行业持续复苏，向名优酒集中趋势加快

2012 年底，受八项规定政策影响，白酒行业进入调整期。到2014 年底，白酒行业逐渐步入复苏期，且向名优酒集中趋势加快，尤其是以茅、五、洋、泸为代表的一线白酒市占率会持续提升。一方面，依靠政务消费拉动白酒业绩的情况已经成为历史，而且不论从人均白酒消费量增速，或是白酒主力消费年龄段（30-45 岁）人口占比来看，最近几年趋势都是在降低的，未来行业个位数增长有望成为常态。另一方面，随着我国居民收入水平的提升，消费升级趋势加快。表现为高端白酒量价齐升、次高端白酒扩容、中低端白酒加快升级，白酒产品结构由过去的三角形逐渐向纺锤形转变。二级市场上，一线白酒领涨，二线跟随，三线白酒分化的趋势十分明显。

一线白酒业绩增长确定性最高，茅台一骑绝尘，五粮液边际改善趋势加快

本轮行业调整期过后，茅台率先复苏，且与竞争者差距越拉越大。2001 年，茅台收入和净利润仅为五粮液的34%和42%，2016年已经是五粮液的1.64 倍和2.54 倍，飞天茅台销量2.3 万吨，是普五的1.5 倍。目前飞天茅台零售价在1350 元左右，超出普五近500元，基本垄断千元以上价格带白酒消费市场。另外，过去11 年茅台出厂价和城镇居民人均可支配收入累计涨幅分别为275.69%和252.93%，CAGR 分别为12.79%和12.15%，趋势惊人的一致。并且当人均可支配收入/飞天茅台出厂价的比值超过3.1 时，公司来年都会提价。2015 年和2016 年这一数值已经连续两年超过3.1，茅台具备提价基础。同时，2014-2015 年茅台酒基酒产量明显低于其他年份，对应2018-2019 年成品酒的供给将会更加紧张。因此，在需求强劲增长以及供给短缺的作用下，茅台提价时点大概率在2018 年。而随着茅台价格持续上涨，五粮液成为了直接受益者，普五今年已经实现顺价销售，定增也已获批，新任董事长李曙光上任后公司改革步伐将逐步加快，公司边际改善趋势明显。

二线白酒受益高端酒提价和消费升级，空间逐渐扩大

在本轮白酒行情中，二线白酒里洋河股份、古井贡酒、水井坊和山西汾酒涨幅较为明显，口子窖相对落后。具体来看，二线酒主要可以分为两类。第一类是次高端白酒，包括水井坊、山西汾酒以及洋河股份的天之蓝、梦之蓝。近两年受益于高端白酒提价以及精英商务阶层消费升级，次高端白酒空间大幅打开，上述酒企也实现了快速增长；另一类是区域性的龙头企业，包括古井贡酒、口子窖和洋河的海之蓝。近两年，由于大众消费升级加快，全国范围内中低档酒向中档酒加速升级的现象也越来越多，上述白酒在大本营的领先优势日益强化。目前安徽市场古井贡酒和口子窖预计已经形成两强格局，随着安徽市场消费升级持续，预计未来市占率仍将继续提升。

三线酒恢复待明年，渠道变革和产品升级创新是关键

三线白酒中，除了沱牌舍得和伊力特等主动寻求改变带来业绩快速恢复的公司之外，其余的三线白酒如金徽酒、酒鬼酒、金种子酒、今世缘和迎驾贡酒股价均出现了明显的滞涨。沱牌舍得的逻辑主要在于2016 年7 月天洋入主后，公司焕发民营机制活力，品味舍得大单品实现放量增长，公司产品结构也明显优化，毛利率水平显着提升；2016 年，公司营收和净利润分别同比增长26.42%和1025.11%，预计2017 年业绩仍会维持较高增速。此外，三线白酒中我们建议关注酒鬼酒后续发展，去年中粮系全面入主后，公司改革动作频频，后续有望逐步释放业绩弹性。我们认为，对于三线白酒来说，未来渠道变革和产品升级创新是其发展的关键，随着高端酒价格的持续上涨，我们预计三线白酒明年竞争格局将会有所好转，如果公司业绩能够保持快速增长，股价弹性有望变大。

关注国企改革和行业并购两条线

A 股19 家上市酒企中有13 家是国有企业，国企改革一直是资本市场较为关注的主线之一。从历史情况来看，郎酒、洋河等白酒企业在改制后都取得了长足发展。2017 年2 月，汾酒集团与省国资委签订了《经营目标责任书》，掀开了汾酒集团改革的篇章，股份公司市场化改革也有望加快。另外，随着行业逐渐走向成熟期，未来通过收购获得外延式增长的情况也会越来越多。我们认为有品牌知名度且具备一定收入规模（8-20 亿）的酒企将成为主要的收购标的。2017 年4 月，老白干发布预案，拟出资13.99 亿元购买丰联酒业100%股权，后者2016 年营业收入11.27 亿，旗下拥有承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵及曲阜孔府家四家白酒企业，通过并购老白干有望补足其省外短板。

从业绩和估值看白酒当前股价和未来空间

2016 年以来，茅、五、泸等一线酒企涨幅最好；下面的洋河、古井虽然基本面良好，但股价目前来看仍是滞涨；金种子、迎驾、酒鬼酒这些公司一年来基本都没有涨幅。目前很多投资者担心白酒估值太高是否会形成泡沫，我们的判断是，这些主流白酒上市公司或品种，中报基本上不会低于预期。但是市场预期也确实在提高，所以如果中报出来有所调整的话，这可能也是今年最后一次买入的机会。2018 年，茅台（考虑提价因素）和五粮液的增速大概率会高于2017 年，因此市场给它们的估值不会下来。按基本面逻辑来讲，2018 年至少还能够赚20%左右的业绩增长的钱。2019 年，茅台整体的量可能会下降，只有市场预期茅台2019 年的整体收入和利润的增速要在2018 年的基础上下滑，整体估值下行，这样股票价格才不会出现像今年上半年这样的疯涨。目前来看，只要茅台不提价，或者一批价一直压在1300-1400 元附近，就不会有太大的风险。行情至少能够持续到2018 年一季度。综上所述，我们认为，在当前的市场风格下，以及茅台的提出厂价预期没有兑现之前，一线白酒还有上涨的空间，本轮行情必将提前透支2018 年的业绩。而个别的二三线的白酒公司，报表出来后如果业绩有很明显的改善的话，其股价向上的弹性会逐渐增大。