事件：7月21日外管局公布数据：6月银行结售汇逆差846亿元人民币，银行代客结售汇逆差1161亿元，自身结售汇顺差315亿元；银行代客远期净购汇55亿元；境内银行代客涉外收付款逆差1581亿元。核心观点：1)跨境资本中止持续改善的势头，主要原因来自美联储加息和英国脱欧的不确定性影响。6月银行代客结售汇逆差1161亿元，央行外汇占款下降977亿元，降幅较5月分别扩大484和374亿元，银行代客远期由净结汇转为净购汇55亿元，三者趋势一致。6月央行官方外汇储备不降反增134亿美元，来源于汇率折算因素，投资收益以及投资资产价值重估等方面。

2)再谈跨境资本外流“量”与汇率“价”。5月两者背离，6月量价趋势一致，但幅度却仍然有偏差。为什么会出现这样的偏差？一方面，逆周期宏观审慎的外汇管理政策出台，跨境外汇资本的流入流出有较多的限制。企业可以增加境外融资以减少国内购汇需求。另一方面，人民币的对外净支付可能也在分化资本外流的压力。此外，多元化的外汇市场参与者也弱化了这一现象，如境外的人民币配置需求。

3)6月央行干预力度有限，市场自发调节为主。外汇市场延续供小于求的局面。商业银行向市场供给的外汇规模并不大，央行干预的力度增加有限，更多还是外汇市场自发的调节。企业对外债务去杠杆化节奏继续放缓，反映出企业对汇率波动的适应力增强。

4)我们维持此前的判断，短期内跨境资本外流和人民币汇率继续承压，以震荡为主，但这并不意味着必然降准。三季度末人民币汇率具备再次走强的条件，跨境资本流动仍有可能出现阶段性改善。从一些领先指标看，英国脱欧黑天鹅事件对国内外汇市场的冲击尚未充分体现。脱欧之后全球货币政策宽松预期上升，然而多数央行操作较为审慎、以观望为主，并未马上加大宽松的力度。预计7月28日美联储FOMC会议将维持利率不变，年内大概率加息一次。一、6月中国跨境资本中止持续改善的势头

跨境资本中止持续改善的势头。6月银行代客结售汇逆差1161亿元，央行外汇占款下降977亿元，降幅较5月分别扩大484和374亿元，银行代客远期由净结汇转为净购汇55亿元，三者趋势一致。6月央行官方外汇储备不降反增134亿美元，来源于汇率折算因素，投资收益以及投资资产价值重估等方面。从这个角度来看，央行官方外汇储备的变动并不能真实的反映跨境资本流动。该趋势符合我们此前的预期《改善中存隐忧--2016年4月中国跨境资本流动数据点评》、《改善持续性存疑-2016年5月中国跨境资本流动数据点评》。

外汇市场延续供小于求的局面。虽然美元兑人民币汇率和人民币指数贬值较多，但是外汇市场表现供给略小于需求，投资者对于汇率波动的适应力明显上升。

6月跨境资本改善趋势中止的主要原因来自美联储加息和英国脱欧的不确定性。5月末至6月初，FOMC议息会之前美联储官员的表述由鸽派转向鹰派，当时市场一度认为6月很有可能会加息，这样年内的加息次数有可能会从1次增加至2次。此预期提振美元指数走强，给新兴市场的汇率和跨境资本流动承压，其次，6月初英国不少机构进行过多次民意调查，结果时而显示民意支持脱欧，时而显示支持留欧。预期的变化也对跨境资本流动造成冲击。

二、再谈跨境资本外流“量”与汇率“价”

过去，美元兑人民币汇率和外汇占款有很强的相关性，两者方向一致、幅度接近。5月美元兑人民币“价”和跨境资本外流“量”出现背离。美元兑人民币汇率贬值1.5%，人民币汇率指数升值0.3%。央行外汇占款、银行结售汇和代客结售汇规模却不降反升。

6月量价趋势一致，但幅度却仍然有偏差。美元兑人民币汇率贬值0.9%，人民币汇率指数贬值2%，央行外汇占款和银行代客结售汇负增长至千亿元附近，降幅较5月只分别扩大374和484亿元，下降幅度有限。相比今年1月前四个交易日，美元兑人民币汇率贬值1.5%，当月银行代客结售汇逆差4547亿元，央行外汇占款-6445亿元，1月降幅较大。

为什么会出现这样的偏差？一方面，逆周期宏观审慎的外汇管理政策出台，跨境外汇资本的流入流出有较多的限制。人民币贬值压力上升，企业对外投资需求显著增加，增加境外融资以减少国内购汇需求，这会导致人民币汇率“价”的变化没有办法反映在国内资本外流的“量”上。

