(一)黑金谢幕：债务风险的山西样本

我们长期重视区域金融经济研究，并将其打造成一项特色专题。我国幅员辽阔，各地经济形势差异较大，形成产业梯度，不同产业、地区相互影响，领先地区的形势变化可带动其他地区。我们先后从东部和中西部选取典型样本区域，通过深度调研，提炼规律与逻辑，以便帮助投资者更为准确地掌握全国经济形势变化。

我们于4月26日发布《静待“资本大鳄”的苏醒——温州危机启示录》，将温州选取为我们的第一个样本，也是东部沿海以民营资本主导的制造业的典型样本。前几年，东部沿海制造业企业最先感受到终端需求下滑，经营情况随之走弱，并率先于2011年爆发温州中小企业流动性危机。而后风险再沿着产业链，向上游的资本品、资源品产业(大多位于中西部，比如以煤炭产业为主导的山西)蔓延。而当温州等东部地区的中小企业过剩、落后产能逐步出清时，资本品、资源品产业主导的地区，形势则还在继续发酵。

因此，我们选取山西为本系列研究的第二个样本。此前，煤炭产业无疑是山西的经济支柱。煤炭一度是我国的主要能源品，是我国工业领域最宝贵的黑金，为资本品和终端品的制造业所必需。当其下游各制造业走弱后，黑金谢幕，而当地金融风险也随之暴露。但是，由于山西社会人文环境、经济实力与体制等各方面与东部有较大不同，使其产业出清过程并不如东部那么顺畅，面临诸多困难。

我们认为，作为资源品地区的典型样本，山西的产业出清，对于整个国家推进供给侧改革、推进经济结构转型有重大信号意义。因此，我们和所有投资者一样，也在跟踪事态进展，等待着山西产业出清的进展。

(二)山西经济的特征：因煤而兴，因煤而困

煤炭行业是山西经济之源，煤炭行业景气程度和山西省GDP呈现显著正相关关系。2000-2008年期间，中国经济高速发展期需要大量能源供给，煤炭行业迎来黄金发展期，大同南郊弱粘煤坑口价从2006年初210元/吨涨到最高660元/吨，并驱动山西省GDP增速快于全国平均水平。2012年之后，中国进入增速换挡期，煤炭行业景气度转而向下，大同南郊弱粘煤坑口价从600元/吨以上跌至不到200元/吨，山西省GDP增速应声下降，从最高25%跌至0.3%左右。

从要素禀赋上来看，山西选择煤炭作为支柱产业有一定必然性。

①山西是典型的被黄土广泛覆盖的山地高原，山地、丘陵面积占全省总面积的80.1%，山多川少，土地贫瘠，因此山西农业发展自古以来都较为落后，2015年末山西第一产业占GDP比重仅为6.2%，较全国平均水平低2.7pc。

②新中国成立之后，山西已经建立了涵盖重型机械、铁路机车、钢铁、化工、纺织等比较合理的工业格局。改革开放之后，这些工业在市场经济竞争中逐渐落败。再加上中国快速的经济发展对煤炭需求量剧增，山西省大量资源集中到暴利的煤炭行业，从而形成了“一煤独大”的格局。2008年至2013年间，山西省工业增加值一半以上是由煤炭开采和洗选业贡献的。

③由于没有坚实的农业和工业基础，山西省人均收入偏低，服务业活跃度不足，除金融地产外发展较好的是诸如仓储物流和煤贸等煤炭周边行业。

作为经济主导产业，煤炭给山西的生态环境、政策环境和人力资源都带来较大负面影响，从而制约了其他行业的健康发展，仿佛“资源诅咒”。

生态环境：山西空气污染和地下水污染严重，山西省国土部门的资料显示，至2015年，山西煤炭开采导致生态环境经济损失至少达770亿元;至2020年，煤炭开采导致生态环境经济损失至少达850亿元。

政策环境：2012年以前的十余年时间内，依靠煤炭行业的增长地方政府可以比较轻松的完成政绩指标，缺乏招商引资、鼓励其他行业发展的动力，因此未能从政策上激发市场经济的活力。

人力资源：煤炭作为劳动力密集型行业，技术含量较低，无法沉淀高科技人才，因此省内人才外流严重。山西只有一所211大学，国家级重点实验室占全国比例不到1%，科研成果只占全国的1.2%，科研技术力量薄弱。

暴利的煤炭行业吸引着各种资源，它给山西带来了巨大的财富的同时，也挤出了民营经济，山西经济已经患上了“荷兰病”。山西住建部政策研究中心的民间资金调研报告显示，山西民间资金外流严重，在煤炭整合过程中闲置的大量资金，有超过60%的资金流向了外省和境外，且仍继续保持外流趋势;仅有的民营经济成分也结构失衡，资产在10亿元以上的民营企业80%以上是涉煤企业，且大多数处于产业链末端。

