8月6日，央行发布第二季度货币政策执行报告。我们认为，应当关注三大信号：

第一、央行对经济并不悲观；

第二、“守住不发生系统性、区域性金融风险的底线”出现于2012年以来历次政府工作报告、中央经济工作会议、十八届三中全会、“十三五”规划建议及纲要中，央行此次删除“区域性金融风险”、只保留“系统性金融风险”为2012年以来首次，市场对此关注程度明显不足；

第三、货币政策操作上，明确了要抑制泡沫和不频繁降准，货币政策宽松或收紧的概率都很低。

对于债券市场而言，7月经济数据可能超市场预期，9月之后CPI环比高基数效应消失、CPI上升至2%以上概率大，央行货币政策不存在放松的可能，长端债券收益率继续下行则将泡沫化，信用债信仰式投资存在政策风险，泡沫破裂的可能性尤其大。

一、央行对经济并不悲观

在本季度的执行报告中，央行继续强调中国经济总体平稳，对宏观经济的看法偏正面。央行强调，从工业企业收入、利润以及人民银行企业家问卷结果的三个角度看，经济基本面和企业盈利状况都较去年大幅改善。

实际上，虽然本年的PMI、工业增加值与去年相比改善不大，但企业盈利增速却从去年底的-2.3%提升到目前的6.4%。刨除掉基数因素外，企业盈利的回升幅度仍然是超过工业增加值的。由此可见，企业盈利状况大幅改善，央行对经济信心恢复存在一定的基础。

从7月高频数据看，7月发电耗煤量同比创2014年以来最高值，这可能意味着7月工业增加值超过6.5%，显著高于市场预期。7月房价重新回归上行，房地产市场存在止跌可能，叠加汽车、高端制造、电子设备制造回升，对于下半年经济不能轻言下滑。

二、首次删除“区域性金融风险”，值得密切关注

“区域性金融风险”出现在2012年以来历次政府工作报告、中央经济工作会议、十八届三中全会、“十三五”规划建议及纲要中，央行货币政策执行报告删除这一提法为2012年以来首次，是否意味着中央或者央行对“区域性金融风险”态度变化值得重点关注。

1、“区域性金融风险”提法由何而来？

央行货币政策执行报告提到“区域性金融风险”主要在两个位置，一是最开始的摘要部分的最后一句，二是全文的最后一句，位于“下一阶段主要政策思路”的最后一点，关于防范风险的工作安排中。两个位置的表述基本相同，均为“守住不发生系统性、区域性金融风险的底线”或相似提法。

2014年1季度至2016年1季度货币政策执行报告，“区域性金融风险”提法在两个位置均出现；2011年4季度至2013年4季度，“区域性金融风险”只出现在全文最后一句，而没有出现在摘要的最后一句。

由此不难猜测，央行早在2011年或2012年就已经注意到“区域性金融风险”问题，2014年将“区域性金融风险”的重视程度提高，体现在货币政策执行报告的摘要之中。

从中央层面看，根据我们能够查到的资料，中央第一次提出“区域性金融风险”是在2012年12月的中央经济工作会议上。

我们猜测，“区域性金融风险”的提出和强调可能与两件事情有关：一是地方政府债务问题在2012年左右开始变得突出，二是温州民间融资资金链断裂问题引起中央高度关注。

“区域性金融风险”在中央层面一直十分重要，一般用语是“坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线”，出现在2012、2013、2015年中央经济工作会议公报，2013、2014、2015、2016年政府工作报告，十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，“十三五”规划建议、“十三五”规划纲要等重要文件中，国家领导人和“一行三会”领导也在不同场合反复强调类似观点。

从最近的政策动态来看，李克强在6月28日提过“我们要防范系统性、区域性金融风险”，央行7月发布的《2015年中国区域金融运行报告》中，仍然提及“守住不发生系统性、区域性金融风险的底线”的提法，

