盘桓居贞

——2017年A股市场中期投资策略

报告摘要

建立基于企业部门的微观流动性研究框架：

企业部门的行为是宏观经济流动性和微观股市流动性的一个重要纽带，宏观流动性环境决定了企业的经营状况，企业的经营状况又决定了企业有没有资金和意愿参与到股票市场中去，也就是最终决定了股票市场的微观流动性。

能够说明以企业部门流动性代表A股市场微观流动性的一个重要证据是，每当企业部门流动性非常充裕的时候，即货币资金增速大幅上行的阶段，我们都能看到企业部门持有上市公司股票个数出现激增的情况，比如06-07年，09年，14-15年。通过回溯过去20余年A股市场的经验来看，通常情况下，宏观背景以及企业部门经营状况所刻画出的微观流动性，直接决定了A股市场的涨跌。

下半年震荡市格局难以打破——基于微观流动性框架的判断：

对于企业部门流动性(即微观流动性)的判断分为两种情形，一是ROE上行阶段，只要没有看到资本开支增加和货币政策收紧同时出现，那么企业货币资金增速就是上行的，对应微观流动性就能够支撑股市上行，比如16Q2-Q3的情形(进入16年11月下旬，资本开支增加同时货币政策收紧，shibor大幅上行，企业货币资金增速开始拐头向下，对应市场再也没有突破11月高点)；二是ROE下行阶段，必须货币政策宽松的同时没有出现类似金融危机、欧债危机、钱荒的黑天鹅因素，企业的货币资金增速才会上行，对应微观流动性才能支持股市上涨。

展望下半年，PPI见顶、财务费用大幅上升，最终将使得ROE逐步下行，同时在金融去杠杆、美联储缩表、国内经济斡旋空间足够的情况下，货币政策“易紧难松”，因此根据我们上文阐述的框架，在ROE下行和货币收紧的组合下，很难看到企业部门货币资金增速重回升势，对应到微观流动性上，不支持市场突破区间震荡的格局，下半年策略维持谨慎。

行业配置：弱势下持有消费仍然是最佳策略，成长股趋势性机会未到

PPI见顶回落后，消费行业依旧是配置主力。通过比较历史上三轮PPI下行时期各个行业的表现，从长周期来看，下游消费板块的盈利表现显著强于上游和中游板块，并且盈利的相对优势持续时间较长，基本上在4-5个季度左右，中上游行业在PPI见顶后5-6个季度盈利才会出现整体的复苏。结合当下，房地产小周期下行、汽车销量增速的回落以及基建投资短期冲高都会给经济造成一定的压力，PPI见顶后的弱势市场中，下游消费板块依旧是配置的主力。

成长股趋势性机会未到。估值方面，利率上行阶段小股票估值杀跌更严重；盈利方面，虽然并购重组有提速迹象，但是不得不警惕业绩承诺期后，被收购标的业绩大幅下行的风险，15年是外延并购的高峰期，普遍对应3年的业绩承诺，也就是说18年会有大量的业绩承诺到期，不得不警惕此前被收购标的盈利可能出现的大幅萎缩。

警惕形势逆转的风险：利率重回下行周期

微观流动性偏紧、A股维持弱势震荡、持有消费是最佳策略、成长趋势性机会未到，是我们建立在利率“易上难下”的基础上得到的基本判断。需要警惕的是，不管是金融去杠杆的结束、还是经济的超预期下行，虽然时点无法确定，但都有可能引发利率重回下行周期，届时可能会出现形势逆转的风险：企业部门货币资金增速重回升势→微观流动性环境改善A股出现明显上行的机会成长股迎来超跌反弹和估值修复的行情。

主题投资：强政策性+高确定性

下半年的主题配置上，我们继续看好政策大力扶持的区域主题、从顶层设计阶段进入实施阶段的国企改，以及具有高度确定性的科技类主题。具体包括国企改(混改首推建筑央企)、债转股、雄安新区、粤港澳大湾区、新能源汽车、苹果产业链和稀土。