(三)信贷危机的始末：历史总是惊人的相似

历史上的信贷危机都踏着同样的韵脚，山西也不例外，即欲使其灭亡，必先使其疯狂。山西省信用风险是在经济周期和信贷周期的综合作用下产生的：经济繁荣阶段(也是风险积累阶段)，煤炭行业景气度上行，金融机构过度放贷，企业扩大经营规模;经济下行阶段(也是风险释放阶段)，外贸内需不景气，前期过度投资的产能释放，供求关系恶化，企业景气度下行，金融机构收紧信贷，企业信用可得性降低，经营面临更大的压力。

伴随煤炭行业的兴衰，山西省主要经历了稳健发展期(2000年至2008年)、吹起泡沫期(2008年至2012年)和泡沫破裂期(2012年至今)。

3.1 2000年至2008年，稳健发展期

2000-2008年，中国经济飞速发展，GDP保持两位数增长，煤炭行业迎来量价齐升的黄金发展阶段。煤炭行业新增产能从2000年的2255万吨提升至2007年的2.7亿吨，但依然供不应求，2007年供需缺口约7200万吨左右。山西省煤炭年产量从2000年的2亿吨提升到2008年的6亿吨，产量翻了3倍之多，煤炭价格翻了3倍之多，2008年山西省煤炭行业实现业务收入3500余亿元，是2005年的2倍之多。

这一阶段信贷政策较为稳定，新增信贷同比增速基本稳定在10%左右，新增信贷占比和GDP占比之间的差额稳定在0.9%左右。

2008年前，山西煤炭行业呈现“企业多、规模小”的格局，乡镇煤矿占了很大的比重，煤炭资源利用率低、环境污染严重、安全问题突出，矿难频发，引起社会高度关注。

3.2 2008年至2012年，吹起泡沫期

2008年次贷危机后，政府出台“4万亿”大规模刺激计划，在信贷过度供给的背景下山西煤炭过度投资，煤炭行业出现供过于求的迹象。

4年间山西省贷款增速均维持在15%之上，月度增速从最低7.6%经过16个月飙升至最高32.5%。2008-2012年间山西省新增信贷占比和GDP占比之间的差额从0.9%左右收缩至0.5%以下，反映这个阶段信贷资源向山西省倾斜力度加大。

大型企业、国有企业的贷款可得性大幅高于小型企业、民营企业。2008年山西开启了整合小煤窑资源之路，至2010年，年产30万吨及以下的煤矿全部淘汰，焦煤、同煤、晋煤、潞安、阳煤五大煤炭企业集团原煤生产能力将占山西省总产量的60%，行业集中度大幅提升。这是除信贷宽松外大量信贷资源流向煤炭行业的另一个重要因素。2010-2015年山西省七大煤炭集团资产负债率逐年攀升，2015年底负债总额几乎是2010年底的3倍。

在宽松货币环境下，煤炭行业产能迅速扩张，2010-2012年，全国每年新增原煤产能约4亿吨左右，2012年山西省煤炭年产量较2008年提升50%以上。大量新增产能导致煤炭行业供求关系转变，2009年起煤炭行业供过于求，2012年煤炭行业供给超出需求约6.6亿吨。

另外，我国银行业务中，中长期贷款审批难度大，企业普遍以短期贷款用于长期投资，到期申请续贷。这种现象在全国各地普遍存在。企业借款周期理论上应当和项目回报相匹配，煤炭企业从资金投入到形成产能一般需要3-4年，从形成产能到生产线淘汰一般需要10年，而短期流动性贷款往往1年以内。若企业短贷长用，资产与负债期限错配，一旦银根紧缩，蕴含巨大流动性风险。

3.3 2012年至今，泡沫破裂期

随着中国经济增速放缓，对煤炭的需求下降，但煤炭产能集中释放，行业供求关系失衡，再加上环保要求、进口放宽，煤炭行业迎来寒冬。2012年下半年开始，煤炭价格雪崩式下跌，从600元/吨跌至2015年190元/吨。煤炭企业审慎规模扩张，年新增产能降至3亿吨以下。

煤炭企业效益下滑，银行审慎投放信贷。银行普遍收紧对煤炭企业的风险敞口，山西省新增信贷同比增速从2009年末30%下降至2015年10%左右。

(四)债务问题的现状：缺乏明晰的解决方案

4.1 煤企经营：利润转负，压产裁员

山西省煤炭行业集中度非常高，七大集团原煤产量占一半以上，从七大集团的财务状况可以基本窥见山西省煤炭行业乃至省内经济的现状。

山西省属七大煤炭集团的净利润从2010年的173.1亿元一路下跌，2013年净利润开始由正转负，至2015年七大煤炭集团整体亏损56.2亿元，整体盈利能力较弱，并存在持续恶化的趋势。

七大煤炭集团整体毛利率呈下滑态势，从2010年的17.28%下跌至最低点2014年的7.13%，虽然在2015年毛利率略有回升，恢复到2013年7.77%的水平，但由于七大煤炭集团整体的发债数量处于上升阶段，高昂的期间费用不断拖累七大煤炭集团羸弱的盈利能力。

目前煤炭行业整体低迷，仍看不到转折迹象，生产经营难以为继，煤企已经进入压产裁员、收缩规模的阶段。2016年，山西省将退出2000万吨落后产能，计划在2020年前退出1亿吨以上，未来煤炭产量控制在10亿吨以内。