现在我们正处于市场教育的阶段，而CMBS、REITs和MBS这些产品都只是教育市场认知金融市场的漫漫长路上的一级级台阶。

上海南京东路353号，曾经的东海商都，这栋五层老建筑依然散发着优雅的光芒，二楼沿街的商铺曾是南京路上唯一一家新华书店，这栋知名的“烂尾楼”一度被视为商场“百慕大”。几经易手，经营却始终不尽如人意。

这栋连带地下室的五层建筑有着独特的“历史遗留”问题，在40000平方米的建筑面积中几乎整栋楼都是出让土地，然而仅仅新华书店所在的一块仍属于划拨土地，根据《中华人民共和国城市房地产管理法》第二十二条对划拨土地使用权的规定，要取得划拨土地使用权需获得县级以上人民政府的批准。

2003年，麦格理集团曾试图买下这栋物业，在2002至2003年间，麦格理曾经多次与新华书店背后的国有企业协商，试图整栋买下该物业，新华书店或者支付市场租金继续留在东海商都，或者搬迁，当然最后这一尝试未果。当时对于麦格理，这个发源于澳大利亚的外资企业来说，买下一栋物业，却有一块无法转让所有权的地块横亘其中，是一件根本无法理解更不用说接受的事情。

证券化在萌芽

其实证券化已经在悄悄发生了，只是以略微不同的形式。像“东海商都”这样的例子不胜枚举。

中国国有建设土地使用权的获得方式中主要包括出让和划拨，1990年前后，中国在划拨土地的基础上产生了出让的形式，根据《城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》规定，住宅用地使用权年限为70年，工业用地50年，商业用地40年或50年。在出让土地的框架下，国家享有土地所有权但是出让了使用权。

这样的时代政策背景，催生了中国版的房地产证券化。

房地产证券化实质上是不同投资者获得房地产投资收益的一种权利分配，其具体形式可以是股票、债券，也可以是信托基金与收益凭证等。从某种角度来说，房地产证券化就好似发行企业债券，不同的是附加了房地产或者说房地产投资组合。

通俗来说，房地产证券化当中，投资者仅获得房地产投资收益，并不涉及物业产权的转移。而在中国的土地所有制背景下，投资者向国有企业支付租金，承诺翻修维护，然后再出租，这其实就是接近于证券化的一种形式，可以说是“中国版证券化”。

所谓中国版证券化，用RichardDavid的话说，就是中国目前并没有真正意义上的房地产证券化。

RichardDavid现任普文投资执行总裁、邦恩德资本执行合伙人，曾先后任职于麦格理集团和富达来地产信托。

2010年，瑞安建业与平安财险达成协议，以7.18亿元的价格出售其位于成都的中汇广场二期项目与平安财险。根据协议，除了7.18亿元的出售代价以外，在交易后3年，如有关物业的450个车位总租金收入达到最低保证的1500万元，瑞安可收取额外900万元，即该项目交易额最高可达7.27亿元人民币。而任何的亏损将从上述金额中应付金额中扣减。

在David看来，这是在中国市场中最接近房地产证券化的操作方式，但实际上并不是房地产证券化，因为产权发生了实质性的转移。“另一种可行的操作方法是，做一个正式的证券化项目，平安可以直接对瑞安进行投资，并获取收益。而实际发生的则是平安购下了房产，而后享有该写字楼的收益，当然收益会根据现实情况浮动，甚至很可能低于预期，五年之后，瑞安根据承诺再购回房产，并补上现实收益和预期收益之间的差价。”

“我要买下这栋楼”

David告诉《中国房地产金融》，这种操作方式在中国很常见。“有一种更简便的方法，但是中国市场仍未有操作实例，就是房地产证券化。我们可以把整栋楼打包，就像债券一样，给投资者承诺一定的回报，而整栋楼的产权并不发生转移，自然也没有任何回购承诺，这种交易就相对简单得多。”

目前为止房地产证券化还难以大规模真正意义上存在，并且在一定时间内也不可能发生，David指出，其原因正在于所有权这一概念在中国太重要了，或者说中国投资者对于产权有着无法抛弃的“执念”。

经过十几年的中国经验，David发现，中国投资者并不满足于只获得固定收益，一定要同时“拥有”物业，尽管产权转移后得到的收益其实是一样的甚至不排除浮动的可能性，而且由于物业的买卖还会产生一系列的问题例如征税等，而在企业债券市场交易则简单得多。但是目前这种心态依然统治着机构市场，并影响着他们的决策行为，“我要买下这栋楼”是David最常从投资者那里听到的一句话。

