编者按：当一国经济陷入到流动性陷阱中，利率的不断下行往往伴随着企业盈利预期的不断下行，因此带来股票市场估值体系重构。

长江证券陈果团队以90年代日本股市经验为索引，因政府实施宽松型货币政策而导致经济陷入流动性陷阱后，股票估值的变迁。日本经验显示：利率下行短期提高估值，但最终估值仍回归，长期来看，利率下降并没有带来估值水平的持续上升。分为以下三个阶段。

1991-1992年：利率经济双下，估值变化不大。日本开始实施宽松的货币政策，利率水平大幅下行，但是这样一种宽松只是为了对冲经济下滑，所以股票市场并未出现反弹。

1993-1994年：利率超预期下行，估值迅速上升。超预期的宽松货币政策使得市场对于经济反弹预期加强，日本股票市场出现了一波估值驱动的反弹。1995年后，尽管利率绝对水平仍然处于低位，但是利率进一步下行空间已然有限，叠加盈利增速预期的修正，市场形成了一轮“杀估值”下跌。

1995-1997：经济增长预期证伪，价值回归。

从行业上来看，能够穿越牛熊的股票主要包括两条：一类是以轮胎和整车生产等为代表的汽车产业链，在两个阶段均取得了不俗的收益，而另外一类则是以其他金融（保险）和医药为代表的防御型行业，在指数杀估值的过程中，这类行业反而能够取得较好的表现。

经济陷入类流动性陷阱状态时，反映为宽松货币政策对于经济的边际作用不断减弱，而货币当局为了实现刺激经济的目的，必须长时间将利率降到一个极低的水平。 在这一过程中，市场预期货币政策将在相当长的一段时间内维持在宽松和中性状态，而不会出现紧缩的货币政策，从而使得利率长期维持在一个相对较低的水平。

在这样一个过程中，对于股票市场而言，一方面观察到利率的持续下行，另外一方面，基于简单的线性外推，对于企业盈利往往还存在着较高的预期，在DDM模型中分子（企业盈利预期）不变，而分母（利率）下降，从而带来估值的不断上升。但是伴随着利率中枢的持续下行，当市场发现盈利增速并未因为宽松的货币政策而出 现反弹后，会进一步下修对于未来盈利预期，从而使得估值重新回到合理水平。

我们以20世纪90年代的日本为例，来考察利率下行对于股票市场的影响。

日本90年代的利率快速下行与流动性陷阱

伴随着90年代的经济增速换挡，日本央行采取了宽松的货币政策，特别是在1993年以 后，基准利率超预期下行，叠加存款利率的市场化，带来了日本利率水平的快速下行。但是超预期的宽松货币政策并没有使得日本经济重回繁荣，反而是使得其陷入 流动性陷阱。长期的经济不景气使得日本企业的盈利中枢也出现了明显的下行。

日本央行宽松的货币政策与利率市场化改革

1991 年，随着泡沫经济的破灭，日本经济开始出现急剧下滑，日本央行自1991年6月开始8次下调贴现率，到1993年10月，日本央行基准利率由5.5%下调 到1.0%。到1995年4月，日本央行的贴现率进一步下调到0.5%的水平。与之相应的，日本抵押贷款利率也由1991年的8%一路下降到1995年的 0.4%的超低水平，而抵押贷款利率更是下行到接近于0%的水平。

虽然1993年9月-1995年4月期间，日本央行并未降息，但是由于同期美联储意外加息，1994年2月-1995年2月期间连续7次加息，将基准利率由3.0%提高到6.0%，使得日本市场相对于其他发达经济体而言，依然处于一个流动性相对宽松的状态。而伴随着1995年4月，日本央行将基准利率下调 到0.5%的超低水平，按照当时的观点，基本已经没有进一步下调的空间，这也意味着利率中枢的下行已经达到极限。

另一方面，伴随着利率市场化进程的推进，日本央行对于金融系统的监管不断放松，也推动了金融系统的发展。日本央行的利率市场化改革始于1978年，而真正 开始推进金融机构负债端（存款利率）改革则是要等到20世纪90年代，到1991年，伴随着日本央行停止对商业银行的窗口指导，日本的利率市场化已经初步 完成，到1993-94年间，伴随着基准利率的不断下降，以及存款利率的自由化，最终日本实现了利率的完全自由化。

企业盈利中枢下行导致流动性陷阱

日本央行宽松的货币政策并没有带来经济的强势反弹。自1991年以后，日本经济增速中枢有1974-1991年的4.5%下降到1991年以后的0.5%。而日本企业的盈利中枢也呈现明显的下移，东证一部与二部的EPS由21日元下降到8日元。

宽松的货币政策目的是为了刺激经济，但是伴随着盈利中枢的下移，大量企业开始储备现 金，这样一种情形使得整个经济实质上陷入流动性陷阱。这样一种情形反映到金融数据上就是M2增速长期低于M1增速。从日本的情况来看，自1991年6月以 来， M1增速持续高于M2增速，这一情况直到2006年11月份才出现改变。

利率下行短期提估值，但最终估值仍回归

对于日本利率下行过程中的股票市场，我们可以将其分为3个阶段来看。

1991年，日本开始实施宽松的货币政策，利率水平大幅下行，但是这样一种宽松只是为了对冲经济下滑，所以股票市场并未出现反弹。

1993-1994年，超预期的宽松货币政策使得市场对于经济反弹预期加强，日本股票市场出现了一波估值驱动 的反弹。1995年后，尽管利率绝对水平仍然处于低位，但是利率进一步下行空间已然有限，叠加盈利增速预期的修正，市场形成了一轮“杀估值”下跌。

