申万宏源

华英农业：费用变化成为业绩大增主因，短期关注国企改革预期，主业反转待明年

【研究报告内容摘要】

公司公布2016年中报，符合预期。报告期内公司实现营业收入10.54亿元，同比增长13.58%;实现净利润6805万元，同比增长223.7%，扣非后实现净利润2737万元，同比增长96.9%。实现每股收益0.127元。公司预计1-9月实现净利润9000-12000万元，同比增长280-374%。

量减价增实现盈利微增。上半年，公司禽苗产量6516万只，同比下降9%;屠宰活禽2325万只，同比下降15%;生产禽肉54304吨，同比下降8%;生产熟食5346吨，同比下降13%。然而产品价格跟随白羽肉鸡价格出现小幅上涨，且客户结构不断升级，大客户比重上升，因此从收入端看，营业收入同比增长13.44%，其中冻鸭、熟食产品销售收入同比分别增长37%和14.3%。但公司未能很好地把握住饲料原料价格下跌带来的机会，囤积的高价原料导致毛利率出人意料的下降4.53个百分点。

费用下降推动业绩大幅增长。公司费用端出现大幅下降才是导致业绩暴增的重要原因：销售费用同比下降1070万元，降幅46%，主要原因：1)燃油价格下降，公司降低运费标准等导致运输费用下降463万元;2)广告宣传费降低108万元;3)公司致力于压缩费用开支，业务费、差旅费等有所下降;管理费用同比下降700万元;财务费用因银行存款、票据保证金及银行借款质押存单增加，利息收入增加等原因同比减少2335万元，降幅43%。此外，公司营业外收入因各项补贴增加近3300万元，也是导致业绩大幅增长的主因。

加强副产品加工能力，产业链向下游食品端延伸。公司此前成立华英食品生物科技，主要是希望做大原有鸭血制品业务板块。生物科技公司股本结构中，现有血制品生产销售管理团队和华英樱桃谷食品公司部门中层以上管理团队占股29%，有较强的激励性。鸭血菜品在河南、江苏一代是重要的火锅、粉丝汤配菜，市场潜力巨大。公司产品经过2年拓展在河南已有较高知名度，在产能进一步扩增的预期下，预计16-18年销售额分别为8500/13000/22000万元，利润分别为600/650/1210万元;此外，公司积极向下游扩张，本次公告与自然人梅学庄签订《合资公司合作意向协议》，双方拟共同投资设立河南华欣食品有限公司，注册资本1000万元，公司出资60%。梅先生是潢川县挺旺食品有限责任公司总经理，董事长老乡。其公司主要产品有小腿王、锁鲜装、香辣翅脖及其它熟食休闲制品，年业务量达到2500多万元。公司未来自主研发食品战略得以践行。

肉鸭主业明年有望反转，短期关注国企改革：由于16年祖代种鸭更新量同比预计上升5-10%，因此肉鸭行业供给相对充裕，价格的大幅上涨难度较大。然后15年11月起白羽肉鸡行业引种骤降将导致17年白羽肉鸡供给出现大幅短缺，鸡肉价格届时的大幅上涨有望拉动作为替代品的鸭肉价格上涨，且公司今年产能利用率预计为60%，还有较大上升空间，预计17年公司基本面迎来拐点。短期看，公司高管持股比例约9个百分点，与大股东潢川县财政公司的股权比例相接近，在中央政府推动国企混合所有制改革深化的背景下，关注公司相关变化。业绩方面，考虑价格以及开工率提升的弹性因素，我们预计16-18年净利润分别为3.0/3.8/3.82亿元(盈利预测不变)，摊薄后的EPS分别为0.56/0.71/0.71元。暂维持增持评级!

国金证券

恒通股份：携手中石化，LNG贸易物流业务有望高增长公司

【研究报告内容摘要】

投资逻辑

公司是山东省内道路货运与LNG物流区域龙头：主营物流业务，配套重卡销售及维修、驾校培训等综合业务。发力LNG贸易物流是未来看点。

天然气价格下调，经济性优势恢复将促进LNG消费量较快增长：非居民用气价格自11月20号起每立方米下调0.7元。车船用LNG消费量占比从2012年的11%提升到2014年的37%，而LNG汽车经济性将恢复到2013年以来最佳水平，有力拉动LNG消费。对比世界平均水平，我国天然气市场发展空间广阔。中期天然气供应充足，LNG价格低位利好消费。