风险提示：国内经济超预期下行；美联储超预期的缩表行为

报告正文

盘桓居贞，出自周易《屯卦》：初九：盘桓，利居贞，利建侯。

经文释义：像大石与木柱一样坚定，有利于坚守正道，宜于树立王侯的威信。

经文隐喻：在前进中遇到艰难复杂环境时，应当停下来仔细分析形势后，再采取适当行动避开阻碍。

对于每一位金融从业人员，需要坚如盘桓的意志，以坚守合规和道德的底线。

对于每一位市场参与者，面对下半年错综复杂的环境，不可急于出手，停下来观察思考更有利于下一步行动中避开风险。

1. 如何从企业部门入手研究市场的微观流动性？——经典框架

进入二季度，当投资者普遍对于经济逐步下行的判断达成一致预期的时候，市场的核心变量已经从去年以来的盈利超预期，转向了目前的金融去杠杆和货币政策对流动性的影响。不管是金融去杠杆还是货币政策，影响的都是金融体系甚至整个宏观层面的流动性。而对于股票市场来讲，微观流动性应当如何判断？首先我们为大家建立一个从企业部门入手研究市场微观流动性的经典框架。

1.1. 方法论：为何从企业部门切入？

所谓研究A股市场的微观流动性，就是讨论推动A股市场上涨的资金从何而来？又为何会来？股价的上涨与下跌背后都是买卖力量的对比。上涨区间买入的力量强于卖出力量，下跌区间卖出力量强于买入力量，而顶与底就对应着两种力量对比逆转的时点。所以，市场涨跌归根到底是个买入力量与卖出力量对比的问题，是所有参与者群体行为合力的结果。

这就来到第一个问题，A股市场的买卖力量、或者说是资金，从何而来？对于A股这样一个相对封闭的资本市场而言，推动A股市场上涨的资金无非来自企业、金融机构、老百姓，还有就是试图稳定市场的监管资本。

那么在以上四类A股市场的参与者中，我们为何选择企业部门作为研究的切入点？原因在于研究企业部门具有两个优势：1、企业部门行为的领先性；2、企业部门数据的高频率和可得性。

1.1.1. 企业部门行为的领先性

从A股微观结构的四大参与主体出发，你必须首先弄清楚的一个问题：谁是A股牛市的发令枪？谁是决策之锚？

是住户部门或者老百姓？从过往的经验来看，在A股市场下跌的最后阶段和出现转折性上涨的初期，住户部门更倾向于减仓而非抄底，因为较低的风险偏好和长期下跌后的恐惧心理，使本就缺乏专业和理性分析能力的大部分个人投资者更加无法准确判断股票的真正价值和市场趋势所在。下面这张图里的数据也验证了这一点，在09年的中级反弹，10年、11年、12年的小级别反弹，以及14年的大牛市，五次市场买卖力量发生逆转的拐点之处，住户部门都倾向于减仓。

是金融机构？金融机构在大部分时间里，尤其是大级别的行情中，多以跟随为主，可以看做是A股市场涨跌的同步指标，从公募基金和保险资金的仓位来看，他们与A股市场的指数几乎同涨同跌，在市场上涨的过程中加仓，在市场下跌的过程中减仓。

是监管资本？监管资本存在的意义在于稳定市场，降低市场波动，但不改变市场方向，市场向好，监管资本加快退出；市场变差，监管资本减缓退出，甚至加仓。于是我们通过最终的统计数据可以看到，2016年全年A股市场震荡上行，但国家相关机构持股A股的市值却在稳步下降。

排除了以上三类参与者，最终大家会发现，只有企业部门的行为具有领先性，在市场出现反弹或者反转的拐点之前，我们往往能够看到产业资本的大举增持，因此产业资本增减持的数据也被我们称作是A股市场“史上最准确的领先指标”。

之所以企业部门能够“一买就涨”，成为市场拐点的先导力量，个中缘由可能来自企业部门的两个重要特性：

第一，企业部门及其重要股东、高管比任何其他投资者都更了解自己公司的运行情况，因此这些股东可以更早的对公司未来一段时间的经营情况做出判断，所谓“春江水暖鸭先知”，当股东和高管们发现自己公司的股票开始具备投资价值的时候，他们就成为了市场上的价值发现者，并最先开始增持自己公司的股票。

因此，不管是公司股价超跌还是公司未来盈利有望大幅改善，企业部门都会更早的做出增持股票的反应，当把每个股东、高管的增减持行动加总在一起，企业部门重要股东的集体行为就形成了市场拐点的最佳领先指标。

第二，企业部门及其重要股东、高管的风险偏好，要显著高于市场上包括住户部门在内的其它参与者，从下图收入波动的情况就可以看清这一点.而股票这类资产，无论从哪个角度看(牛市疯狂期例外，那时候住户部门认为股市成了提款机，属于典型的风险认知错误)，都应该归入风险资产的行列。这意味着在大多数时候(同上，牛市疯狂期例外)，风险偏好更高的企业部门在配置股票这类高风险资产时，拥有更高的倾向、比例和力度。自然而然地，当相对于企业价值，股票出现过度下跌后，企业部门的重要股东和高管比其它任何投资者都更加敢于“大举抄底”。