2、货币政策执行报告删除“区域性金融风险”意味着什么？

此次央行在货币政策执行报告的两个位置均删除了“区域性金融风险”，但两个位置均保留了“系统性金融风险”。我们猜测，存在以下几种可能性：

第一种情况最为简单，此次的2季度货币政策执行报告不代表央行官方意图，因此没有必要进行解读，但这种情况发生的概率极低。央行货币政策执行报告是央行向市场传递观点的重要渠道，而且过去提到“区域性金融风险”在摘要的最后一句和全文的最后一句，这两处位置均极为突出，此次的2季度货币政策执行报告将这两处的表述均进行删除，只留下“系统性金融风险”，撰稿人无意为之或者因个人原因删除的可能性极小。

第二种情况与第一种类似，但略有区别：央行由于某些原因暂时删除了这一表述，但并不代表中央和央行对“区域性金融风险”发生了变化，在未来的央行文件和讲话中会重新提到“区域性金融风险”。可参照的例子是2014年中央经济工作会议公报，其中提到了“防范各类风险”，但没有明确使用“区域性金融风险”，而之后的中央重要文件又重新使用了“区域性金融风险”提法。

第三种情况是，中央未来仍强调“区域性、系统性金融风险”，但央行未来只关心“系统性金融风险”，而不再重视“区域性金融风险”。这种情况有一定的合理性，从国际经验来看，央行盯住“系统性金融风险”是合理的，也是全球央行共识，而盯住“区域性金融风险”与国际经验似乎不符。不过，这种情况有一定的疑问，“区域性金融风险”在央行的文件中已经提了四五年，为何是现在开始不提了？况且，在中央态度不发生变化的情况下，央行态度发生变化的情况也非常罕见。

第四种情况是，中央近期对于“区域性金融风险”的态度发生重大变化，央行此次货币政策执行报告反映的是中央的态度，同时也代表了央行的态度。我们之所以会有这一猜测，来源于8月5日人民日报第五版的文章《国企违约，应按市场规则处理》，针对近期“东北特钢债券违约事件”，该文引用2015年5月权威人士“局部的风险该释放的也要及时释放，打破刚性兑付，反而有利于降低长期和全局风险”，该文提出“在发生兑付风险时，不少地方政府为了维持政府信用，也总是动用纳税人的钱，补市场的窟窿。”

第四种情况有一定逻辑上的合理性，在供给侧改革进入深水区之后，部分国企和地方国企破产是必然事件，如果对“区域性金融风险”过于谨小慎微，会导致道德风险发生，中央层面改革意图难以在地方层面得到深入贯彻执行，特别是地方政府控制的国企改革和破产重组难以取得实质性进展。

不过，第四种情况虽看似有道理，但却仍有极大的疑问。最大的疑点在于，在8月5日人民日报文章《国企违约，应按市场规则处理》中，仍然提到了“处理债券违约，要有底线思维，立足于防范区域性、系统性风险”，因此假设该文章代表中央态度，那么“区域性风险”的底线仍然是要守的。

那么问题来了，假设人民日报文章和央行货币政策执行报告都反映了中央的态度，为何同一天完稿的两篇文章表述差异如此之大？为何央行货币政策执行报告删掉了“区域性风险”，而人民日报文章则“区域性、系统性风险”均保留呢？

综合前面四种情况的分析，我们发现每一种情况都有不合理之处。我们无法排除中央对于“区域性风险”态度发生变化的可能性，也无法排除央行以后只关注“系统性风险”的可能性，甚至无法排除该次央行货币政策执行报告删除“区域性风险”只是孤立事件，甚至是意外事件的可能性。

想要得到准确结论，未来需要重点关注两件事：一是未来国家领导人在各种讲话中是否维持“守住不发生系统性和区域性金融风险的底线”的提法不变；二是未来央行口径的文章或言论是否会重新加入“区域性风险”的提法。

这就有三种可能性：

（1）如果这两件事情的答案都是“是”，那么央行2季度货币政策报告删掉“区域性风险”只是一个意外，我们前面的讨论权当科普“区域性风险”的来龙去脉；

（2）如果第一个的答案是“是”，而第二个的答案是“否”，则表明中国央行正在转型，央行未来只关注“系统性风险”，而防范“区域性风险”不再是央行的职责，但仍将是中央的职责；