到 1997年底，大多数行业的估值水平都回到了1993年初水平。

利率经济双下，估值变化不大（1991-1992）

20世纪90年代初，日本宽松的货币政策首先影响到的是无风险利率。1991-1992年，伴随着基准利率的持续下行，国债收益率和存款利率迅速下行，在这一过程中，由于利率的下行并未超出市场预期，因此也并未带来股票市场估值的提升。而从盈利和估值的拆分来看，这一时期日本股市的下跌主要来自于EPS的下降。

利率超预期下行，估值迅速上升（1993-1994）

1993-1994年，日本央行一系列超预期的宽松货币政策对于市场的信心恢复发挥了重要作用，但并没有使日本经济回到高景气时代。反映市场信心的景气动向指数自1993年8月的低点以来持续上升，但是从GDP增速来看，1993年-1997年期间，日本GDP增速最高仅为3.3%，与1989年一季度泡沫经济时期的6.8%相比已经相去甚远。

在超预期的宽松货币政策推动下，也带来了日本股市的反弹。从1993年初到1994年底，两年时间内，东京证券交易所一部（主板）和二部（中小板）指数分别 由1292.9点和1668.2点上涨到1559.1点和2133.7点。其中东征二部的涨幅达到27.9%，高于东证一部的20.6%，也反映了在流动性的推动下，小市值股票更容易获得流动性溢价。

从估值和利率的关系来看，日本股市估值与10年期国债收益率呈现出倒V字型关系。正如我们在第一部分所指出的，估值的高峰并非出现在低利率水平，而是出现在利率快速下降的阶段。超预期的宽松货币政策确实能带来短期的估值高企，但是这种估值的畸高是建立在对于未来的非理性预期基础之上的，伴随着经济增速与利 率之间新的均衡关系的建立，整个市场的估值水平仍将回归到正常水平。以日本为例，1993-1994年期间，10年期国债收益率由4%以上快速下降到2% 左右，这期间整个市场的估值维持在60-100倍之间，而伴随着10年期国债收益率下降到2%以下，估值水平重新回到20-50倍水平，并不存在低利率与 高估值的简单对应关系。

经济增长预期证伪，价值回归（1995-1997）

伴随日本央行将抵押贷款利率由1991年的8%一路下降到1995年的0.4%的超低水平，未来进一步宽松的空间已经非常有限。而另外一方面，日本经济增速依然维持在低均衡水平，并没有在极度宽松的货币政策下出现迅速反弹。伴随着日本经济增长趋于停滞，大量企业破产，使得原本潜在的系统性风险不断暴露。

另外一方面，但是利率下行带来资本和金融项目的持续流出，特别是在1996年以后，伴随着国内的估值体系的混乱，海外廉价资产对于日本投资者更加具有吸引力，使得大量国内资本流出。

1996 年，伴随着日本央行的宽松货币政策进入尾声，经济复苏的预期被证伪，市场的估值亦回归理性。综合1993-1997年的表现来看，整体指数估值水平没有并 未出现系统性上升。其中，从1995年到1997年，除了石油和煤炭产品估值有所上升外，所有行业的估值水平都呈现明显的下降。从1993-1997年 看，服务业、仓库和港口运输服务、陆路运输、电力和天然气、其他产品、有色金属、橡胶制品、石油和煤炭产品、纺织服装等行业估值出现了上升，而农林牧渔、 采矿、建筑、食品、玻璃和陶瓷制品、金属制品、家用电器、运输设备、航空运输和通信等的估值水平则是出现了下降。

真成长方得始终，防御型行业后程发力

纵观整个1993-97年，能够持续跑赢指数的行业并不多。能够穿越牛熊的股票主要包括两条线索，一类是以橡胶制品和运输设备等行业为代表的汽车产业链，其在两个阶段均取得了不俗的收益，而另外一类则是以其他金融（保险）和医药为代表的防御型行业，其与指数呈现明显的负相关关系，在指数杀估值的过程中，这类行业反而能够取得较好的表现。

汽车产业链发展推动轮胎行业持续景气

日本橡胶行业在经历了1973年和78年石油危机带来的冲击和萧条时期后，经过一段时期的技术革新及调整后，伴随着日本汽车工业的腾飞，以汽车轮胎为代表的橡胶制品行业迎来了难得的高景气期。依据日本汽车轮胎制造商协会的数据，日本每年轮胎产量由1980年的78.4万条迅速上升到1990年的103.1万条，到2000年则是持续上升到115.3万条，成为日本经济稍有的持续高景气行业。在日经指数持续低迷的时期中，轮胎制品行业指数走出了一波淋漓的白马上涨行情。

以汽车行业为代表的运输设备行业，再经历两次石油危机冲击后，通过走小型化和节能化的发展方向，推动了日本汽车产业的告诉发展，同时大大加快了日本汽车制造业国际化的步伐。即使是在日本经济泡沫破灭的90年代，日本运输设备行业的股价表现依然超过了日经225指数。

保险和医疗行业具有明显的防御性

在进入90年代后，伴随着日本逐渐进入老龄化社会，其医疗费用支持也不断上升，这也推动了医疗产业的发展，在盈利预期稳步向上的推动，医药板块成了股票市场难得的防御性板块，在整体经济难见起色的情况下，医药行业股票收到了市场避险资金的追捧。

伴随着利率水平持续处于低位，保险投资成为日本私人部门金融资产的重要配置方向。另外一方面，1995年阪神大地震后，也触发了民众和企业对商业保险的需求，使得保险行业发展迅速。从1997年开始，其他金融开始逆势上行，持续跑赢指数。