1.1.2. 企业部门数据的高频率和可得性

以企业部门为研究对象的另外一个好处是，包括上市公司的季度数据、工业企业的月度数据，我们可以得到一个完整的、高频率的、可回溯的数据样本。并且更为关键的一点是，企业部门的行为是宏观经济流动性和微观股市流动性的一个重要纽带，宏观流动性环境决定了企业的经营状况，企业的经营状况又决定了企业有没有资金和意愿参与到股票市场中去，也就是最终决定了股票市场的微观流动性。

反观住户部门、金融部门、监管部门，都不具备这样的特性。

1.2. 以企业部门作为研究切入点是否具备有效性？

前一部分中我们阐述了以企业部门为切入点，研究A股市场微观流动性的优势。那么下面的问题就至关重要，以企业部门作为研究切入点是否有效？换句话说，企业部门的流动性能否代表A股市场的微观流动性，从而影响市场的涨跌？

通过回溯过去20余年A股市场的经验来看，通常情况下，宏观背景以及企业部门经营状况所刻画出的微观流动性，直接决定了A股市场的涨跌。也就是说，只要对企业部门的微观流动性有一个正确的预期，就很容易对市场做出判断。

能够说明以企业部门流动性代表A股市场微观流动性的一个重要证据是，每当企业部门流动性非常充裕的时候，即货币资金增速大幅上行的阶段，我们都能看到企业部门持有上市公司股票个数出现激增的情况，比如06-07年，09年，14-15年。

1.3. 如何判断企业部门的流动性？

一般情况下，大部分人的直观感受是，当企业部门经营状况良好、盈利上行的时候，企业部门赚了很多钱，自然企业的流动性或者说货币资金的增速就会非常不错。但事实并非简单如此。

历史上，企业部门流动性充裕、货币资金增速大幅提升的阶段，包括96-97、99-00、06、09、14-15，这样五个阶段。回顾过去每一阶段，我们大致总结出企业部门流动性充裕的两种情形：

1.3.1. 情形一：ROE上行阶段

ROE上行阶段，决定企业部门流动性的两个核心变量在于资本开支和货币政策。

在企业部门ROE上行的阶段里，企业部门从实体经济中赚了很多钱，除非是遇到企业大幅增加资本开支，且同时货币政策也收紧的情况，否则企业部门的货币资金增速都是向上的。

上表中回顾了ROE上行阶段的情况，红色背景代表货币宽松或者资本开支下降，绿色背景代表货币紧缩或者资本开支上升，最终我们可以清楚的看到，04-05年和10年资本开支和货币政策的背景同为绿色的时候，货币资金增速才会出现下降。

1.3.2. 情形二：ROE下行阶段

ROE下行阶段，决定企业部门流动性的两个核心变量在于货币政策和意外因素。

在企业部门ROE下行的阶段里，企业几乎无法通过实体经济赚到什么钱，同样由于低回报率，企业部门也没有意愿花钱去增加资本开支，因此，只要当货币政策宽松来临的时候，只要不发生类似08年金融危机一样的全球黑天鹅事件，那么企业部门的流动性水平就会被动提升。

2. 下半年震荡市格局难以打破——基于微观流动性框架的判断

本文的第一部分中，向大家阐述了一个微观流动性的研究框架，并解决了几个问题：为什么以企业部门为研究切入点？以企业部门的流动性代替A股的微观流动性是否具备有效性？如何判断企业部门的流动性？

本节中，我们将采用这一微观流动性的研究框架，来回顾过去一年A股市场发生的事情，并对未来做出一些判断。

2.1. 如何从微观流动性解释过去一年A股市场发生的事情？

从2016年市场熔断后到今年1季度，从我们微观流动性的研究框架出发，A股市场大致可以分为两个阶段，一是2016年二季度到三季度A股市场震荡上行，二是2016年四季度到2017年一季度A股市场区间震荡。在这两个阶段中，非金融A股的ROE整体上处于上行的过程，但是资本开支和货币政策的环境截然不同，导致了不同的企业部门流动性(微观流动性)，最终市场表现也明显不同，再次体现了我们微观流动性框架的有效性。

2.1.1. 第一阶段：16Q2-16Q3

这一阶段里，决定企业部门流动性，即微观流动性的三个核心因素ROE、资本开支、货币政策具体情况如下：

(1)ROE:企稳回升

(2)资本开支：继续下行(无形资产同比增速继续向下，存货小幅回升但仍处于底部)

