事件:截至2017年2月保险行业实现原保险保费收入11902亿元(YoY+31%),其中寿险公司原保险保费收入10248亿元(YoY+35%),财险公司原保险保费收入1654亿元(YoY+10%),资金运用余额13.85万亿元(YoY+3%)。

寿险业务结构优化,传统险企优势凸显。

(1)业务结构优化,保险回归保障。截至2017年2月寿险行业78家保险公司实现规模保费共计11901亿元(YoY+4%),其中原保险保费10248亿元(YoY+35%),而保户投资款新增交费约为1599亿元(YoY-60%),中短期产品保费规模同比降幅进一步增大,持续印证我们策略报告观点。公司层面,资产驱动负债型险企转型继续,原保险保费同比大幅提升(安邦人寿+1119%/华夏人寿+717%/前海人寿32%/天安人寿48%),与此同时保户投资款新增交费同比大幅下降(安邦人寿-97%/华夏人寿-78%/前海人寿-99%)。

(2)上市险企优势凸显但有分化。上市险企保费增速出现分化,中国平安(YoY+40%)/中国太保(YoY+47%)/中国人寿(YoY+19%)总体维持较高增速,而新华保险(YoY-29%)持续推进业务转型。虽然中国平安万能险占比为28%,但新业务久期达到14年,客户续期缴费水平稳定,业务质量好于中小型险企。2016年以来监管的收紧主要针对中小型险企,对业务结构稳健的传统寿险公司影响较小,同时监管也将推动保险业健康发展。预计保费端结构优化推动新业务价值稳定增长,2017年上市险企新业务价值同比增速将维持在11%以上,2017年行业保费将保持在10%左右的增速。

财险保费增速稳定,平安财险表现亮眼。根据保监会数据,截止2017年2月财险公司原保险保费收入1654亿元(YoY+10%),其中平安财险实现保费收入357亿元(YoY+21%),大幅高于行业水平,随着经济的企稳,预计2017年上市险企综合成本率将维持稳定,平安财险综合成本率约95.5%,太保财险综合成本率约99%,行业整体财险保费增速将维持在10%左右。

投资结构稳定,另类投资略升。截止2017年2月行业资金运用余额约13.85万亿元(YoY+3%),其中固收类资产占比51%(较1月-0.5pt),股票和证券投资基金占比13%(较1月+0.1pt),其他投资占比稳步提升,达到35%(较1月+0.4pt)。我们认为未来保险资金配置有四大方向:①增加海外资产配置;②拉长久期;③增加另类;④提升风险偏好,考虑到目前海外配置规模有限,拉长久期带来的调整也较为有限,另类投资面临资产荒的问题,提升风险偏好或将成为较为有限的选择之一,权益投资将稳中有升。

预计上市险企利润拐点将提前至今年四季度。保监会近日印发《关于优化保险合同负债评估所适用折现率曲线有关事项的通知》调整准备金折现率曲线。

(1)折现率调整可缓解险企当期利润与内含价值的背离。根据2016年年报,虽然准备金计提带来保险公司当期净利润的减少(中国人寿-147亿元/中国平安-289亿元),但准备金的计提不影响险企利润总额,只影响利润的分配时间,2016年险企的保费收入(中国平安YoY+32%/中国人寿YoY+18%)、内含价值(中国平安YoY+10%/中国人寿YoY+16%)维持高增速。预计折现率调整后,产品结构较为稳健的上市险企资本释放将更加充足,保险合同准备金在负债中的占比有望降低。

(2)预计上市险企利润拐点将提前至今年四季度。2016年四季度中债国债十年期到期收益率企稳回升,2017年初以来波动上行20BP,有助于改善利差损风险,叠加折现率曲线调整,减小补提准备金对利润带来的影响,根据测算2017年准备金补提压力持续存在,750日国债收益率曲线将在2017年四季度迎来向上拐点,届时补提准备金给利润带来的压力将大为减轻。

偿二代下大型保险公司内含价值提升。根据中国人寿和中国平安年报披露,内含价值精算假设调整使得内含价值减小,但偿二代有助于大型保险公司内含价值提升,调整后的内含价值维持稳定增长(中国人寿YoY+16%/中国平安YoY+10%),我们认为精算假设调整符合行业现状,对内含价值影响较小,预计未来内含价值将维持稳定增长。

(1)平安未调整折现率,彰显公司发展信心。2016年中国平安没有调整风险贴现率假设,体现公司对经营稳健性的信心,2016年内含价值6377亿元(YoY+15%),预计2017年内含价值将维持稳健增长,同比增速在18%以上。

(2)国寿聚焦保障产品,偿二代下更为受益。2016年公司内含价值6520亿元(YoY+16%),评估方法改变使公司内含价值增加643亿元,假设更新使内含价值减少162亿元,合计使内含价值增加481亿元。作为聚焦保障型产品的寿险行业龙头,公司内含价值在偿二代下将更为受益,精算假设的调整符合目前现状,对内含价值整体影响较小,预计2017年公司内含价值增速能维持在13%。

推荐标的:中国平安/中国太保/中国人寿/新华保险