（3）如果两件事的答案都是“否”，则表明中央对于“区域性风险”的态度发生巨大变化，未来地方政府及相关国企债务风险适度暴露的可能性将大幅上升。

三、对于货币政策，关注抑制资产价格泡沫和降准的提法

在本次的货币政策执行报告之中，央行对于货币政策的基调仍然维持不变。提示关注以下几个问题：

1、对于存款活化的解释：

在第一部分“货币信贷概况”中，央行提到，M1增速从2015年2季度以来持续回升，“反应了低利率环境下货币活性增强，一定程度上与地方政府债务置换暂时沉淀了部分资金以及房地产销售回暖等结构性因素有关”。

值得注意的是，此次央行并未提到“流动性陷阱”的说法。而就在不久前，央行盛松成司长撰文《M1与经济增长背离之谜》中，对于高M1的解释是企业层面的“流动性陷阱”。这表明，央行内部对于高M1问题似乎并未达成一致意见，高M1问题的真实原因也需要未来更多的研究和证据。

2、央行对降准的态度：

央行在“专栏4 资产负债表与宏观分析”部分提到，“若频繁降准会大量投放流动性，促使市场利率下行，加上其信号意义较强，容易强化对政策放松的预期，导致本币贬值压力加大，外汇储备下降”。

这一部分的暗示程度非常高，几乎等同于表示“在人民币贬值压力没有消除的情况下，央行不会频繁降准”。

不过，这一表态其实并未完全封杀降准的可能性，因为央行的用词是“频繁降准”会导致问题，需要注意“频繁”二字。从今年的情况来看，央行在2月29日进行了一次降准，当时的背景是1.2万亿天量逆回购到期，叠加1-2月外汇占款大幅流出。事后来看，该次降准并未导致人民币贬值，相反降准后3-4月人民币反而出现升值。

尽管货币政策执行报告没有排除降准可能性，但我们认为央行降准的概率很低。主要原因在于，在一般情况下，央行更倾向于通过公开市场操作和中期借贷便利来提供流动性和基础货币。在此次货币政策执行报告第一部分的第一节中，央行也表示“中央银行流动性供给方式出现变化，2015 年上半年主要通过降低法定存款准备金率供给流动性，2016 年上半年则主要通过公开市场、中期借贷便利等货币政策操作供给流动性”。

我们认为，只有在极为特殊的情况下，例如今年2月底，才可能通过降准来提供流动性。就目前的市场情况而言，我们认为通过降准来提供流动性的必要性几乎不存在，因此我们认为下半年降准的可能性极低。

3、关注资产价格泡沫：

在“第五部分 货币政策趋势”中，央行首次提到“抑制资产价格泡沫，降低宏观税负”，这与前期中央政治局会议上提到的挤泡沫是一致的。

需要注意，在中央政治局会议上，“抑制资产价格泡沫”属于“降成本”的一部分。我们对此有两种猜测：一是抑制一二线城市房地产价格过快增长，从而降低企业用房、用地成本；二是抑制股市过度炒作行为，避免资金空转和对实体经济的挤出效应。

从各国经验来看，资产价格泡沫一定离不开货币政策过度宽松，既有央行主动宽松过度的情况，也有海外资本大量流入而央行对冲不足的情况。就中国现状而言，“抑制资产价格泡沫”意味着央行不能过度放水，特别是在已经出现“资产荒”的情况下。

4、央行不认为会“滞胀”，也不认为会“通缩”：

在货币政策执行报告的“中国宏观经济展望”中，央行认为未来“物价形势相对稳定”。其主要理由是，全球经济贫弱，中国经济仍然面临下行压力，但货币信贷平稳，因此“在这样的大环境下物价涨幅有望保持低位相对稳定”。