(3)货币政策：中性(银行间利率shibor走平)

根据第一部分的微观流动性研究框架，在ROE上行阶段，如果资本开支下行、且货币政策中性，那么对应企业货币资金增速应该继续上行。

事实上，我们已经看到，16Q2-Q3非金融A股货币资金增速上行，企业部门代表的微观流动性相对不错，最终A股市场震荡上行。

2.1.2. 第二阶段：16Q4-17Q1

这一阶段里，决定企业部门流动性，即微观流动性的三个核心因素ROE、资本开支、货币政策具体情况如下：

(1)ROE:继续回升

(2)资本开支：开始上升(存货、无形资产同比增速拐头向上)

(3)货币政策：收紧(银行间利率shibor快速上行)

根据第一部分的微观流动性研究框架，在ROE上行阶段，如果资本开支上升、且货币政策收紧，那么对应企业货币资金增速应该开始下行。

事实上，我们也已经看到，16Q4-17Q1非金融A股货币资金增速拐头向下，企业部门代表的微观流动性开始恶化，最终A股市场表现不佳，以区间震荡为主。

2.2. 下半年展望：从微观流动性框架出发

仍然从我们微观流动性的研究框架出发，对下半年微观流动性做出判断的第一步在于对ROE的判断，如果ROE上行，则属于框架中的第一种情形，下一步需要继续判断资本开支和货币政策的情况；如果ROE下行，则属于框架中的第二种情形，下一步需要继续判断货币政策的方向和意外因素发生的可能性。

对于ROE的判断，17Q2开始，大概率进入下行阶段，核心因素来自两个方面：

其一是PPI见顶对净利率的影响。回溯历史数据，非金融A股的净利润率几乎与PPI的变动同步，随着南华工业品指数的回落，PPI在17Q1见顶已经无可厚非，这就意味着，进入二季度非金融A股的净利润率也要开始进入下行通道。要知道，过去一年ROE的企稳回升，净利润率贡献了绝大部分的动能。同样，在此次净利润率下行的时候，其对于ROE的掣肘也将十分显著.

其二是财务费用增速大幅提升对净利润率的影响。财务费用的变化往往是大家所忽略的因素，但影响的确非常显著。16年底，非金融A股全部净利润1.2万亿出头，但财务费用就耗费了近4000亿。

通常情况下，财务费用增速滞后于银行间利率1-2个季度，银行间利率于去年3季度末率先上行，后期财务费用压力将明显加大。

我们通过测算发现，除非是出现类似今年Q1利润大幅提升的情况，否则财务费用的变动对于净利润增速和ROE的影响都非常突出。如果剔除财务费用增速在16年大幅下行的因素，16年前三个季度，ROE几乎没有复苏。

因此，财务费用对于企业ROE的掣肘将从2季度开始充分体现，这也是金融去杠杆对实体经济影响的一个方面。

既然ROE是下行阶段，企业赚钱的能力下降，那么从过去的经验来看，企业部门流动性或者货币资金增速提升的唯一可能就是货币政策的边际宽松。但是在目前金融监管的环境下，我们几乎不能对此有任何奢望，况且17Q1中6.9%的经济增速，距离今年两会的目标底线，还有充足的空间。

所以综合来看，基于我们微观流动性的研究框架，下半年ROE下行、同时货币政策“易紧难松”，企业部门货币资金增速将进一步下行，意味着微观流动性可能继续恶化，市场区间震荡的格局难以打破。

3. 行业配置：持有消费仍然是最佳策略

3.1. PPI见顶后的行业配置——历史上三轮PPI见顶回落阶段

PPI从2月开始见顶回落，并且这种趋势大概率会持续下去。 历史上出现过三次PPI见顶回落的阶段，在2004年10月，2008年8月，2011年7月，见顶后各个行业的盈利表现又如何呢？无论从PPI与工业企业利润走势的关系或是PPI与A股非金融企业盈利走势的关系来看，企业盈利的趋势都与PPI的走势有很强的相关性。

通过比较历史上三轮(2004年10月，2008年8月，2011年7月)的几轮PPI下行时期各个行业的表现，从长周期来看，下游消费板块的表现显著强于上游和中游板块；上游的表现在2004年的第一次见顶之后的盈利表现最佳，随后逐渐减弱，2008年见顶后表现次之，2011年盈利最弱。中游表现和上游类似，2004年第一次见顶之后盈利表现最强，最后几次见顶后的盈利表现逐渐变弱。下游消费类明显和上游和中游不同，趋势上盈利逐渐好转，2011年的盈利强于2008年，2008年的盈利能力强于2004年。

