新年伊始，《人民日报》发表的人士访谈表明了推进供给侧改革的决心，明确了“宽财政、稳货币”的政策基调。虽然这一组合的措辞与过去并没有太大差异，但强调了财政政策要更加积极，而在货币政策上则暗示“不要随便放水”，“保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长”。这一提法无疑是十分鹰派的，否定了“放水漫灌强刺激”的做法。

年初以来人民币加速贬值再次引发了股市的大幅调整，上证指数在8个交易日下跌了17%，个股跌幅更是惨不忍睹，但是市场期待的央行降准或降息的救市措施始终没有出现，似乎也印证了市场对央行宽松态度发生微妙变化的担忧。与之形成鲜明对比的是，811汇改后股市大跌至第六天，央行宣布进行双降。

先抛开汇率因素和股市大跌因素，仅从基本面来看，央行加大宽松力度的迫切性并不强。过去几个月经济虽然没有明显改善，但呈现出底部企稳的迹象。无论是官方PMI还是财新PMI，已经连续3个月保持在48-50之间，具有领先作用的(订单-库存)也有所回升；工业增加值、和消费增速均止跌企稳；M2增速持续回升，已高于央行12%的目标值。

诚然，在工业品通缩的环境下，企业的实际利率依然较高，这是当前主张进一步降息的主要理由。但是企业借钱如果是为了应付存量债务的利息支出，被动生产以保证必要的现金回笼，那么货币政策越宽松，工业品的供给反而越多，通缩和实际利企的局面就不会改变。更重要的是，僵尸企业对利率的敏感度已经下降，利率即使降至零也无法刺激它们的需求。在经济加速下滑的初期，降低利率水平无疑是必要的，有助于减轻企业的财务负担，避免信用风险的急剧上升，但是一旦经济陷入长期低迷后，利率的作用就开始钝化。供给侧改革强调通过兼并重组或破产来化解传统产业的过剩产能，对僵尸企业进行断贷，倒逼产能出清，如果能有效实施，那么工业品价格就会回升，实际利率也就相应下降。

随着利息支出的减少，工业企业的利润增速已经开始改善，同比从去年3季度的-4.8%小幅回升到-1.6%。货币市场利率的下降对企业融资成本的传导是有滞后性的，即使不降息降准，只要利率维持在目前的低位，融资成本依然会继续回落。去年四季度以来，债券收益率和票贴利率下降了50bp，按此推算贷款加权利率可能从三季度末的5.7%降至四季度的5.2%。大中型企业可以通过发行期限较长的债券来替换到期的高利率债务，也能达到降低融资成本的效果。

从贷款和社融结构可以看到，当前信用扩张的主体并非企业，而是个人和政府，他们的债务率只有企业的1/3，利率水平对他们而言并不算高。高频数据显示，一二线城市的房地产销售继续回暖，并且开始向三线城市扩散，显示持续降息进一步刺激了居民的按揭贷款需求。百城房价指数环比从去年5月开始上涨，已经连续上涨8个月，去年12月的环比已接近10年以来的历史高位。房价的上涨更容易推高居民的通胀预期，央行的储户问卷调查显示，居民的物价预期指数已连续两个季度回升。

考虑到经济下滑开始向就业和居民收入传导，市场普遍预期2016年CPI均值会低于2015年的1.4%，但是今年上半年CPI面临上行风险的可能性更大。一是房价上涨的滞后影响，CPI中权重较大的租房、自有住房等分项同比往往容易在房价持续上涨半年后开始回升。二是去年猪肉养殖户去产能的时间和力度都强于以往周期，可能导致今年猪肉涨幅超预期。猪粮比从去年3月开始持续回升，目前已经接近过去周期的高点，正常情况下生猪存栏量应该跟随利润的改善而相应回升，但这次却始终维持在低位，能繁母猪存栏量还在继续创新低，主要原因在于环保标准从严和过去3年的持续亏损使得散户没有能力再进行补栏。初步估计CPI同比在年中时将回升至2%，虽然这不会改变货币政策宽松的取向，但至少短期内央行将基准利率进一步下调的空间就没有了。