2月中国CPI跳涨至2.3%之后，市场对于中国“滞胀”担忧不断，很多机构用各种理由论证中国将走向高通胀。我们一直持反对态度，先后写了《杞人忧天！驳危言耸听的中国“滞胀论“》、《再驳危言耸听“滞胀论”—货币超发与滞胀的血亲关系靠谱吗？》、《让人吃惊的货币超发与高通胀关系真相！》等一系列文章反驳“滞胀论”。

5月中国CPI回落至2%之后，市场对中国“通缩”的担忧又来了。我们认为，2015年担心“通缩”、2016年上半年担心“滞胀”、2016年下半年又担心“通缩”，都是杞人忧天而已。

为什么会认为中国除了“滞胀”、就是“通缩”？为什么中国就不会温和通胀呢？

从2016年全年来看，CPI的波动主要因为蔬菜、猪肉和基数，中国既不会“滞胀”，也不会“通缩”。2月的中国CPI上涨与货币超发无关，只是由于蔬菜价格异常上涨叠加猪肉上涨导致的CPI短期波动；5-6月的CPI下滑也与中国经济无关，只是由于蔬菜价格回落和超跌叠加猪肉价格下降导致的CPI下滑；7-8月中国CPI可能继续下跌，则是由于2015年CPI环比超高基数所致；9月之后CPI将明显回升至2%之上，但年内突破2.5%的可能性极小。

对于货币政策而言，CPI在1.5-2.5%区间波动是非常适宜的，中国央行既不该加息也不该降息，央行货币政策没有理由因为CPI短期波动百分之零点几而大惊小怪。就年内而言，CPI中枢将在2%左右，高于2015年的1.5%，因此没有降息的可能；但是，年内CPI高于2.5%的可能性也非常小，因此货币政策收紧概率也不大。

四、对债券市场的影响：

1、从经济增长看，央行对于下半年经济增长并不像市场一样悲观。

我们认为，下半年经济增长需要关注两点：

一是房地产市场下行是否意味着经济必然下行？从6月份数据看，虽然房地产下行，但汽车、高端装备、电子设备制造业回暖，制造业工业增加值仍然维持高位；7月高频发电耗煤量同比为2014年以来最高，工业增加值超市场预期概率大，超过6.5%并非没有可能。

二是房地产市场是否存在止跌的可能？从最新的房价环比看，7月房价重新回归上行通道，部分二线城市库存低至一个季度以内，需要加快房地产投资来抑制房价上涨。我们不期望房地产市场能够显著回暖，但房地产投资止跌是否有可能？

2、从央行货币政策看，我们认为经济基本面平稳，通货膨胀在1.5-2.5%区间震荡，央行没有理由收紧，但也没有理由宽松。

继续降准降息既有汇率的负面影响，也与“抑制资产价格泡沫”相悖，也不符合权威人士“要彻底抛弃试图通过宽松货币加码来加快经济增长、做大分母降杠杆的幻想”。

对于债券市场而言，如果央行不进一步货币宽松，则长端收益率下行一定是有底的。过度投资长端债券，与在4000点之上买股票类似，都是博取资本利得收益、击鼓传花式的危险游戏，需要警惕“股灾”在债市再现。

3、对于信用债，我们认为依靠信仰投资的泡沫风险尤其高。

人民日报《国企违约，应按市场规则处理》中指出，“债券市场刚性兑付如果一直硬撑下去，泡沫只会越来越大，杠杆越来越高”、权威人士也表示“局部的风险该释放的也要及时释放，打破刚性兑付，反而有利于降低长期和全局风险”。

从最新的媒体报道来看，银监会《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处置的若干意见》征求意见稿提出，政府将对资产负债率较高、在国民经济中占主要地位的钢铁煤炭骨干企业开展债转股。

对骨干产能过剩企业进行债转股，与市场此前预期对非重要产能过剩企业进行债券股有极大不同，近期市场产能过剩行业的信仰式投资存在极大政策风险。目前信用利差已经低至历史最低水平，收益与风险并不匹配，警惕信用债的泡沫风险。