从PPI见顶回落的历史经验来看，消费类是具有相对优势的，并且盈利的相对优势持续时间较长，基本上在4-5个季度左右，中上游行业在PPI见顶后5-6个季度，盈利才会有整体的复苏。

出现这种情况的原因和当时的经济背景是分不开的：

2004年，国民经济处于上升周期，整体上保持良好的发展趋势。所以基本上可以看到各个行业的营业收入和成本都稳步上升。重化工业的特征较为明显，产业结构第二产业占比上升至50%以上，第三产业在当时甚至占有所下降。中上游的生产要素的营业成本和营业收入的波动都显著高于下游。生产资料价格的上升直接导致了上游的营业收入以及净利润不错。到了2005年，部分行业经历了前几年的固定资产投资过热，已经出现了一定的过剩的情况，上下游的价格出现背离。生产资料的上涨并没有完全拉动之后的消费指标的价格快速上涨。

2008年9月的四万亿入市对经济的刺激，PPI很快在2009年9月触底反弹。由于四万亿对于经济的刺激集中在保障安居房和基础设施建设上，加之固定资产投资的惯性作用，此轮PPI见顶回落叠加全球的经济危机对中游行业造成的冲击相对较小复苏也相对较快。

2011年，GDP缓慢下滑，基础设施建设、房地产固定资产投资完成额增速逐渐下滑。房价高企，随着新国八条、限购等楼市调控政策发挥作用，房地产行业骤然降温，房价松动。新开工面积和房地产固定资产投资都有所下滑。这对于中上游行业的营收显然是不利的。叠加中上游行业由于多年的高投资，导致相关中上游行业的产能过剩现象日趋严重。

A股表现上，在历史上几轮PPI见顶回落的时候，中上游的行业的相对表现都较差。

所以从PPI见顶回落的历史经验来看，消费类是具有相对优势的，并且盈利的相对优势持续时间较长，基本上在4-5个季度左右，中上游行业在PPI见顶后5个季度，盈利才会有整体的复苏。

3.2. 此轮见顶后，消费依旧是配置主力

回到当下：对于此轮PPI见顶，首先，目前房地产监管趋严，调控政策升级，房地产小周期向下，这与08年4万亿的强刺激推动房地产及基建增长有明显不同，所以08年与现在不具备参考意义。另一方面，目前市场对于经济处于“新周期起点” 还是“繁荣顶点” 的分歧比较大，从历史来看就是对于经济是处于2004年还是2011年有明显的分歧，从长期来看2004年后经济开始腾飞，2011年经济则陷入伪复苏，而后经济持续下行。但是对于短期市场而言，阶段性偏紧的货币政策是两个阶段的共同点。

我们预计经济在短期复苏后下行的概率相对大一些，除了房地产小周期下行的因素外，汽车销量增速的回落以及基建投资短期冲高都会造成一定的压力。退一步讲，对于今年市场而言，目前银监会偏紧的监管政策与2004或2011年偏紧的政策没有本质不同，而这两年市场均表现相对弱势。

结合历史规律和对于当前经济的判断，PPI见顶后的弱势市场中，我们认为下游消费板块依旧是配置的主力。

3.3. 成长股趋势性机会未到

6月初以来创业板出现了比较明显的反弹，随后开始有媒体报道并购重组显示出提速的迹象，近期我们也对此提出了自己的看法，具体可以参考《并购重组提速之外：关注“质”的变化》中的内容。

3.3.1. 为何市场如此关注并购重组的提速？

根据我们构建的外延并购数据库，15年创业板公司完成并表244次，新增利润中，80%是外延并购标的所贡献的，而16年完成并表的次数下降到176次，同时，新增利润中，只有43%是由外延并购标的所贡献的。16年以来并购政策收紧、IPO提速，对于创业板的并购，从而盈利的影响是非常显著的。因此，我们不否认，这种并购重组提速的迹象，的确很大程度上会修复市场此前过于悲观的预期。

