就市场趋势来看，近期利率下行没有带来股市上涨，这让大家感到困惑；而就市场结构来看，热点又在快速轮动，这又让大家感到疲惫。

就以上问题，我们的看法是：

1、从全球比较来看，并不是利率越低，估值就越高，因为中间还有“风险偏好”因素的扰动——利率下行不是股市上涨的充分条件。6月以来，国内代表“无风险收益率”的十年期国债收益率已从3%下降至了2.75%，降幅达到8%。不少投资者关注这种利率下行会对股市的估值产生多大的提升作用。但其实从全球比较来看，并不是说利率越低估值就会越贵——从下图可以看出，香港、韩国、美国、西班牙、意大利、英国的利率水平都非常接近，但是股市PE的差异却非常大。为什么相似的利率水平，所对应的估值差异会这么大？因为还有一个更加复杂的变量不可忽视——那就是用股权风险溢价（ERP）衡量的风险偏好。股票估值水平是受利率和风险偏好共同影响的，即使利率水平很低，如果风险偏好起不来，那估值就很难提升，而A股市场目前可能就处于一个风险偏好比较疲弱的“慢熊”环境之中。

2、从国内环境来看，这一次是在总量流动性没有进一步宽松的环境下出现债券收益率下行，说明是存量资金的大类资产配置在向债券资产转移——债市反而可能分流了股市的资金。从以往的经验来看，国内债券收益率的下行，往往会伴随着货币政策的进一步宽松或者宽松预期的加码。但是反观当前，首先央行的货币政策从今年3月以后便趋于稳定，并没有进一步的总量宽松；其次市场上大部分投资者也并没有预期央行会在近期降息或降准。在这种环境下债券收益率出现下行，只能说明是是存量资金的大类资产配置在进一步向债券资产转移，甚至不排除部分股市资金也被分流进了债市。

3、割裂的“资产荒”——一方面是股市陷入沉闷的存量博弈，另一方面却是新股、新债发行被疯抢，这都说明了“钱多”在目前只带来了“低风险资产荒”，但没有带来“风险资产荒”。本周A股市场缩量震荡，而同时热点在快速轮动，这说明市场仍然是存量资金在不断的腾挪；而反观近期的新股市场和债券市场却异常热闹——打新股的中签率最低已经到了万分之二，而近期新发行的国债认购倍数都高达4到5倍（去年只有2到3倍），本周发行的“16株国投”城投债甚至获得了百倍超额认购。这背后都说明一个问题——市场资金对“低风险资产”的追逐已经到了疯狂的地步，但对于“风险资产”却保持着克制。

4、“低风险资产荒”的一个好处是会带来债权融资成本的下行，照理说这有利于激发实业投资冲动。但由于实业投资的回报也在下降，因此企业的最优应对策略是“借新还旧”而不是加大投资，这使实体经济陷入了“流动性陷阱”。“低风险资产荒”压低了债券利率水平，进而降低了债权融资成本，照理说这有利于刺激企业的投资冲动。但由于目前实业投资回报过低（目前A股上市公司的ROE水平只有6.3%，而非上市公司的ROE会更低），企业其实并没有扩大投资的冲动，反而可能趁着借钱成本低，把钱用来“借新还旧”。这解释了为什么在最近两年利率大幅下行的环境下，国内制造业投资明显下行，但是企业的资产负债率却并没有明显回落，其实这就是一种“流动性陷阱”。

5、如何同时应对“资产荒”和“流动性陷阱”？政府加杠杆自行创造实业需求，也许是唯一的出路——以日本90年代经验为鉴。今年以来，监管层大力倡导“脱虚向实”，但正所谓“你永远无法叫醒一个装睡的人”，一方面是金融资产频现“资产荒”，而另一方面却是实体经济陷入“流动性陷阱”。有什么办法既能解决“资产荒”，又能走出“流动性陷阱”吗？唯一的出路也许就是“政府加杠杆”——一方面，既然目前是“低风险资产荒”，而国债又是最好的低风险资产，那么政府就可以利用较低的发债成本去大幅增发国债；而另一方面，既然民间资金进行实业投资的意愿极低，那么政府就可以利用发债融资获得的资金去加大政府投资，通过自行创造实业投资，将经济拉出“流动性陷阱”。这条路在90年代的日本被验证是可行的——日本90年代国债收益率明显下行，而日本政府就趁机大幅增发国债，并利用发债融资加大了财政刺激力度。虽然很多人说日本90年代是“失去的十年”，据此认为日本政府当时加杠杆扩大财政刺激的政策是无效的。但我们换个角度来看，如果当时没有日本政府的加杠杆财政刺激，日本经济就可能在“流动性陷阱”下出现更加灾难性的危机。只不过由于“没有人会因为事先预防了危机而成为英雄”，因此当时日本政府财政刺激政策的正面效果被明显低估了。

6、未来中国是否会走上“政府加杠杆”这一条路径还有待进一步的信号验证。但一旦得以确认，将会对A股市场既有的投资热点形成颠覆——市场结构热点将可能从“供给侧”转向“需求端”。以上分析只是我们的逻辑推演，还有待进一步的信号验证，而最重要的领先信号应该就是政府发债规模——只要在接下来的时间我们观察到国债发行规模明显放量，那就是对这条逻辑的最好验证。而一旦这条逻辑得到验证，那对股市既有的投资热点也会形成颠覆——今年以来，A股市场投资者主要的关注方向还是在“供给侧”，煤炭、钢铁等供给收缩的行业一度成为市场热点。但是如果接下来政策导向转为“加杠杆扩大财政刺激”，那么市场的热点就可能转向那些和政府投资密切相关的“需求端”行业——比如建筑、环保、铁路、汽车等。