太阳纸业：定增支持老挝林浆纸一体化项目，造纸复苏、溶解浆景气度提升并驱业绩高增长

类别：公司 研究机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：花小伟 日期：2016-09-29

事件

9月27日晚，公司发布定增预案，拟发行股份不超过3.28亿股，募集资金不超过18亿元，支持公司老挝年产30万吨化学浆项目建设。本次非公开发行不超过10名特定投资者通过本次非公开发行认购的股票自本次发行结束之日起12个月内不得转让，发行价格不低于5.48元/股。公司股票将于9月28日复牌。简评老挝项目充分利用海外林木资源构筑成本端优势，化学浆、溶解浆等产品灵活转换技术可行。

(1)充分利用东南亚林木资源成本优势。根据公司公告，本次募投项目主要产品为漂白硫酸盐木浆，为我国造纸行业中重要的原材料--阔叶化学浆。国内林木资源的稀缺带来的制浆成本高企造成了巨大的供需缺口，导致我国每年纸浆的进口依存度高达65%左右。而从全球格局来看，传统的北美、北欧等传统化学浆产区产能缩窄，南亚、拉美地区成为化学浆新兴产区迅速崛起，其中南亚地区气候适宜林木生长，木材资源优势显著，成本低廉。

(2)耕耘8年，林木资源已就绪。公司2008年开始进入老挝筹备当地“林浆纸”一体化项目，充分深入调研了解了当地经济、文化、人文，并稳步推进制浆用林的种植工作。根据桉木等原材料植被的种植周期，我们判断，经过7-8年的培育，公司在老挝的林地已成熟，可进入轮伐期，为化学浆项目的上马奠定了基础。

(3)项目获老挝高层领导人支持，顺利推进有保障。根据公司官网报道，太阳纸业董事长李洪信先生在2015年8月拜会了老挝副主席本扬·沃拉吉。本扬副主席表示，老挝政府将继续重点支持太阳纸业老挝公司的发展，高度赞扬太阳纸业公司与老百姓合作植树造林工作的良好效果。我们认为，当地政府领导人的重视和认可为公司项目的落地提供了有力的政策保障，相关项目有望得到政策层面上的优惠和支持。

(4)连续蒸煮技术消除化学浆与溶解浆的转换门槛，高附加值产品调整可期。太阳纸业独创的预水解连续蒸煮无元素氯漂白技术工艺目前已在公司50万吨溶解浆生产线中顺利实现，技术上可通过提升纤维素含量，实现化学浆向溶解浆产品的提取转换。在目前全球阔叶化学浆产能过剩的状况下，公司可依据市场需求灵活选择项目对应的产出产品，例如，在溶解浆高景气度的行情下实现由化学浆生产向溶解浆生产的转换，确保项目有更好地盈利能力。根据我们测算，若30万吨化学浆完全转换为溶解浆，对应产能约25万吨。

造纸行业持续复苏，成本下降叠加终端提价，推动主业稳增长。

(1)化学浆价格低位徘徊，原材料成本下行。2016年1-9月，国内进口阔叶浆均价同比下滑13.80%，或87.74美元/吨;针叶浆均价同比下滑9.75%，或65.21美元/吨。太阳纸业造纸原材料中，除机磨浆自产外，化学浆主要依赖外购，国际纸浆价格的大幅下跌使得公司带来了成本的显著节约。

(2)铜版纸行业集中度趋升，下半年持续提价。随着江苏紫新、韩国大宇等供应商的相继推出，我国铜版纸产能自2012年的840万吨缩减至目前的750万吨以下，前五大生产商(APP、晨鸣纸业、太阳纸业、华泰纸

业、王子制纸)产能占比高达90%，大生产商对产量和价格控制加强，竞争格局有所优化。2016年1-6月，全国铜版纸出厂价随纸浆价格回落而下跌，供应商在7-8月集体提价，目前累计落实提价120-130元/吨左右。我们预计，随着提价的落实，2016年全年公司铜版纸吨净利水平将优于2015年。

(3)轻型文化纸、牛皮箱板纸等产能投放，高毛利产品占比提升。公司30万吨轻型文化纸项目于2015年底投放，80万吨高端牛皮箱板纸产能在2016年下半年相继投放，并预计于2017年实现满产，高附加值产品产量增加为主业带来新活力。