3.3.2. 创业板的反弹能否形成趋势？

第一，从盈利预期的角度来看，外延并购的提速并不意味着未来创业板的盈利预期就是乐观的。我们在此前的报告中《七问创业板外延并购》强调，判断创业板未来的盈利情况，不单单要关注并购重组的数量，这其中更重要的问题在于此前被并购的标的，其盈利水平能否“从一而终”？从我们数据库中包含业绩承诺的并购案例来看， 80%以上的标的在业绩承诺期内都能顺利完成业绩承诺，但问题在于，业绩承诺期一旦结束，利润的下滑将是非常可怕的，统计发现，业绩承诺期结束的第一年被收购标的的盈利情况要比业绩承诺最后一年平均下降50%之多。另一个关键点是，15年是外延并购的高峰期，普遍对应3年的业绩承诺，也就是说18年会有大量的业绩承诺到期，不得不警惕此前被收购标的盈利可能出现的大幅萎缩。

第二，从利率的角度来看，我们通过小盘股PE与大盘股PE的比值来区分风格的变化，用10年期国债收益率来表示无风险利率的绝对水平。两者表现出了非常明显的负相关性，即当无风险利率下降的时候，小盘股PE相对大盘股PE上升更快。相反，当无风险利率上升的时候，小盘股PE相对大盘股PE下降更快。从目前金融去杠杆的情况来看，利率仍然处于易上难下的阶段。

第三，从投资者行为的角度来看，上证50、沪深300处于上升通道中，创业板指处于下降通道中，趋势的逆转需要发生重大的逻辑变化，目前来看，创业板整体上不具备有说服力的核心逻辑和有吸引力的全新方向，资金很难形成合力。相反，白马龙头近期又逐渐增加了A股以互联互通的全新机制进入MSCI的预期，在此种全新机制下，被纳入成分股的股票市值集中在400-600亿，且消费股权重被大幅提升，“以大为美”的格局有被继续强化的趋势。

4. 警惕形势逆转的风险：利率重回下行周期

行文至此，梳理一下我们得到的对于下半年的一些基本判断：

(1)ROE下行与利率“易上难下”(货币“易紧难松”)的组合，决定下半年企业部门货币资金增速继续下行，A股市场微观流动性处于不利环境。

(2)偏紧的微观流动性决定A股继续维持弱势震荡的格局。

(3)PPI下行叠加利率上行，消费板块盈利优于周期，估值优于成长，继续持有消费仍然是最佳策略。

(4)利率上行周期中，小股票的估值被更严重的压制，另外从盈利预期的角度，虽然并购重组有提速的迹象，但是此前收购的标的在业绩承诺期集中结束的18年，面临比较大幅度的下滑，因此成长股的趋势性机会短期还看不到.以上四点基本判断，是我们建立在利率“易上难下”的基础上得到。需要警惕的是，不管是金融去杠杆的结束、还是经济的超预期下行，虽然时点无法确定，但都有可能引发利率重回下行周期，届时可能会出现形势逆转的风险：

(1)ROE下行与利率下行(货币政策重回宽松)的组合，使得企业部门的货币资金增速从某个时点开始，重回升势，A股微观流动性环境逐渐改善。

(2)微观流动性环境的改善，使得A股出现一波明显上行的机会。

(3)虽然PPI下行阶段，消费板块在盈利上仍然优于周期板块，但是随着利率的逐渐回落，消费板块的估值弹性已经开始落后于成长股。届时成长股将迎来估值修复的行情。

5. 主题投资：强政策性+高确定性

今年上半年来看，主题板块中区域建设相关概念表现突出。其中，我们主推的京津冀板块在雄安新区落地+京津冀三周年政策利好下，涨幅排在第一；年初基建预期带动的新疆板块和对标世界三大湾区的粤港澳自贸区排在二三位。

同时，上半年偏好白马的市场情绪下，资金更加关注业绩的确定性。因此，苹果产业链、特斯拉等科技主题机会也有较高收益。另外，一带一路和环保也基于长期预期向好，在主题板块中排在前列。

下半年的主题配置上，我们继续看好政策大力扶持的区域主题、从顶层设计阶段进入实施阶段的国企改，以及具有高度确定性的科技类主题。具体包括国企改(混改)、债转股、雄安新区、粤港澳大湾区、新能源汽车、苹果产业链和稀土。

5.1. 雄安新区

雄安新区的重要性我们在之前的报告中多次提示。短期来看雄安新区是承北京之重而生，旨在解决首都“人口过多交通拥堵房价高涨大气污染”等大城市病；中长期来看则是对标深圳特区和上海浦东新区，打造新的经济增长极；新区成立前后也进行了频繁的人员调动。因此“千年大计”的定位之高、布局之广、用人之重毋庸置疑。新区设立以后，主要领导人、部委、地方政府均做出将全力支持国家战略的表态。企业方面，中船重工明确提出迁企入河北，成为第一家迁入雄安的央企。另外据国资委消息，目前已有中核集团等26家央企集体发声“雄安新区建设不缺席，与发展政策同频共振”。

