万润科技：协同效应明显，全产业链布局数字营销

类别：公司研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究员：刘洋日期：2015-11-12

全面布局数字营销产业链，未来仍存并购预期。投资者对万润科技的认识还停留在传统LED封装业务，我们认为万润科技正加速转型主营数字营销的传媒公司。万润科技14-15年陆续收购、增资日上光电、欧曼、亿万无线和鼎盛意轩，逐步实现数字营销全产业链布局，趋势明显，未来仍然存在收并购预期，市场对此认识不足。

数字营销市场空间大，行业发展趋势要求外延式发展。预计我国互联网广告市场规模将从2012年的782亿元增长至2018年的4000多亿元，年复合平均增速达33%，市场空间巨大。数字营销行业逐渐呈现出营销形式多元化、下游客户分散化以及营销服务整合化的大趋势，三大趋势均要求较强的技术、人才、经验的积累以及客户粘性，因此行业内的公司想要做强做大必然要走外延式发展的路径，万润科技的一系列增资和收购完全符合全产业链布局的行业趋势。

万润科技布局整合数字机营销下游客户和上游媒体，协同效应显著。公司2014年收购日上光电切入数字营销领域，并于2015年先后增资和收购鼎盛意轩和亿万无线。鼎盛意轩主营桌面搜索引擎服务、大数据服务以及新媒体营销服务，亿万无线则主营移动互联网广告。公司通过一系列的增资收购，目前已经拥有涵盖多个行业的客户平台、提供多项服务的中游广告公司，以及包含多种传媒途径的媒体平台，协同性显著。

LED封装和应用传统业务营收维持。LED行业逐渐趋于成熟，产业内竞争激烈，整合趋势明显。预计万润科技LED封装和应用业务未来营收维持往期水平，15-17年收入分别为5.9、5.81和5.50亿元，净利润0.41、0.33和0.33亿元。

首次覆盖，给予“买入”评级，目标市值123亿元。我们预计公司2015-2017年原有LED和红外线接收头业务收入为5.9、5.81、5.50亿元，净利润为0.41、0.29、0.28亿元，将欧曼、博图、亿万无线和鼎盛意轩承诺利润考虑在内后，15-17归母净利润达到1.4、1.58、1.96亿，考虑到2015年11月公司新发行0.26亿股份，全面摊薄每股收益为0.52、0.59、0.74元。当前股价对应2015-2017年PE为62x、54x、43x.LED业务方面，考虑到万润科技LED业务未来三年收入负增长，16年给予公司该业务部分历史最低21倍PE，对应市值7亿。数字营销方面，公司15-17年承诺利润为0.98、1.29、1.68亿，同比增速31%和30%，可比公司腾信股份15-16年PEG为3.3、3.5，净利润增速45%、37%，给予公司数字营销业务15-16年的PEG为3.1、3，PE为96、90,2016年对应市值116亿。综合上述分部估值，2016年公司目标市值123亿元。

奥瑞金：受让中粮参混改，大包装航母启航，继续强调“买入”

类别：公司研究机构：中信建投证券股份有限公司研究员：花小伟日期：2015-11-12

受让中粮包装股权参与混改，大包装发展再提速。(1)参与中粮包装混合所有制试点改革，协同发展：中粮包装产品品类除马口铁和铝制包装外，还涵盖塑料包装领域，为华润集团、可口可乐、加多宝、达利集团、美赞臣、上海庄臣、中国石化、宝洁、蓝月亮、强生等知名客户的长期合作伙伴，通过合作，双方发挥各方优势，有望实现客户共享等，实现共赢发展，提高公司盈利能力；(2)拓展公司利润来源，降低单一客户业务占比高的影响：中粮包装业绩稳健，有望为公司未来发展带来可观投资收益；(3)持续推进外延式发展可期：从战略意向看，公司此次参股中粮包装，前期两次增持永新股份，向多元化包装产品领域进军的战略继续推进；从能力保障看，公司此前分别通过拟定向增发融资25亿元，发行规模不超过15亿元的5年期公司债，可为公司的战略推进提供充沛资金支持和保障。

主业稳健，内生增长驱动力仍强。(1)行业整体增速趋缓，但结构性发展机遇成增长新驱动：一方面，目前金属包装、塑料包装行业增速下行至7.8%，7%；另一方面，国内运动功能性饮料仍然保持年均15%-20%的较高增速，蛋白饮料近年来保持15%-35%的高增速，啤酒罐化率不断提升，支持公司三片罐、两片罐销量持续稳增；(2)既有客户销量保持较高增速：三片罐方面，关键大客户红牛未来三年仍将保持两位数复合增长，且产品终端价格持稳而马口铁原料价格下降有助提升产品毛利率，二片罐方面，随着啤酒罐化率的提升，青啤订单量有望快速增长；(3)新客户不断开拓：公司先后与康之味、一轻集团、飞鹤乳业签订战略合作协议，且设立投资管理公司，欲着手打造孵化平台；(4)继续享受税收优惠：公司目前通过高新技术企业重新认定，未来将继续享受15%的优惠税率。

公司将继续推进服务供应商角色转换，逐渐实现盈利服务模式落地。(1)灌装服务：通过湖北、广东两地设立全球一流灌装基地提供灌装服务；(2)设计服务：通过卓朴公司为中小型客户提供包装设计和品牌管理服务；(3)营销服务：通过可变二维码智能包装为客户提供渠道管理、防伪溯源、精准互动营销服务，目前已完成红牛北京、宜宾、咸宁和佛山四家工厂21条生产线的10亿罐产品赋码；(4)渠道服务：投资大学校园渠道，帮助客户在可培育消费群体中进行产品推广和品牌营销。这些服务目前主要旨在加深与既有客户合作，长期逐渐实现盈利模式落地。

探索跨行业发展，涉水体育产业。公司与“动吧体育”公司建立战略合作关系，与平安证券签订关于成立体育文化产业基金战略合作协议，展现发掘体育产业蓝海市场的意向，据产业规划，体育产业规模将在未来10年内增至5万亿，成长空间巨大。

投资建议：我们继续坚定看好公司在综合包装解决方案提供商的转型过程中，业绩的持稳及估值的弹性，大市值公司可期。

考虑中粮包装投资收益于2016年计入，我们调高公司2015-2016年净利额预期至为10.7、14.7亿(尚未考虑其他外延)，同比增32.5%、37.2%，每股收益分别为1.09、1.50元，PE为26、19倍，当前总股本9.81亿股，总市值289亿。维持“买入”