携手中石化，LNG业务吨毛利稳定，具有保供与价格优势，业绩增长看销量放量：公司与中石化合资设立的华恒物流是LNG物流分销平台，公司获取稳定的分销和运输利润。中石化的青岛LNG接收站是其国内第一座海外LNG接收站，一期产能300万吨/年，远期产能1000万吨/年，还将建设天津(原定2016底投产)、北海等海外LNG接收站。预计2017年青岛接收站进口量将超过200万吨，公司承销量将超过60万吨，带动LNG业务三年复合增速70%。2014年恒福绿洲LNG用量位居全国第八位，携手中石化，依靠自有车队，销售与物流运营一体化，公司具有保供与价格的竞争优势。

大宗商品下跌空间有限，道路货运业务处于底部，具有弹性：公司依靠烟台港和自有车队，具备区位优势。货运主要品种是铝矾土、煤炭、铁矿石等大宗原材料。随着中国经济再平衡，嘉能可减产带动供给收缩，美元指数已反映预期上涨较大幅度，预计大宗商品下跌空间有限。

投资建议

公司和中石化紧密合作，强化LNG贸易物流区域龙头地位。LNG消费还有很大空间，看好公司发展自有车队，和销售与物流运营一体化的优势。道路货运处于底部，向上有弹性。

估值

预计公司2015-2017年的EPS为0.36元、0.46元、0.62元。估值偏高，同时市值较小，成长空间大。

风险

与中石化合作模式有变，LNG销量不达预期，宏观经济增速下滑超预期。

中银国际证券

新洋丰：农资为基，转型添力

【研究报告内容摘要】

支撑评级的要点

主业发展快速。公司是国内磷复肥行业翘楚，拥有年产165万吨MAP、445万吨复合肥产能，经营规模分别位于国内第一、第二位，具备领先的产品创新能力和卓越的营销能力。2015年底公司定增项目之江西年产80万吨复合肥已建成投产，预计2016年中期定增项目之湖北年产60万吨硝基肥项目建成投产，将提供新的业务增量。考虑到运输半径需要，公司有望在东北、西北建立生产基地，以降低物流成本，生产针对性复合肥，满足当地需求。公司持续加强营销和农化服务，两特经济作物用肥、新型肥料推广顺利，驱动公司复合肥产销持续提升。

磷矿资源注入可期。控股股东洋丰集团拥有1.8亿吨磷矿石资源，可为公司提供原料配套。按照承诺，大股东磷矿石资源待形成规模化产能之后，将注入到上市公司。按照规划，我们预计公司2015年磷矿石产能达170万吨，预计2016年达200万吨，判断2016年底或启动资源整合。

积极进军农业领域。相比国内千亿级的复合肥市场，农业市场天地更加广阔，仅国内市场高达10万亿元。2015年半年报中发展思路指出，公司将推进从单一的化肥制造业向互联网+化工+农业+金融方向发展。公司计划将触角延伸至下游农业领域，参与农业管理与经营，发展特色农产品，大力拓展利润增长点，提高盈利水平。公司发展空间将大为打开。

抓好农资渠道和金融服务。公司看好农资渠道的价值，通过多种途径，掌握核心流通资源，为农户提供更丰富的农资产品，打造大农资服务平台。此外，按照“发展思路”，公司将积极联合金融单位，为下游经销商、农户等提供各类金融服务，提高客户粘性，拓展业务增长极。

评级面临的主要风险

项目进度延迟风险;毛利率下降风险。

估值

首次给予谨慎买入评级。主业良好，积极转型，发展动力强。2015年大股东数次增持，表明对发展前景的信心。预计2015-2017年每股收益分别为1.13元、1.48元、1.86元，2016年市盈率为20倍。我们对该股首次评级为谨慎买入，目标价格36.70元。

东北证券

西王食品：小包装快速增长，业绩略超预期

【研究报告内容摘要】

业绩略超预期：公司发布半年报，上半年实现营业收入11.73亿元，同比增长14.89%;归属母公司所有者的净利润0.95亿元，同比增长30.91%;EPS0.21元;业绩略超预期。

小包装快速增长：上半年销售各类小包装食用油7.71万吨，销量同比增长24.75%，销售收入同比增长30.09%，上半年小包装快速增长主要是：(1)全面升级销售管理工作，通过一系列互联网营销活动进一步加强品牌宣传，提升品牌知名度;(2)公司加强渠道建设，上半年公司在全国范围内开展了形式多样的网点开发活动及终端建设，新开发网点超过两万家，全国累计网点数量超过十万家。

毛利率略微上升：小包装玉米油毛利率34.15%，同比下降3.12个百分点，主要是上半年玉米油市场竞争激烈。由于小包装收入占比提升，抵消了毛利率的下降，整体毛利率同比上升1.09个百分点。上半年期间费用率19.60%，同比上升1.21个百分点，其中销售费用率15.55%，同比上升1.91个百分点，主要是网点开发导致市场投入大。