溶解浆受黏胶纤维周期景气度提升带动，供需格局、替代品价格等展望乐观。

(1)终端需求向好--莫代尔等纺织服装材料应用范围日趋广泛。溶解浆是生产粘胶纤维的原材料，而粘胶纤维由是棉花的替代品，可用于生产莫代尔等纺织服装原材料。由于粘胶纤维制成的服装材料在具有棉花亲肤、吸水等优势的基础上还具有更好的抗皱性等优越性能，其应用范围不断扩大，整体需求向好。

(2)供应格局优化--棉浆粕等重污染产能退出，国内自有产能缺口仍大。据估算，全球黏胶纤维需求量800万吨左右，其中中国占400万吨--其中100万吨由木片制成的溶解浆来制造(需要110万吨溶解浆)，另外不到100万吨原来由棉浆粕、竹浆等制造，剩下200多万吨靠进口满足。棉浆粕、竹浆等生产黏胶纤维污染大，成本高，主要供应集中在新疆、西南等地区的地方小工厂，随着环保要求的日趋严苛，这一领域产能在近年来被逐渐关停。此外，由于溶解浆新增产能周期较长--约2.5年左右，前期投资成本较大--10万吨溶解浆对应投资规模约10亿左右，中期内难有新增产能，保证了供应格局的良好。

(3)替代品价格较高--国储棉库存压力大幅降低，棉花价格中期乐观。粘胶纤维和棉花价格之间具有正向相关性，两者互为因果。2016年以来，棉花价格受大宗商品价格提升、国储棉抛储滞后等因素影响显著上涨，近期郑棉1701再度向上突破1.5万/吨。展望2017年，国储棉持续去库存，且棉花种植面积逐渐缩小，减产带来供应收缩，有望支撑棉花价格保持相对高位，从而对粘胶纤维、溶解浆价格带来支撑。

(4)制造成本优势凸显--连续蒸煮技术降低生产成本。一方面，公司溶解浆采用独创的连蒸连煮技术，溶解浆制浆成本显著低于采用立锅式生产的竞争者。另一方面，随着公司老挝、美国产能投放，凭借当地低廉的林木等原材料资源优势，公司制浆成本还有有望进一步下降，构筑业绩护城河。

生活用纸业务快速发展，纸尿裤业务蓄势待发。

(1)生活用纸业务：自有品牌占比有望提升，专注无添加系列。目前公司生活用纸产能12万吨，其中自有品牌产量4-5万吨。展望2017年，公司将继续开拓线下及线上生活用纸销售渠道，着重推广高端产品--“幸福阳光无添加”系列，自有品牌产量占比和生活用纸板块整体净利润率有望持续提升。

(2)纸尿裤业务：携手日本制纸纸Crecia推出纸尿裤产品，有望带来利润新增长点。公司于3月与日本制纸Crecia签署了儿童纸尿裤的战略合作协议，委托其代工生产公司自主品牌纸尿裤--舒芽奇。目前，公司相关产品已陆续投放国内市场，通过电商渠道进行销售，未来还将继续探索妇婴专有渠道、线下渠道的推广，凭借优质的性能和更优惠的价格占领市场。

投资建议：公司持续推进“四三三”战略--即使得业绩40%来自于造纸、30%来自生物质新材料(溶解浆、绒毛浆、木糖等)、30%来自快速消费品(生活用纸、纸尿裤等)，其中溶解浆业务随着下游粘胶纤维高景气的带动增速超预期。公司管理优秀、战略清晰、激励到位、新业务前景广阔，业绩保持持续较高速增长。结合公司产能的投放、资本结构的改善以及纸浆价格、溶解浆价格等因素，我们预计2016-2017年净利润分别为10.3亿、13.2亿，同比分别增长36.4%、28.2%，EPS分别为0.41、0.52，PE分别为15倍、12(考虑定增摊薄，EPS分别为0.36、0.46，PE分别为17、14)，当前公司市值158亿(对应定增后市值178亿);维持“买入”评级。

