沱牌舍得：股权转让获批，天洋入主迈出关键一步，重申“买入”

类别：公司 研究机构：中泰证券股份有限公司 研究员：胡彦超 日期：2016-05-09

事件：2016年5月8日公司披露关于收到国务院国资委《关于四川沱牌舍得酒业股份有限公司间接转让有关问题的批复》的公告，确定本次产权转让及增资完成后，沱牌舍得集团不再符合国有股东界定条件，同意取消其证券账户的“SS”标识。

点评：公司关于控股股东国有股权转让及增资扩股事项获得国务院国资委批复的时间符合我们的预期，天洋控股集团入主沱牌舍得完成关键一步。目前公司在营销、管理方面改革力度空前绝后，一季度业绩积极向好，天洋控股集团正式入主将进一步加速公司改革进程，业绩有望大幅回升。天洋志在高远，已经为销售公司设立了20亿元的年度销售目标，老实说这一目标非常具有挑战性，但是从天洋年初接手销售公司后大刀阔斧的改革举措和现有成效看，未来两三年将实现30%甚至更高的收入复合增长速度。重点参照我们1月18日出的深度报告《改革最彻底，深蹲欲起跳》。

公司大幅调整市场结构以及产品结构，改革方面讲得少、做得多。我们认为公司对外宣传不多，但是今年二月份以来改革力度较大。主要体现在市场结构以及产品结构上面：(1)以前按照区域来划分销售情况(如东北大区)；现在以大区划分行政智能，再以大区为基础划分销售职能。公司重新划分了销售区域为东北、京津冀、山东、西北、川渝、河南、华东、华南。公司的人员也发生较大的变化，公司的几位副总调至区域担当行政负责人，员工也出现了较多的异地调换，销售团队正在持续扩充中。(2)在产品上，公司采取聚焦的思路，逐步减少产品线，逐步清理贴牌、区域性品牌。集中在品味舍得、水晶舍得、舍得酒坊、天曲、特曲、陶醉等产品上。

费用不落地以及报价混乱的问题逐步解决，公司管理日趋规范，员工信心大增。公司在费用以及价格管控方面日趋规范，不利要素逐个击破。费用方面，公司以前是打包制，给经销商预留了较好的做假账空间，这样的费用投放无法见到实效；目前采用的是申报制，公司派相关的工作人员监督费用的执行，这样有利于费用的执行落地。价格方面公司以前在网上的报价混乱，有时往上挂的价格明显低于市价，这很大程度上打消了员工的积极性，目前公司按照大单品思路，产品价格带清晰并且严格执行，干扰产品逐个清理，大大提振的经销商以及销售人员的信心。

今年实现20亿的销售目标有难度，但是实现30%以上的增长难度不大。渠道调研来看，公司今年设定的目标是实现20亿销售收入，我们认为20亿的销售目标有难度，但是实现30%以上的增长难度不大，主要原因：(1)2016年轻装上阵：2015年公司发货量较少，主要以消化渠道库存为主，目前渠道库存消化已经基本结束；(2)效率有望有大幅提升：公司之前是老国企，办事效率都非常低下，比如举办一个活动，需要重重流程，1-2个月才能批下来，经常错过了办活动最佳的时间。随着大股东的改变，公司的办事效率有望有大幅提升；(3)2016年将会有更多人力去做市场。公司80%的产品是以团购为主，做团购有较多的费用支持，不少营销人员不大愿意不跑市场了，现在公司要增量，倒逼销售人员从团购走向终端直营，2016年公司将会有更多人力去做市场；(4)费用有望合理掌控，投入效率将更高。沱牌舍得费用投放一直是高于其他品牌的，但是费用很多直接进了经销商的腰包，并没有起到推广的作用，2016年将会加大监管以落实费用的投放；(5)公司可能会出台一些强劲的支持政策。我们认为，天洋花大代价是想做好公司的产品，公司今年可能会出台一些强劲的支持政策来实现较快的增长。

市值60亿元以下安全边际高，白酒主业增长具备高弹性，我们认为未来2-3年百亿市值值得期待。(1)短期来看：市值60亿以下具备高安全边际。根据天洋与沱牌舍得集团的协议对价，我们保守估计公司市值在63亿元以上；按照公司净资产来估算，其中基酒存货11万吨，价值在100亿元左右。(2)中长期：天洋入主存资产注入预期，未来2-3年市值有望达到100亿元。天洋控股集团与射洪县政府协议承诺2018年集团收入50亿，税收10亿元。我们认为未来2年内天洋会聚焦白酒主业，做大做强沱牌舍得品牌以兑现承诺。若天洋依靠白酒主业无法完成协议目标，基于其多元化业务和文化产业的雄厚实力，我们认为天洋不排除存在向公司注入资产的可能，沱牌舍得借助天洋的文化渠道，构建白酒文化营销新模式，未来2-3年若能完成业绩承诺市值有望达到100亿元。