市场一直最关心的问题还是后续的执行情况，而此前始终没有详实的关于新区建设时间表的官方说明。但从近期动态来看，雄安新区的(至少是短期)规划方案已经呼之欲出。本月初，京津冀协同发展专家咨询委员会组长徐匡迪透露，雄安新区的规划方案编制预计6月底告一段落，将提交到中央审查。如此，则意味着新区建设将得到实质性推进。根据目前的公开说法，可尤其关注地下管廊和生态治理相关板块。

5.2. 粤港澳大湾区

4月李克强总理会见郑月娥时表示17年要研究制定粤港澳大湾区发展规划，粤港澳大湾区从战略定位上已升级为国家级的区域规划。在此之前，今年两会政府工作报告和广东省政府工作报告中也首次提出要打造粤港澳大湾区；深圳市政府在十三五规划中也重点强调大湾区要形成具有发展空间和增长潜力的世界级经济区域，因此战略地位值得重视。

同雄安新区相比，粤港澳大湾区本身具有更好的区位优势。粤港澳大湾区是粤港澳自贸区的升级版，包括广东的九个市，连接香港、澳门，是对外开放的高地，符合国家现在大力推进的一带一路大战略。从发展空间上看，大湾区的城市群是国家经济最发达的珠三角城市群，不到1%的土地和5%的人口创造了全国13%的经济体量，拥有全球最大的海港群和空港群，是未来对外开放的重要支点。投资机会上推荐基于互联互通的基建、交运、地产，中期关注高附加值的服务业。

5.3. 国企改+，首推建筑央企

16年下半年以国企改座谈会为起点，全国范围内的国企改革都进入加速阶段。近期随着神华集团和国电集团底下上市公司停牌拟筹划重大事项，临近的央企国企改革发展会议、第二批混改点披露时时点临近等一系列事件催化，国企改革关注度再度上升。上海、天津、深圳、山西等地近期也在积极推进国改进程。可以看出下半年将是国改落地的重要时间阶段，也将给资本市场带来相应的投资机会。

投资上重点关注：①六大混改试点央企及“国企改革+”即航空电力通信军工铁路等垄断性行业的改革机会。去年底的中央经济工作会议则明确了混合所有制改革应作为国企改革的突破口，从后续的试点落地来看，下一阶段混改仍是改革改革推进的重点和难点。②央企兼并重组的投资机会。今年6月以来，上市公司并购重组过会速度明显加快，加之近期中国神华、国电集团旗下上市公司国电电力双双停牌，或以此为契机引燃央企重组行情。③关注改革较快的上海、深圳、天津、山西等地的投资机会；④行业上可重点关注建筑、商贸这些竞争行业的国企改革。

6月3日天风策略联合建筑团队发布报告《寻找预期差，混改首推建筑央企》，并于6月5日召开电话会议，向市场详细汇报了混改和央企建筑公司的机会，随后市场对于混改的关注度逐渐升温。上周混改成为市场为数不多的热点之一，建筑央企也大涨，重申，混改继续首推建筑央企。

(1)从混改整体情况看，去年底国资委称17年上半年要召开央企国企改革发展工作会议，时间窗口临近，混改第一批名单究竟方案如何、第二批名单究竟有哪些？进入关键决断期。

(2)5月上旬国资委发文，下放央企子公司股权激励审批权，审批权的下放，很有可能是股权激励全面铺开的信号。但此前市场过度悲观，几乎无人关注，存在巨大预期差。

(3)预期层面来说，此前有充分预期的混改标的很难操作，更像博弈，所以需要寻找具有足够预期差的方向。建筑央企此前从未进入任何试点名单，预期差足够大。

(4)交易层面来说，市场在过去两个月以持有消费和金融为主，迫切需要找到新的具备流动性好(能容纳大规模资金)、预期差强(有催化剂)、前期滞涨等特点的方向。建筑央企做为上证50中滞涨最严重的板块，具有这些特点。

(5)建筑央企混改进入黄金窗口期，建筑行业作为典型的周期性行业，在目前我国投资步入下行周期以及抚养比缓步提升的情况下，建筑央企纷纷嗅到寒冬的气息。如果在目前盈利性较好的情况下依然难以把握这次国改的黄金机遇，那么下次这样类似的机遇很可能遥遥无期。

