虽说经济增长决定债市基本面，但观察近两年中国债市的表现，其波动性之大远远超过经济本身的弹性。

2013年，历史性的“钱荒”事件让银行间利率达到前所未有的水平，两年后，资金疯狂涌入和撤出A股又让债市走过了起起伏伏的过山车行情。进入2016年，信用风险爆发让债市经历大半年的调整期，直到最近配置压力重新占据主导，抢筹目标甚至蔓延到超长期债券。

下图来自中信建投：

在这些剧烈波动背后有一个非常值得关注的现象：流动性危机和资产荒频繁上演，“钱少”“钱多”之间快速交替成为不矛盾的债市“新常态”。

中信建投分析师黄文涛注意到，这条传导链条的起源来自于这种资金——银行理财，目前银行理财资金在债市中处于绝对主导地位。

银行理财规模究竟有多大？2007年底银行理财余额只有5300亿元，8年后就膨胀到23.5万亿，尤其是是2012年到2015年，短短三年间规模增长了2倍。

理财资金的庞大增量带动了各类资产的投资需求，但债券投资的方向占据绝对主力。中信建投提及，2013 年到 2015年，债券投资规模占商业银行各类资产投资总规模的份额也从 38.64%上升到 50.99%，银行的债券投资总额占债券市场总额从 15.4%上升到 34.6%。“逐步显露出了银行理财资金对债券市场投资的同质化和集中化的特点。”

为什么理财资金如此偏爱债市？中信建投：

本质上，理财资金对债市的集中拥堵来自于三个方面的原因：第一，在严苛的投资范围限制下，可替代资产的稀缺，理财资金的增量只能体现在债市中。第二，在刚兑下，理财资金有天然投资冲动且具有保守风格，因而即使债市收益率下行趋势，对债市的配置需求依然存在，且随着负债端规模增长而增长。第三，理财资金存在特殊的配置属性，一旦有了配置需求，本质上只有买入一个方向，当前每家银行理财配置需求几乎同步增长，债市的买入需求和节奏上也存在着同步性。

最终的结果是，银行理财对债市的同质化集中化的投资主导了债市近些年的剧烈波动：

所有银行理财资金对债市的交易方向和交易节奏都基本一致，债市产生经常性的大幅波动：当银行理财的一致性买入就会导致汹涌的抢筹感，就是近些年出现的多次“资产荒”局面的根本原因；一旦发生事件冲击导致的理财资金集中的涌出抛售，则是近些年债市多次从买盘汹涌到突现流动性危机现象的源泉。

这与最近几年全球市场很火热的一个概念很相似——RoRo模式（risk-on/risk-off），金融危机之后，大类资产出现同涨同跌，大幅共振。当risk on时，投资者对风险毫无畏惧，大举涌入股票、大宗商品、贵金属等风险资产；当risk off时，投资者为了规避风险大量抛售风险资产，购入美元和美国国债等安全资产。

只不过在中国，因为理财资金太过庞大，充当了市场的主导力量。因此，任何限制理财资金的规定都可能让市场受到惊吓，例如昨天刷频的《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》。

不少分析师都认为，倘若这份文件是真的且付诸实践，可能会带来不小的影响。中金：

理财增长放缓，收益率下降。银行发行理财业务的诉求（非标和中间业务收入）会有所下降。如果严格按照意见征求稿执行，则资产端投资范围收缩、净值型产品要求其配置也更加倾向于净值型资产，或将倒逼理财利率进一步下行。

债市方面，（1）配债压力增大。从理财征求意见稿来看，对资产类别的主要影响在于其对权益和非标资产的限制加强，从而相对有利于银行理财增加债券资产配置。（2）资金成本有望下降。从今年银行存款的增长来看，活期存款增速明显高于定期存款，无论居民存款还是企业存款均是如此。对于银行自营资金而言，存款活期化会有助于降低成本，从而有利于资产端的债券利率下行。（3）不得发行分级理财对高收益债需求有负面影响，不过考虑银行理财在信用债投资上以AA+级以上为主，且信用事件爆发以来，大多数银行理财对债券评级、行业等有更严格的要求，预计影响较为有限。