高盛高华近日在报告中指出，去年10月以来共有1700亿美元规模的人民币通过贸易结算流入境外市场，但耐人寻味的是，这些资金没有存到境外银行或转为离岸人民币资产。高盛猜测，它们可能在境外被换成美元等外币。

高盛高华估算，一季度净资本外流为1230亿美元 (去年三、四季度累计为5040亿美元)。在一季度的净资本外流中，约70%来自国内居民增持的外国资产；40%为外币债务偿还；-10%来自外国投资者对人民币资产的需求（即一季度外国投资者需求为净流入）。

不过，高盛高华指出，值得注意的是，去年10月以来，累计有1700亿美元规模通过人民币贸易结算的渠道流入到境外市场：

具体而言，我们看到从去年10月开始，人民币出现了由境内向境外的大规模净流出，其主要原因是以人民币进行的贸易结算（即中国进口商以人民币支付进口货款）。截至5月份的净流出规模总计1700亿美元，平均约合每月200亿美元（图表4）。

这有助于减轻中国面临的总体资本外流压力，因为这意味着进口商不需要为支付进口货款而大量购汇（因其采用人民币结算）。在我们看来，这也有助于解释离岸人民币远期点数（或离岸人民币利率）在过去几个月（图表5）的总体下行走势，尽管市场认为国有机构进行了大规模的离岸人民币稳定操作。

非市场驱动

高盛高华指出，以往人民币跨境流出通常是受人民币离岸价低于在岸价驱动，但近月来离岸价总体疲软，无法解释人民币为什么会从境内流向境外。所以，非市场因素驱动的可能性更大。

这一情况与以往相比显得不同寻常。过去，人民币跨境净流动通常受离岸人民币市场情绪推动：比如在离岸人民币市场情绪高涨时，离岸价通常高于在岸价（美元/离岸人民币汇率低于美元/在岸人民币），并相应推动人民币由境内向境外的净流出（比如用于贸易结算）以满足高涨的人民币需求；反之亦然。这一由市场驱动的关系参见图表6的三角形点。

但尤其自2015年8月人民币汇改以来，离岸人民币市场总体疲软。尽管离岸-在岸价差在过去几个月收窄，离岸价仍总体弱于在岸价（美元/离岸人民币汇率高于美元/在岸人民币）。此，在由市场驱动的一般关系下，应出现由境外向境内的人民币净流入。

但恰恰相反，这一关系从去年10月开始完全逆转—离岸价（vs. 在岸价）越弱，人民币由境内向境外的净流出规模也越大；如图表6的方形点所示。这更加符合由供应面推动的模式（外力将人民币从境内推向境外，并推动离岸价走低），而非由市场驱动的需求拉动关系。

简言之，我们无法指出可以解释过去几个月人民币流动的明显的市场因素；在我们看来，非市场驱动因素的可能性似乎更大。

存款没有增加

高盛高华进一步指出，这些资金流出后，离岸人民币资产并没有增加，这就很耐人寻味。

另外耐人寻味的是，人民币向境外市场的这一大规模净流出似乎并未体现在境外投资者持有的离岸人民币资产上。总体而言，如果人民币流入境外非银机构，则可能成为离岸人民币存款；如果流入境外银行，则应成为这些银行的新增离岸人民币资产。但在人民币两大离岸中心的香港和台湾，离岸人民币存款规模在过去几个月持续下降（图表7）；而且香港各银行持有的即期“其他货币”（我们认为离岸人民币是其中重要的组成部分—在此参见我们的此前讨论）也在下滑（图表8）。

更大范围内，境外机构持有的境内人民币存款（包括境外银行存放在境内银行的离岸人民币）近期显著背离了截至目前与人民币由境内到境外累积净流出同步的模式，且后者在绝对水平上甚至超过了前者（图表9）。

人民币去哪儿了？

那么，这么多钱流到境外，到底去了哪里呢？高盛高华认为，是被境外的人民币清算行买回去了。该行给出了两个猜测：

第一、部分境外人民币清算行在境外市场买入人民币，并在境内外汇市场上售出人民币。在这种情况下，大部分人民币不大可能出售给央行，因为在过去几个月，央行外储数据与外管局境内结售汇数据对应的境内外汇需求基本一致（即这意味着央行并未动用大量外储满足境外清算行的外汇需求）。换句话说，在这种情况下，银行（或其他境内外汇市场的非央行参与者）可能利用自有外汇头寸买入人民币，而如果这样做，由于在岸人民币在过去几个月普遍走软，那么银行可能蒙受损失。4月底，外管局放松了对境内银行结售汇综合头寸的监管下限，头寸下限进一步扩大1000亿美元。

第二、一家可同时进入境内外市场的中资机构（可能为国资背景）在境外市场购入人民币（利用外汇），并将人民币投入境内资产。作为中资机构，其人民币资产不会反映在外国投资者持有的人民币资产上。

简而言之，高盛认为，这些人民币通过贸易流出到境外之后，并没有存到境外银行或转为离岸人民币资产，而是被换成美元等外币。但由于换汇发生在境外，这部分资金只并没有体现在央行外储的变动上。