春晖股份：业绩确定性强，内生发展+外延并购实现快速扩张

类别：公司 研究机构：国金证券股份有限公司 研究员：徐才华，潘贻立，沈伟杰 日期：2016-09-29

投资逻辑

新的轨道交通装备标的：公司原主业是生产化纤产品，连续多年亏损，短期内难以扭转趋势。2015年公司收购香港通达，香港通达主业是轨道交通车辆给水卫生系统、备用电源系统和制动闸片等产品制造。公司的核心产品给水卫生系统和备用电源系统与中车四方高铁业务实现绑定，在高铁行业市占率高达50%，市场地位稳固。

给水卫生系统：高铁领域稳定增长，普通客车和其他领域提供成长空间。给水卫生系统是动车组卫生间的主要装置，其核心技术是集便系统，具有节水环保等多种优点。未来五年铁路投资总体仍能保持稳定，动车组方面，“十三五”期间动车年均新增4300辆，叠加每年产品的更新需求，高铁领域收入将稳步增长;普通列车方面，新增市场和存量改造市场空间广阔，如开始大规模存量改造可大幅增厚公司业绩，预测每年实现净利1.17-2.34亿元，相当于2015年净利润的37%-74%。其他应用领域也提供了较大的成长空间;

备用电源系统：城轨高速发展带动业绩提升。备用电源系统主要为车辆提供应急电源，CRCC认证是公司产品的核心优势，产品主要应用于动车组和城轨车辆。目前高铁发展相对稳定，而城轨交通已经入高速发展期，未来五年将新增城轨车辆4.4万辆，是动车组的1.7倍。公司产品在城轨领域市占率约为25%，公司将受益于城轨交通的高速发展实现业绩提升;

制动闸片是公司重要看点，检测维修业务后劲十足。制动闸片市场空间极其广阔，动车组闸片实现国产化是必然趋势。目前公司产品仅向CRH2的200列动车组供货，市场占有率很低，但公司是国内在该领域探索的领先者。未来或可在制动闸片的市场上占有一定的份额，是公司发展的重要看点。动车组保有量增长将带动后市场需求，近几年车辆将进入集中维保周期，公司的产品在高铁领域市占率高，检修业务可为公司业绩带来成长性;

管理层在产业和资本市场有丰富经验，公司可对标神州高铁。第二大股东宣瑞国是中国自动化集团创始人，在产业和资本市场有丰富经验。香港通达在拥有上市公司融资平台之后，有望通过各种融资渠道获取低成本的资金去选择既有技术优势又具有良好业绩的标的公司，实现外延并购和产业扩张。依靠内生发展+外延收购扩张的模式有望使公司实现高速发展。

盈利预测及投资建议

预计2016~2018年公司实现收入17.75亿、17.97亿和19.30亿，同比增长167.90%、1.30%和7.40%;实现净利润2.86亿、4.20亿和5.04亿，同比增长1742.98%、46.82%和20.00%，对应EPS为0.18、0.26和0.32.

2016-2018年对应9月26日股价PE分别为51、34和28倍。公司质地优良，行业地位稳固，业绩确定性高。如不考虑亏损资产，当前的估值水平仅有32倍，具有很高的安全边际。同时公司对标神州高铁，具有较强的资产剥离和外延并购预期，我们给予公司“买入”评级。按照2017年公司实现业绩承诺4.5亿元估值，公司未来12个月目标价位15.5-16.9元，相当于2017年PE估值55-60倍。

风险提示

公司外延并购低于预期的风险。

烟台冰轮：冷链设备龙头，轨交、环保驱动力强劲

类别：公司 研究机构：联讯证券股份有限公司 研究员：王凤华 日期：2016-09-29

烟台冰轮是冷链设备的龙头企业，作为地方国企，且受益国企改革，外延优质资源并购整合预期强。公司内生增长稳定，经营管理改善，各版块产业协同效应有利于公司发展，打造“超低温+低温+中温+高温”气温控制产业链布局。预计公司2016-2018年营业收入为33.85亿、40.63亿、47.13亿，归母净利润为2.44亿、3.04亿、3.59亿，EPS为0.56元、0.70元、0.82元，对应的PE为24X、19X、16X。公司估值水平为可比公司中最低，远低于行业同等地位的大冷股份，我们认为烟台冰轮被低估，给予30X的估值，目标价16.8元。小市值、地方性国企，给予“买入”评级。