另一方面，可能人民币的对外净支付也在分化资本外流的压力。人民币对外净支付6月持续升至2408亿元，较5月增加862亿元。国内购汇很难满足企业的需求，比如以人民币流出到离岸市场换汇，5月香港离岸人民币存款增加92亿元。

此外，多元化的外汇市场参与者也可能弱化了这一现象，如境外的人民币配置需求。过去仅有央行一家向市场供给外汇，价格波动较大时期，供求容易显著失衡，表现为资本外流规模加剧；当前境外的人民币配置需求、以及投资者对汇率波动的适应力上升，虽然价格波动仍然较大，但是供求相对均衡，表现为资本外流规模有所减弱。我们此前多次强调需要重视境外机构投资者配置人民币的力量，该因素有望在下半年不断发酵。

三、市场对汇率波动的适应力增强

6月银行结售汇逆差846亿元，基本与上月持平。其中银行自身结售汇顺差315亿元。综合这些指标来看，商业银行向市场供给的外汇规模并不大，更多还是外汇市场自发的调节。

1、央行干预的力度有限

央行干预的力度仅略有增加。从中国的外汇持有者结构来看，央行是外汇资产最大的持有方，而私人部门持有外汇净负债。在资本外流压力较大、以及汇率贬值时期，央行必然需要向外汇市场供给外汇，6月的干预力度较前两月增加，但显著好于811汇改时期和今年1月。

2、企业对汇率波动的适应力增强

尽管跨境资本中止持续改善的势头，但是企业对外债务去杠杆化节奏继续放缓，反映出企业对汇率波动的适应力增强。进口跨境融资余额已连续4个月回升，境内外汇贷款降幅连续三个月收窄，本月下降42亿美元，降幅为上个月的一半，这与811汇改、以及今年年初汇率冲击时企业行为不同，这说明企业对汇率波动的耐受力增强，并且企业偿还外债行为有一个平衡点，并非偿还直至没有外债。

虽然汇率走弱，贬值预期上升，但是银行代客远期结汇签约规模仍然是2015年9月以来的新高。其次，尽管汇率贬值幅度超过今年1月，但是企业和居民的购汇意愿(居民和企业向银行购买外汇与客户涉外外汇支出之比)仅从73%略有上升至74%，好于1月的90%。

四、多数货币当局并未如期加大宽松力度

全球经济增长陷入长期停滞中，英国退欧公投的黑天鹅事件给全球经济政治带来一次剧烈冲击。退欧谈判的进程和最终的不确定性结果、以及由退欧带来的银行业危机的连锁反应都将给世界经济带来众多不稳定因素，进一步拖累全球经济增长，全球化进程受重挫。

7月19日，IMF发布最新《全球经济展望》(WEO)，下调全球今年经济增速预期至3.1%，下调2017年预期至3.4%，均较4月份预期下调0.1%。这是IMF在15个月内第五次调降全球经济增速预估。并预计2016年欧元区经济将增长1.6%，较此前预测下调0.1个百分点，而该地区2017年的经济增长预期也从此前的1.7%下调至1.4%。

欧洲几大主要国家的银行业危机，恐怕将是另一枚加剧全球经济不确定因素的重磅炸弹。意大利银行背负着3600多亿欧元的不良贷款，坏账率高达17%，占欧元区金融机构不良贷款总数的四分之一还多。德意志银行高杠杆运作风险也危机四伏，多米诺骨牌效应可能引发整个欧洲银行业的系统性风险，欧洲银行股连日下挫。

1、美联储年内大概率加息一次

预计7月28日美联储FOMC会议将维持利率不变，年内大概率加息一次。脱欧带来的不确定性会延后美联储加息的时点，并降低加息节奏。主席耶伦在半年度货币政策听证会时指出，美国经济前景存在相当大的不确定性，例如雇佣放缓、投资疲软。经济低速增长可能是新常态。英国脱欧是其顾虑之一，对货币政策表示谨慎，强调了不确定性。美联储达拉斯联储主席卡普兰(Robert Kaplan)日前表示，英国退欧对美国的影响还不明晰，美联储加息依然持谨慎态度。不少美联储官员公开表态，他们对加息会更有耐心。

从美国经济数据来看，房地产数据转好，但消费信心不足、制造业数据仍不及预期。房地产销售数据表现良好，美国6月成屋销售总数年化557万户，创2007年2月份以来新高；6月营建许可环比1.5%，预期1.2%；新屋开工环比4.8%，预期0.2%。就业数据，7月16日当周首次申请失业救济人数25.3万，为三个月低点。消费信心不足，7月密歇根大学消费者信心指数初值89.5，创2014年9月份以来新低。6月CPI同比1%，略低于预期。制造业数据更是大幅低于预期，7月纽约联储制造业指数0.55，费城联储制造业指数-2.9.