当然，不仅仅是根深蒂固的所有权概念，仅在几年之前，保险公司和机构刚获批可以购买非自用的物业，比如十年之前，保险公司购买或者自建的物业必须自用，但是随着新的政策出台，他们也可以作为被动投资人，拥有物业但不自用，完全进行租赁。

“对于机构来说，这样的转变也处于起步阶段，”David指出，“所以市场仍然需要一个教育过程，还有在文化上认同不持有物业但仍获得收益的概念。因为在债券市场或者证券化市场发生的是，交易的便捷和灵活，但是中国市场还没有准备好。”

国内的机构可以直接购买物业本身，在David看来，他们似乎没有动机进行证券化的尝试。“在比较成熟的市场里，机构并不愿自找麻烦拥有物业，物业的维修翻新，房价下跌等持有物业的风险，所以机构更倾向于直接获取收益，而不对物业本身承担任何责任。”

David告诉《中国房地产金融》，“中国现在的情况是这样，投资者会直接到海外购置房产，并且长期持有，五十年甚至一百年，然而一个投资海外房产的投资平台对于他们来说，三年期的基金甚至都太长了。现行的心态是：持有物业是唯一取得收益的途径。但事实情况并非如此。”

解决特定需求

从某种角度来说，关于REITs的讨论也是一样的，剥去层层概念和术语的包装，REITs是什么？就是一群投资者持有某家公司的股份，而该公司持有一系列物业组合，投资者通过物业的收益获取投资回报，未来如果物业一经出售，还可以参与利润的分配。

站在更加宏观的角度，David解释，REITs是一款为了解决特定问题设计的特定产品。而要解决的问题，是随着投资者年龄的增长，他们倾向于投资有稳定收益的产品。

“所以REITs是不允许地产开发的，或者说只有很小比例的开发。REITs的概念是集合一系列商业物业，可以是商场、写字楼、仓储，有稳定的租户，多为知名企业，而REITs非常关键的地方在于，在企业层面上REITs是免税的。”

David指出，成熟REITs产品最为关键的几个要素就是长期稳定的租赁合同、优质租户，以及稳定且逐年上涨的租金收益。

“我十分赞许并欣赏中国市场上现行的这种全新的，基于房地产以及租金收益的产品，但这不是REITs。你可以说它是中国大陆REITs，但绝对不是我们熟知的中国香港、新加坡、澳大利亚、日本、美国通行的REITs，”David如是说。

盈石中国商业投资控股集团和皇家特许测量师学会共同发布的报告《探索中国房地产投资信托：机遇与挑战》，梳理了REITs在中国的发展路线图。根据盈石集团研究中心的数据，从2003至2015年中国推出的6只“类REITs”产品里，2003年法国欧尚天津第一店算是打响了第一炮，然而私募的筹集方式、非流通的运行方式以及单个物业的投资标的都让它无缘真正意义上的REITs.

2014年的中信启航可谓第一只股权类REITs产品，也在深交所综合协议交易平台挂牌，然而依然逃脱不了私募的命运。今年刚推出不久的鹏华前海万科REITs则打破坚冰，以第一只公募REITs挂牌。据RICS中国商业地产委员会主席、盈石集团研究中心总经理张平介绍，从目前得到的信息来看本次鹏华万科前海封闭式REITs进行资产证券化的对象为万科前海企业公馆的租赁收入，而不是前海企业公馆项目本身。国外成熟市场REITs产品标的物一般为房地产项目本身，解决了项目自身的流动性不足的问题，并且给广大中小型投资者带来介入大型房地产项目或者资产包的机会，最终的收益不单来自于物业的租金，还包括了物业项目长期的资产升值过程。所以从核心理念上而言此次鹏华万科的REITs基本还是属于类REITs产品，不能称为真正意义上的REITs.

据David介绍，REITs最早始于老龄化人口对于稳定收益的需求，但现在也开始延伸，无论是什么年龄阶段的投资者，都要拥有平衡的投资组合。“对于中国市场来说，REITs要发展起来，需要的并不是人口的老龄化，而是投资者的教育以及日渐理解金融市场的运作”。

“我们正来到一个非常有趣的十字路口，过去十年中，外资企业以及西方媒体都在鼓吹中国需要在文化、政治、人权领域取得进步，但是在国内环境下，多数人却在大力推动金融改革。在我的经验里，中国行动的速度往往高于你的预期。但事实情况是，在金融改革这个领域，不可能出现一枝独秀，一定是和当下环境互动共生的一种变化。”David这样说。

在他看来，现在我们正处于市场教育的阶段，而CMBS，REITs，MBS这些产品都只是教育市场认知金融市场的漫漫长路上的一级级台阶，我们所能做的，就是在巨大变革的背景下拥抱资本市场，拾级而上。