5.4. 债转股

中央经济工作会议、政治局会议、政府工作报告多次强调去杠杆的重要性，从今年央行发布的工作论文来看，考虑资产收益率，我国企业部门杠杆率已高达167.6，远超主要发达国家和新兴经济体平均水平。企业部门现金流量表改善、金融机构资产负债表优化的客观要求，债转股作为最主要的方式之一，势必得到更多重视。银监会主席郭树清上任后也表示，将同步改进和完善推进债转股过程中的相关规章制度。

实施层面，截至今年1月底，五大行已分别成立专司债转股的子公司，且在此前已签下多个国资背景企业或大型集团的债转股项目。郭树清在3月2日举行的国新办新闻发布会上介绍道，目前市场化债转股签约金额4300多亿元，实施金额400多亿元；其中建行在年报中显示，截至上年末已与客户签订2220亿元市场化债转股协议，已投入资金182亿元。下半年随着国企改渐入佳境，我们认为债转股的推进实施也将迎来重要窗口。

5.5. 新能源汽车

去年随着新能源汽车一序列整顿措施的进行，新能源汽车的销量增速下半年明显下行。但继第2批《新能源汽车推广应用推荐车型目录》公布后，4月1日工信部再次公布第三批新能源汽车推广应用推荐车型目录，此批目录共包括634个车型，其中包括505款纯电动汽车，128款插电式混合动力汽车、1款燃料电池汽车，这将带动新能源汽车后续销量的回升，这也带动新能源汽车销量的回升，此前较低的预期将有望得到修正。

自1月销量低谷以来，2-4月新能源车销量同比增速迅速回升，向好信号明显。5月销量环比增30%，进一步确定政策和市场回归正常后销量将走强的趋势。且电动化作为汽车确定的发展方向，将与国外向好的趋势共振，下半年特斯拉将发布新款的大众车型Model3，未来的成长性仍可期，因此新能源汽车产业链相关受益标的值得继续关注。

汽车巨头加速布局新能源车方向 。全产业链发展迅速，新能源车由需求驱动的时代已经来临。

海外新能源车市场增速超预期(美国Q1 47%，欧洲39%)，PHEV纯电里程普遍增加，丰田Puris PHEV的热销说明即使一直坚持HEV的日企，也在持续转向。

Tesla Model3 年中量产日益临近。2017年Tesla(US)持续上涨，全球看好其Model3给市场带来的变化和引领趋势的指示，我们持续看好tesla产业链及国内新能源行业，尤其是汽车电子，电新材料等进入全球产业链的公司，讲持续受益于产业的发展并能够在未来的产业中占据有利地位

5.6. 苹果产业链

今年从景气度上来讲，不管是从苹果供应商的验证还是智能机、其他国产机的验证结果都很不错，加上今年市场情绪对业绩确定性的重视，总体来说还是维持之前的判断，认为今年是苹果产业链投资机会的大年。国内苹果产业链公司均属于产业链上游的零组件供应商，按照业绩释放顺序设备厂商将最先受益，量产时间通常早于产品整机量产一到两个月，因此看好苹果 iPhone8 产业链高增长，带来的Q3到明年业绩的确定性机会。

摩尔定律放缓但持续，各大芯片巨头纷纷加快芯片制程道路，台积电10nmQ2将进入量产阶段，而7nm18H1量产。英特尔的14nm和三星的10nm都快速量产抢占市场。

除智能手机市场稳步增长外，未来半导体增量机会更多在数据中心，人工智能，5G，汽车电子等。英伟达给出的人工智能深度学习训练和推理的110亿和150亿美元广阔的市场空间。自动驾驶，软件巨头和汽车生产商的结合将是未来的重要方向，继续看好全球汽车半导体零部件市场以及中国后端封测及部分上游设备企业。

5.7. 稀土

稀土也是近来政策面不断释放利好的领域。工信部《稀土行业发展规划(2016-2020年)》指出，到2020年，将形成合理开发、有序生产、高效利用、科技创新、协同发展的稀土行业新格局，行业整体迈入以中高端应用、高附加值为主的发展阶段，充分发挥稀土应用功能的战略价值；同时稀土作为战略品种，也将较大程度受益于供给侧改革。

量价上看，随着6月初第一轮国储流标，稀土大部分品种价格处于历史低位，近期变化在于稀土价格有一定幅度企稳，长期来看收储、打黑加之下游磁材的需求增加将助推稀土价格；可关注相关个股如广晟有色、厦门钨业、盛和资源、银河磁体、中科三环等。

风险提示

国内经济超预期下行；美联储超预期的缩表行为。