九洲电气点评报告：持续拓展新能源发电、储能、充电桩领域

类别：公司 研究机构：国海证券股份有限公司 研究员：谭倩 日期：2016-09-29

投资要点：

收购价接近股东权益;未来将持续做大新能源运营业务。

按照公司发布的购买资产预案，公司拟发行股份收购万龙风电公司和佳兴风电公司100%股权，发行价格10.43元/股。万龙风电公司和佳兴风电公司合计持有95.25MW风电站，2016年4月实现全部并网。拟收购价为25769.59万元，基本等于两个公司全部股东权益;预计收购的电站每年可贡献3000-3500万利润。公司规划，力争3年持有新能源电站1GW以上。预计公司每年将增加约300MW电站，成为稳定的利润来源。

EPC在手订单饱满，有望持续发力

2016年，公司已签订总承包合同接近20亿元;我们预计2016年-2017年分别开工200-300mwEPC项目，大幅提升利润。

持续加深与融合投资合作，为上市公司带来大量新能源资源

万龙风电公司和佳兴风电公司大股东为融合投资，融资投资执行事务合伙人为深圳前海中电投融和基金管理有限责任公司。2016年9月，公司控股股东与深圳前海中电投融和基金管理有限责任公司及中电投融和融资租赁有限公司签署了《战略合作协议》，各方拟于两年内共同组建总规模为20亿元的一系列产业投资基金，用于投资合作各方共同选定的新能源项目作为资本金，九洲电气对基金所投资的项目具有优先收购权。预计产业投资基金将为上市公司带来较大规模的EPC工程及可并购电站。

收购昊诚电气、电气设备业务持续推进。

2015年，公司并购了沈阳昊诚电气有限公司99.93%的股权，发行股份价格为7.42元/股。昊诚电气下游客户主要是国家电网、南方电网，与公司传统业务电气控制及自动化产品、直流电源系统互补。昊诚电气承诺2015年、2016年和2017年的净利润分别不低于人民币3,750万元、人民币4,500万元和人民币5,100万元，考核期实现的净利润之和不低于人民币13,350万元。

积极进军储能和快速充电领域

公司明确，将发挥公司优势，积极进军储能和充电桩领域。在储能方面，公司计划在公司产业园区和公司的新能源电站内建设储能的示范工程。在充电桩领域，公司自主研发的一体式和分体式直流充电桩获得两项国家权威检测机构颁发的检验合格证书;公司充电桩产品，还作为省新能源领域科技成果入选黑龙江省“十二五”科技创新成果展。随着黑龙江省及其他地区加大建设充电网络，公司有望取得较大订单。

股权激励完成，大股东及管理层目标一致;解锁条件高，代表公司对未来发展有信心。

2015年12月18日，公司完成限制性股票授予，授予价格为6.62元，共767.60万股，其中，5名副总裁合计授予126万股。按照解锁条件，2015-2017年公司扣非净利润不低于3000万、1亿、2亿元。公司还明确，若第一个、第二个解锁期届满，公司当期业绩水平未达到相应业绩考核指标时，这部分标的股票可以递延到下一年，在下一年公司业绩达到累积业绩考核指标时解锁。

盈利预测与评级

不考虑增发的情况下，预计公司2016-2018年EPS分别为0.34元、0.64元、0.82，对应估值分别为33倍、18倍、14倍，维持“买入”评级。

风险提示

传统业务开拓低于预期，EPC工程开拓低于预期，储能及充电桩推进低于预期，公司增发实施的不确定性。

金智科技：能源互联网布局终落地，区域龙头诞生

类别：公司 研究机构：国金证券股份有限公司 研究员：苏广宁，姚遥 日期：2016-09-29

事件

2016年9月28日，公司与南京公用发展股份有限公司签署了《关于设立南京新能源智慧城市发展有限公司之合资协议》，公司拟出资2,450万元人民币与南京公用在南京市成合资公司，从事新能源及智慧城市相关的电动汽车充电桩、充电站、充电塔的建设及运营、智慧停车服务、基于光伏发电的合同能源管理、分布式能源等业务。