打造小油种王国：随着80后、90后逐渐成为市场消费主力，更加注重生活品质，食用油消费更加多元化，公司积极布局健康小油种，2013年3月，公司隆重推出哈恩橄榄油，2014年8月，西王葵花籽油新品隆重上市，上半年橄榄油同比增长153.59%，葵花籽油同比增长52.93%，未来有望逐步放量。

并购+激励助增长：公司公告拟并购加拿大KerrInvestment，标的公司主要从事运动营养与体重管理方面的营养补充品的研究、开发及市场营销，国内运动营养健康行业正处于快速增长阶段，收购有助于公司打造新的增长点。同时，公司第一期员工持股计划购买均价15.21元/股，锁定期为12个月，员工持股计划大股东承诺兜底。

投资建议：预计公司16-17年EPS分别为0.45、0.58元，对应PE分别为32X、24X。公司差异化竞争，具有全产业链优势，多品类发力，并购+激励助力增长，维持“买入”评级。

风险提示：食用油行业竞争激烈;食品安全事件。

太平洋

天茂集团：从医药到保险，从保险到金控

【研究报告内容摘要】

成功收购国华人寿，成为市值最小的保险标的。年初天茂集团通过非公开发行股票募集资金收购了国华人寿43.86%的股权，完成后公司合计持有国华人寿51%的股份，成功控股国华人寿，顺利完成转型金融的战略目标，公司主营业务拓展至保险、化工、医药三大领域。2016年一季度，国华人寿并表导致天茂集团实现归母净利润7.9亿元，上半年利润预告8.2-8.4亿元，同比实现扭亏为盈。

国华人寿处于快速发展阶段，走“成长+优化”特色之路。国华人寿选择“资产驱动负债”模式，自2014年开始进入盈利周期，业务处于快速发展阶段。公司将“成长+优化”作为未来发展的主基调，以万能险为主导的产品结构逐步转变为年金险和万能险均衡发展、传统保障型保险和投资型保险并驾齐驱，这一转型符合监管层提出的“保险姓保”的指导思想和保险行业的发展趋势，是公司未来价值和利润水平提升的必由之路。安盛天平车险资源和专业优势明显。2014年安盛天平完成吸收合并之后，逐渐控制住了近年来赔付支出和业务管理费的快速增长势头，经营走出低谷。作为专业的车险公司，安盛天平在应对车险市场化改革中具有产品创新、客户和数据资源、定价、营销等多方面优势，看好未来车险业务发展。

核心投资逻辑：一、行业形势依然向好，未来发展空间大;二、保险业务做大做强，财险资产注入可能性大;三、大股东布局金融平台，金融协同效应有待释放;四、上半年业绩大幅增长，边际改善为估值提供支撑。估值和投资建议：预计公司未来三年的EPS分别为：0.40、0.55、0.65元/股。基于公司行业性机遇以及自身经营特点，我们看好公司未来发展前景，给予“买入”评级，目标价：10.24元/股，对应PE分别为：22倍、16倍、14倍。

风险提示：利率下行，保险责任准备金计提的不确定性风险;监管趋严的政策性风险。

光大证券

航民股份：印染龙头稳健增长，长期将受益于供给侧改革

【研究报告内容摘要】

16H1净利增11%，业绩继续保持稳健增长

16年上半年公司实现营业收入15.85亿元，同比增7.34%，归母净利润2.37亿元，同比增11.04%，EPS0.37元。扣非净利2.23亿元，同比增11.77%。

16年上半年毛利率同比上升0.15PCT至30.74%，期间费用率下降0.96PCT至8.43%，其中销售费用率下降0.25PCT至1.73%、管理费用率下降0.34PCT至6.44%，财务费用率下降0.36PCT至0.26%。

近年来下游纺织品市场不景气且海外转移趋势日益明显，加上成本端染料价格上涨、环保标准不断提高，公司仍保持了业绩的稳健增长，经营管理能力较为突出。2011~2015年收入增速分别为8.29%、4.71%、15.03%、8.65%、-4.95%，归母净利润增速分别为12.52%、6.70%、45.62%、8.21%、8.87%。2015年收入出现下降主要受到煤炭销售收入减少影响，纺织印染板块收入保持正增长(2013~2016H1收入增速分别为14.18%、5.51%、3.26%、7.63%).