投资建议：目标价24.45元，维持“买入”评级。我们预计天洋控股集团最早于2016年2季度正式入主公司，后续将聚焦白酒主业，推行市场化机制，公司净利润有望大幅提升。我们预计公司2016-2017年公司的营业收入为15.55、20.60亿元，YOY分别为34.50%、32.48%；净利润0.51、1.44亿元，YOY分别为628.82%、178.81%。对照可比公司平均PS，给予公司2017年4倍PS，对应2017年市值为82.40亿元，对应目标价24.45元，维持“买入”评级。

风险提示：天洋入主进度(股东大会决议)低于预期、三公消费限制力度持续加大、食品安全事件风险。

井神股份：盐改破冰，盐业资产整合值得期待

类别：公司 研究机构：西南证券股份有限公司 研究员：商艾华 日期：2016-05-09

公司是国内领先的盐及盐化工企业。公司制盐生产能力在国内名列前茅，盐产品年生产能力372.3万吨、元明粉年生产能力41.8万吨、纯碱年生产能力30万吨，拥有7座盐矿的采矿权，保有资源储量矿石量25.6亿吨，NaCl量13亿吨，伴生Na2SO4量2.7亿吨，所有采矿权的许可生产规模合计894万吨/年。

井神IPO募资技改投产品种盐，开拓食用盐高端市场，有利于毛利率的提升，且后续产品结构持续优化的空间广阔。

盐改破冰，食盐业务空间广阔。5月5日，国务院印发盐业体制改革方案，要求在坚持食盐专营制度基础上推进供给侧结构性改革。井神股份将显著受益于盐改进程：1)食盐产业链中销售环节占据绝大部分的利润，允许生产企业进入流通和销售领域极大增强公司盈利能力，生产企业利润空间进一步打开；2)盐改打破食盐销售各环节价格实行政府定价，将激促使食盐价格步入长期上行通道；3)公司控股股东苏盐集团旗下资产众多，其中包括主要从事对外食盐销售业务的江苏省苏盐连锁有限公司和江苏省盐业集团公司南通有限公司，存在注入预期。我们认为在鼓励企业自主经营、产销一体等盐改政策的推动下，集团旗下盐业销售公司注入上市公司的预期强烈。

公司盐业综合竞争优势明显。公司地处江苏省淮安市，河运、陆运发达，并且华东是纯碱、氯碱等下游产业重要生产区域，公司运输及区位优势明显。截至2014年底，公司拥有21项专利，其中13项发明专利、5项实用新型专利，3项外观设计专利，技术实力强劲。公司拥有七个盐业采矿权，储量丰富、品质优良、矿床厚、矿层含盐率高、盐层品位高，所有采矿权的许可生产规模合计894万吨/年，优质的盐矿资源充分保障公司生产盐及盐化工产品所需卤水供给。

盈利预测：我们估算公司2016年-2018年每股收益为0.15元、0.31元和0.52元，对应的动态PE分别为113倍、56倍和33倍，给予“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动的风险；募投项目进展不及预期的风险；盐业市场竞争加剧的风险。

盛路通信：智能驾驶启航，打造车载智能生态链

类别：公司 研究机构：安信证券股份有限公司 研究员：李伟 日期：2016-05-09

公告：(1)公司全资子公司合正电子以自有资金，与唐盛强、汪海兵、唐全康、唐昌民、曾郑刚、周明军共同出资2600万元设立深圳市合正视觉科技有限公司，其中合正电子出资1326万元，占总注册资本51%。(2)2016年4月22日，公司年报中披露合正电子将逐步推出多款车载智能终端，为车主提供全套“人·车·生活”的系统解决方案，如行车记录仪、红外夜视系统、360环视、高分辨率倒车后视系统、舒适进入系统、3D悬浮仪表盘、车辆远程控制系统、智能车载空气净化系统等。

设立合正视觉，ADAS系统有望取得突破，智能驾驶战略启航。未来3——5年，ADAS系统不再局限于高端车型，将逐渐向中低端车型渗透，将成为大部分汽车的标配，市场空间广阔。合正电子多年来持续投入ADAS研发，在智能驾驶风起时有望取得新突破。合正视觉将在算法、毫米波雷达、夜视系统等领域全力推进研发，我们预计未来合正电子的ADAS产品在功能创新，成本控制将拥有独特优势。