分析

牵手资源主体，锁定区域能源互联网龙头地位：南京公用主营客运(客车、出租车)业务及燃气业务，2015年出租车运营规模达到2363辆(含300辆电动出租车);燃气业务全年燃气销售量达6.1亿立方米，母公司为南京公用控股(集团)有限公司。南京公用及其关联企业拥有运营充电桩的内在需求以及建设充电桩、基于光伏发电的合同能源管理及停车场的相关资源。我们认为，未来公司有望垄断南京市电动大巴和电动出租车的运营权;与目前的智慧停车业务结合，成为ToC端的充电桩运营龙头;伴随分布式能源、微网等项目的推进，成长为南京乃至江苏省的能源互联网龙头企业。

打开与中金租合作的想象空间：2016年9月1日，公司非公开发行，增资扩股中国金融租赁有限公司一事已提交证监会受理。我们始终非常看好公司与中金租的产融互动。本次与南京公用的合作，彻底打破了市场对公司与中金租合作仅限于新能源电站运营的局限，未来这种协同效应将充分体现在电动车运营、智慧停车等业务上，提升公司估值水平。

模块化变电站，“源网荷”等项目带来业绩增量：公司2015年收购中电新源，其模块化变电站产品应用广泛，特别是在新能源领域，大幅缩短建设周期，满足“抢装”需求，2016年迎来爆发;今年5月份，公司成功中标“江苏电力源网荷友好互动系统泛在数据网络建设”项目，一期合同金额达到4,700万元，充分展示了公司电力软件领域的研发能力。

布局闭环，腾飞在即：目前，公司已初步完成了产品+资源+金融的闭环布局，我们坚定持续看好公司未来的发展前景。

盈利预测与投资建议

仅考虑公司自身业务，预期2016-2018年EPS分别为0.64,1.06,1.6. n考虑中金租，假设增发完成后股本达到2.8亿股(底价27.08，发行价33左右)，给予120亿市值，小幅上调目标价至43元，维持“买入”评级。

信维通信：限制性股票激励计划出台，彰显公司长期成长信心

类别：公司 研究机构：长江证券股份有限公司 研究员：马先文 日期：2016-09-29

激励计划确保团队稳定，业绩目标彰显长期发展信心：我们认为，在行业景气向上、天线射频领域技术不断升级发展的背景下，公司推出限制性股票激励计划，旨在推动建立股东、公司、员工的利益共享机制，稳固公司核心管理和技术人员团队，为持续成长奠定基础。而从此次激励计划的业绩考核目标来看，未来三年其扣非后净利润需实现约40%复合增速，彰显公司对于主营业务持续快速增长的坚定信心。

收入延续高速增长，盈利能力持续增强：可以看到，随着公司大客户订单份额的持续提升，其主营业务保持高增长发展。具体而言：1、在手机领域，公司对国际主流手机厂商的订单规模快速提升，为其主营业务的增长提供坚实基础;2、同时，公司发挥客户资源优势，进入平板、笔记本、台式机等产品供应链，成为公司新的收入和利润增长来源;3、伴随收入规模提升，生产研发的规模效应明显，其整体盈利能力的不断增强为公司全年业绩高增长奠定基础。此外我们认为，随着下半年多款重量级旗舰机型的发布，天线、射频产品市场的整体需求维持旺盛，也将进一步确保公司主营业务的持续快速增长。

前沿技术储备丰富，提供中长期发展动力：借助在射频方面的技术优势及国际大客户资源，公司在多个领域开展前沿技术的研发，为中长期发展开辟广阔空间。具体而言：1、通过增资信维蓝沛，公司在NFC天线领域的技术实力得到极大增强，其无线充电和移动支付一体化解决方案已可满足下游手机厂商在高端机型上的设计需求;2、公司拟以不超过3亿元的自有资金分批投资声学业务，通过发展音射频一体化相关的硬件技术，进一步扩大公司在大客户的收入份额;3、近期公司投资成立全资子公司信维微电子，则将有助于加快完善在5G、物联网、有源射频器件等领域的技术布局，构筑长期竞争优势。

投资建议：我们看好公司的发展前景，预计公司2016-2018年全面摊薄EPS为0.64元、0.99元、1.38元，重申对公司“买入”评级。