看点：中国7月外汇储备、贸易帐、CPI/PPI、货币供应量、新增人民币贷款、社会融资规模；美国7月PPI/CPI

8月6日周一：中国7月外汇储备、德国6月工业产出环比、日本6月领先指标初值；

8月7日周二：中国7月进出口同比、中国7月贸易帐、日本6月未季调经常帐；

8月8日周三：中国7月CPI/PPI同比、日本7月货币存量M2同比；

8月9日周四：美国7月PPI环比、英国6月工业产出环比、日本6月核心机械订单环比；

8月10日周五：美国7月CPI环比、德国7月CPI环比终值