新智能车载电子产品逐步推出，打造车载智能生态链，迎来新业绩增长点同时孕育C端用户商业拓展空间。合正电子目前主打产品DA智能互联系统从2009年推出以来在前装、准前装市场销售累计超过35万台。随着其他车载电子智能产品的逐步推出，合正电子在智能车载硬件的布局将逐步完善。未来硬件端车载电子产品配合移动设备软件端的手机掌控系统及点嘀互联网络平台，合正电子将打造出车载智能移动互联生态系统。手机掌控系统将大大提升合正车载电子产品使用粘性，使得驾驶场景中出现越来越多的人机交互，产生出更丰富的数据，原本普通的车载硬件成为了重要的数据采集终端和互动终端。我们预计车载智能移动互联生态系统将建立合正电子对C端用户的联系，从而产生后续更广阔的商业拓展空间。

引领创新+优秀执行力是合正电子核心竞争力。作为一家以创新为生命的公司，合正电子每年将利润的15%投入研发，拥有朝气蓬勃的研发队伍，研发人员占公司总人数35%。从2013年第一款DA互联系统推出至今已经是第三代产品，2015年13.3寸iMax车机一经推出即供不应求。依靠不断创新和优秀执行力，合正电子产品更新速度快并且领先同行业竞争者推出差异化功能或者设计，因此毛利率显著高于行业平均水平，未来合正将把领先优势扩大到新产品中，持续推动公司高速发展。

投资建议：公司目前汽车电子、军工电子两大板块都处于高增长时期，业绩弹性较大，同时移动通信受益于华为终端出货量增加保持稳步增长。我们预计2016——2017年公司净利润达到2.87亿元和4.01亿元。首次给予买入-A评级，6个月目标价为37.5元，请投资者重点关注。

风险提示：移动通信天线业务受到周期性影响，可能产生业绩波动。

宜华木业：Y+生态圈战略落地，打开长期成长空间

类别：公司 研究机构：中泰证券股份有限公司 研究员：吴骁宇 日期：2016-05-09

传统外销保持稳定，内销市场空间大。宜华木业为国内少有的自有品牌实木家具出口商。国内家具出口行业规模已增至500亿，目前出口整体规模已保持稳健，短期来看随着美国经济及地产持续复苏，预计以美国地产市场为主的宜华木业出口业务仍将保持稳健增长。另一方面目前国内家具市场终端零售额超过2400亿，而公司内销为12.6亿，市场份额较低，提升空间大。在国内家具及家居行业消费升级大趋势背景下，由出口代工向内销品牌转型便成为公司的必然选择。

四向优势资源整合打造Y+生态圈，拓展内销市场。2013年起公司在由外销转内销的过程中另辟蹊径，利用互联网思维及上下游资源整合来推动公司内销业务实现爆发式增长，过去三年内销收入复合增速达47%。1)纵向贯穿家具产业链，林业资源充沛有效降低成本。整合家具制造上下游，形成“造林-伐植-加工-研发-生产-销售”全产业链一体化。目前公司已有6大林区实现原材料自给，大幅降低材料供应成本和波动风险，除2015年受新增低毛利率工装项目影响外，2011-2014年公司毛利率逐年上升，2016Q1毛利恢复上升趋势。2)横向整合产业资源，完善大家居产业资源布局。公司发挥自身实木家具和地板优势的同时，通过全资收购世界沙发大师华达利(100%)进入软体家具市场，增资参股沃棣家居(25%)(旗下有“艾梵蒂”)和控股多维尚书(51%)切入定制家具行业，拟增资控股收购健康家(51%)、克路德机器人涉足家政服务，逐步完善泛家居产业资源布局。同时，华达利的业绩承诺，将分别为2016-2018年归属母公司净利润增厚13%、28%和31%(相对公司2015年的6.16亿元).3)前后双向整合大家居全渠道，实现多渠道引流。公司通过整合国内最大家居电商O2O平台美乐乐(18.21%)、在线3D家装设计平台爱福窝(25%)和国内首个互联网家装平台有住网(8%)卡位泛家居家装线上入口；线下继续深化“体验馆+专卖店”布局，联合日日顺解决家居O2O落地问题。此外还携手金融一号店和海尔家居抢占金融入口和工装入口。四向资源整合打造强大竞争力，拓展销业务，为公并司打开长期成长空间。

首次覆盖给予“买入”评级，未来3-6个月目标价17元。预计2016-2018年公司EPS分别为0.57元、0.69元和0.83元，对应估值分别为21倍、18倍和15倍。考虑到未来生态圈协同作用显现，将为公司提供强有力且可持续的竞争力。同时目前员工持股价格折价明显，大股东持续增持(均价11.79元)也为当前股价提供了较高的安全垫，我们给予其2016年30倍估值，对应目标价17元。

风险提示：内销市场拓展低于预期，海外经济波动风险加大。