印染行业龙头、产业链配套提升成本控制能力

公司从事印染业已有36年历史(包括公司改制前)、为印染行业龙头，印染产品定位中高端、采用加工模式(销售商购买坯布，然后在公司下订单进行染色及后整理，公司只收取加工费)。相较于印染企业自身购买坯布、再进行加工处理后销售的自营模式，加工模式具有降低库存风险、加速资金周转、较快回笼账款、规避汇率波动、快速响应客户多品种小批量需求上组织生产与产品开发等优势。

公司目前已形成以印染为主业，热电、织造、非织造、海运配套发展的产业链，旗下除拥有6家印染企业外，还拥有3家热电企业以及污水处理企业、航运公司等。2015年纺织业营收占比77.74%、电力生产业、批发业、交通运输业、水利管理业营收占比分别为14.56%、5.63%、1.22%、0.85%。公司产业之间具有配套关系，成本控制能力较强：印染配套的热电业务，使公司生产可以不受热力不足影响;配套的水处理设施有助于降低取水、用水成本;采用印染废水对热电燃煤锅炉烟气脱硫，有效降低公司脱硫运行费用。

行业环保标准趋严，公司作为行业龙头将受益于集中度提升

我国印染行业区域性强、主要集中于浙江省，2015年产能占比约63%;浙江地区印染产能又集中于公司所处的萧山、绍兴一带。印染行业具有高污染特征，同时产业层次和集中度较低、产能过剩，如公司这种行业前五名企业产能占比约2%、份额不高。

近年纺织行业内需不振、出口疲软，国内过剩产能尚未消化，行业整合升级势在必行。2016年1月占全国印染产能1/3以上的绍兴市柯桥区委政府部署印染产业整治“亮剑”行动，74家中小企业被停产整顿、数量约占绍兴地区20%;2016年5月杭州市萧山区政府新提出的印染(定型)行业污染整治验收标准40条要求，加速印染行业产能淘汰与升级;2016年9月G20峰会在杭州举行，印染企业被要求期间停产。整体来看，行业环保政策逐步规范化、严格化以及G20峰会的事件性影响对印染企业运营能力及环保工作要求提升，定位低端、利润率低、粗放式增长的小企业受到冲击更大。供给端收缩将导致行业集中度提升，龙头企业虽然短期也面临难以扩产以及环保成本的上升影响，但长期将受益于行业集中度的提升。

公司产能规模目前10亿米左右/年、2015年实际产能8.8亿米，位于印染行业前五名，连续多年获得“中国印染行业竞争力二十强企业”称号，行业地位突出。公司在定位中高端的基础上积极推进现有厂区的技改升级，有望贡献部分产能增量;同时坚持“稳量提质”原则，调整优化产品结构、积极进行工艺创新，减少水资源消耗、缩短产品周期、提升产品质量稳定性、开发高质量商品等，使公司始终引领行业技术、差异化优势得到巩固。随着印染、热电两行业的节能减排形势继续严峻、环境治理标准提高，未来行业政策导向将持续调整结构、淘汰落后、注重环保、限制新增产能，推动产业升级，行业竞争加剧背景下小企业逐步退出，公司龙头优势有望凸显、市场份额得以提升。

积极进行产业整合、理顺业务板块关系，“适度多元”、探索培育新兴产业。

公司近年来积极对下属业务板块进行产业整合(详见表1)，形成了较为完整的产业链，业务板块实现多样化。

G20影响今年业绩增速，长期将受益行业供给侧收缩、龙头优势凸显。

公司于2015年年报披露，在考虑G20峰会影响公司生产基础上2016年力争实现收入37.01亿元，实现税前利润6.76亿元。2016年上半年，公司收入18.07亿元，实现税前利润3.51亿元。

我们认为：1)公司主业方面增长稳健，今年9月G20峰会在杭州召开，将会停产一段时间、影响公司约一个月的利润;2)行业竞争加剧、环保要求提高背景下，公司通过积极改造适应提升的环境治理标准、同时进行科技及工艺创新、全面拓展中高端市场，有望持续受益于行业供给侧改革推进下小企业退出带来的市场份额提升;3)对外投资方面，公司积极探索新兴产业，通过合资台商试水节能环保型印染设备生产、有望在主业纺织印染业务基础上进行延伸;公司账上现金较充足，16年6月末拥有货币资金+银行理财14.24亿，具备新兴产业发展基础;4)控股股东航民集团2015.7.7公告未来12个月增持计划，于2015.7.6-7.9增持494.91万股、占比0.78%、目前本次增持计划已届满。

我们长期看好公司受益于消费升级促进中高端印染市场发展以及整体印染行业环保标准提高、竞争加剧带来的龙头地位优势巩固与市场份额提升，短期考虑到G20峰会的举办影响今年业绩增速，给予16-18年EPS0.82、1.02、1.23元，对应16年PE15倍，“买入”评级。

风险提示：下游需求疲软;行业环保政策风险。