我们预计美联储最早将于9月加息，也有可能推迟至12月。在美联储靴子尚未落地之前，新兴市场汇率和跨境资本外流承压。“美国大选”成为了市场持续谈论的限制美联储加息的因素，不过，美国大选并不是一个类似“英国脱欧”的风险事件，且从机制和历史事实看，美联储是独立、无党派的，“大选年”也多有货币政策的变化，因此“大选年”不能加息的说法并不成立。具体请见报告《全球汇率月刊第4期：美联储加息历来无惧大选》。9月是否会成为加息的时点还取决于美国经济数据的表现。

2、央行操作较为审慎，以观望为主

脱欧冲击导致全球货币政策宽松的预期显著上升。公投退欧结果出炉当天，英国央行行长卡尼随后表示，英国央行已经为退欧做好了准备，2500亿英镑的额外资金，将有能力投入足够的流动性。6月30号，卡尼再次释放宽松信号称，英国央行未来几个月或不得不放宽政策，以应对英国退欧。同时，日本央行表示已准备足够的资金来应付流动性需求。

在退欧公投之前，德拉吉表示，欧元区通胀势头仍受到抑制，整体通胀率在5月略有下降，欧央行有可能采取进一步的刺激措施，同时也已做好应对英国公投结果的准备。 退欧公投后，90%以上的经济学家认为欧洲央行9月前会采取更多刺激措施。

然而，央行操作较为审慎，以观望为主。7月14日英国央行发布声明，维持利率在0.5%的水平，维持资产购买规模3750亿英镑，并未扩大量化宽松规模，远超此前市场认为的英国央行可能降息0.25个百分点的预期。但在声明中，英国央行表示，MPC的大部分委员预计货币政策将于8月份放松。7月21日的欧央行议息会上，德拉吉并未急于调整利率和扩大资产购买计划，维持此前的货币政策不变。暗示了宽松意愿，重申欧洲央行将在必要时采取一切工具，欧洲央行准备好、有意愿且能够在必要时采取行动。日本央行行长黑田东彦也否认了“直升机撒钱”的可能性。

宽松预期受挫导致最近两周发达经济体国债指数大幅下跌。这可能表明，由于此前的非常规货币政策操作并未达到预期效果，而负利率的负面效应逐步显现，各国中央银行正在观望和衡量继续货币宽松收益与成本能否匹配，单纯依靠央行放水并不能解决当前全球经济的核心问题。

五、三季度末人民币汇率具备再次走强的条件

从一些领先指标看，英国脱欧黑天鹅事件对国内外汇市场的冲击尚未充分体现。6月中英国亲欧盟工党女议员Jo Cox遇刺身亡事件之后，留欧预期大幅上升。并且，从近年来英国大选和苏格兰独立等实践看，民意调查对最终投票结果的预测能力存疑。博彩市场一直都认为退欧的概率低于50%。6月末脱欧公投之后对汇率和跨境资本的压力才在7月中上旬真正凸显出来。

短期内跨境资本外流和人民币汇率继续承压，以震荡为主，但这并不意味着必然降准。资本外流的规模相对温和，国内银行间市场利率相对低位，央行仍有可供选择的其他货币工具。央行需要平衡多个政策目标，经济企稳且下半年下行风险可控、资本市场运行平稳，则央行的货币政策基调维持中性。央行近期多次投放中期借贷便利，对冲已到期规模。央行于7月13日和18月投放中期借贷便利合计4860亿元，对冲4280亿元到期规模。虽然中期借贷便利MLF的成本更高，但有利于央行调节市场预期。

我们维持此前的判断，三季度末人民币汇率具备再次走强的条件，跨境资本流动仍有可能出现阶段性改善。从外围因素来看，美元可能会阶段性走软。我们一贯认为强美元是把双刃剑，美元快速走强会拖累美国经济增长，并降低美联储加息频率。去年末美元指数曾一度升至100，对应着年内四次加息的预期，现在加息预期已经降至0-1次，当前美元走强可能仍是受避险情绪的主导，以及此前对美国经济过于悲观预期的修正。从国内因素来看，一是，季节性因素可能带来贸易顺差规模的进一步扩大。二是，人民币将正式进入SDR货币篮子，带动一些经济体参考该货币篮子增加配置人民币资产。三是，中国债券市场的开放政策有望持续发酵，为中国带来更多的国际资本流入。