回到市场层面，是否需要像811汇改后那样通过降息降准来对冲人民币贬值对股市带来的负面冲击？笔者以前谈到，汇率波动造成的风险偏好下降本质上是对流动性不确定性的担忧增大。811贬值的第一周A股并没有下跌，真正的大跌是从第二周开始的，因为当时回购利率开始显著回升，7天回购利率达到2.6%，债券也出现了调整，直到央行在第三周双降后，回购利率才止升回落，A股也企稳反弹。可以看出，811汇改时股票对利率而非汇率的变化更加敏感。

但是本轮A股的大跌并不是流动性因素造成的，年初以来回购利率总体保持平稳，债券收益率继续下行创新低。引发A股下跌的导火索是汇率自身的波动在与美元脱钩转向盯住一篮子货币后加大，同时伴随着外汇储备的大幅下降，引发了市场对央行是否有能力保持汇率稳定的担忧，熔断机制又加剧了股市的波动，进一步放大市场的恐慌情绪。值得注意的是，12月股市上涨且当时机构普遍看好后市，居民的购汇额度也还没有释放，但外汇储备依然减少了1079亿美元，创单月大降幅，所以至少一开始并不是资产价格下跌引发了购汇需求的上升，稳定股市固然重要，但并不是减缓贬值压力的症结所在。

是什么原因导致12月外汇储备大幅减少呢？除了央行在8-9月和商业银行进行的外汇远期交易在12月到期的影响外，一个可能的猜测是中美利差的快速缩窄引发了企业债务结构的主动性调整，将外债置换为内债的需求迅速上升。在过去三个月中，市场大的变化是股灾后资金大量流入债券市场，引起了利率的快速大幅下降。以6个月票贴利率为例，9月末就仅比境内6个月美元贷款利出170bp，四季度又下降了70bp至3%，同时美元贷款或信用证融资利率随着美联储加息开始上升，两者的利差预计在去年底已缩小至100bp以内。而境内人民币6个月远期隐含的贬值预期年化后是2%，所以从融资成本的角度来看，用人民币债务替换美元债务已变得十分划算。从企业外汇贷款规模的变化也能看出这种趋势呈现加速的迹象，2014年4月到2015年8月累计减少499亿美元，而2015年9月到11月仅3个月的时间降幅就达到753亿美元。1月以来票据贴现利率开始回升，与同业存单利率的走势出现背离，可能也是内债替换外债的需求更加旺盛的结果。甚至不排除有机构利用外汇远期价格与中美利率差进行虚假贸易套利，只不过方向与过去人民币时正好反过来，如11-12月面向保税区等特殊区域的出口增速突然出现了大幅的上升。中美利差的缩窄也会增强居民的购汇意愿，目前1年期人民币理财收益率较美元理财收益率仅高出250bp，考虑到人民币一年有2-3%的贬值预期，理财产品的吸引力也在下降。

如果贬值压力的短期决定因素来自于利率而不是风险资产价格，那么即使要稳定资产价格，恐怕降低利率也难以对症下药。中长期来讲，宽松的货币政策对稳定经济预期固然重要，但短期的收效并不显著，反而容易纵容金融的过度运用，加剧市场的波动，而积极的财政政策、逐步放松的房地产政策以及供给侧改革若能做实，将更有利于稳定市场对经济和资产价格的信心。权衡利弊，笔者认为虽然今年的货币政策继续保持宽松毋庸置疑，但宽松力度很可能会显著低于市场预期，回购利率中枢以稳定为主，而不是继续向下引导。降息的概率低于降准，而降准的目的也主要是对冲外汇储备下降带来的基础货币缺口，并不一定会相应下调逆回购招标利率。央行可能会更多通过逆回购、MLF等方式向市场提供流动性，平抑外汇占款下降带来的资金面波动。

中国的股债双牛格局已持续了两年时间，货币政策持续放松是形成这一趋势的主要原因。如果流动性宽松预期下降，那么这两大类资产的单边趋势都会减弱，转向区间宽幅震荡特征的概率较大。小盘股是过去两年流动性宽松大的受益资产，尽管其基本面代表了中国的经济转型方向，但过高的估值透支了未来的业绩增长，一旦增量资金流入放缓，估值重估将不可避免。债券虽然短期因为避险情绪的增强及理财资金旺盛的配置需求而继续上涨，但随着期限利差已缩小至历史低位，如果央行坚守回购利率中枢，那么未来的波动也会加大。