投资要点：

1.国内家用无创呼吸机及通气面罩龙头，细分领域市场份额居首位，品牌认可度高，研发及商业化能力领先。

2.营收、利润高增长，2022年上半年营业收入及归母净利润同比增长达106.31%及114.23%。收入质量高，现金流充裕。

3.行业赛道市场规模及渗透率提升空间大，增速快，确定性高，国产替代前景广阔。尤其在外企竞争对手产品被召回的背景下，怡和嘉业加速抢占市场，成效显著。

4.怡和嘉业长期投入研发创新，已成功构建起技术壁垒，并形成全周期产品服务布局。同时渠道铺设遍及全球100多个国家和地区，稳居国产制造商出口市场份额首位。

5.募投项目建设将推动产能瓶颈突破，并加大国内渠道铺设力度，强化海外渠道控制力，多方位提升研发实力，全面巩固核心竞争力，向“全球呼吸健康管理的首选平台”的目标加速前进。

国内家用无创呼吸机及通气面罩龙头北京怡和嘉业医疗科技股份有限公司(证券简称：怡和嘉业，证券代码：301367)将于近日正式登陆创业板，本土医疗设备行业上市公司再添翘楚。

怡和嘉业此次发行受到资金热捧，发行价119.88元/股，发行市盈率达56.75倍，公司实际募资总额达19.18亿元，为今年以来创业板融资规模最大的医疗器械上市公司。此外，怡和嘉业较高的发行价在一定程度上提高了认购门槛，虽因此产生了一定弃购，但此次新股发行的弃购比例仅5.61%，与今年以来百元以上发行价的注册制新股平均比例相当，较高发行价也有助于公司留存更多关注长期价值的投资者。

成立于2001年的怡和嘉业，是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商，产品包括家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪等。多年以来，怡和嘉业持续为睡眠呼吸暂停综合征及以慢阻肺为主的呼吸功能不全患者，提供从医疗机构到家庭的全周期多场景治疗服务。经过二十余年发展，公司已在国内外家用无创呼吸机市场赢得了一定的竞争地位、品牌形象和市场知名度，积累了丰富的技术储备。

据沙利文数据，2020年在中国家用无创呼吸机、通气面罩市场国产品牌中，公司产品份额均位列第一。在国际市场，怡和嘉业产品销往全球过百个国家和地区，并凭借高可靠性和高性价比备受认可。据了解，怡和嘉业的家用无创呼吸机产品已通过美国FDA认证、欧盟CE认证，是进入美国、德国、意大利、土耳其等国家市场中稀缺的中国品牌。

随着我国人口老龄化加速、居民健康意识形成，以及全社会对呼吸系统疾病的重视程度提升，呼吸机市场正加速增长。为积极把握市场机遇，此次怡和嘉业拟使用募集资金推动募投项目建设，加快呼吸机产能建设以突破产能瓶颈，着力营销网络及品牌建设以进一步推动国内外市场开拓，并积极投入提升科研环境，强化研发实力，助力怡和嘉业提前布局符合未来发展趋势的新产品研发，实现长期可持续发展。

业绩增速超100%

产品服务布局全覆盖

受新冠肺炎疫情影响，重症呼吸患者需求提升带动怡和嘉业收入快速增长。据招股书披露，2019年至2021年，怡和嘉业实现的营业收入分别为2.58亿元、5.60亿元及6.63亿元，实现的归母净利润分别为3880.24万元、2.28亿元及1.46亿元，营收及净利润年均复合增长率分别达60.26%和93.76%。至2022年上半年，受竞争对手因产品召回事件导致品牌受损，美国市场对公司产品需求进一步提升的推动，怡和嘉业在新冠疫情趋稳的背景下仍实现了业绩的加速增长，营业收入及归母净利润分别达5.63亿元及1.52亿元，同比增长106.31%及114.23%，充分展现出业绩韧性。

值得一提的是，新冠肺炎疫情暴发以来，因疫情防控和治疗需要，怡和嘉业部分产品需求量大幅增长，并由此产生了2020年的营收利润爆发与2021年高基数下利润的阶段性下滑。随着我国新冠疫情防控成效显现，疫情对怡和嘉业业绩的影响将逐步减弱。据怡和嘉业测算，若剔除疫情影响，2021年公司主营业务收入实际同比增长109.59%，达到5.51亿元，主营业务毛利同比增长57.15%至2.25亿元，业务本身仍维持稳定高速增长，实际经营情况仍十分乐观。

在产品布局方面，怡和嘉业主要产品包括呼吸健康领域医疗设备与耗材。医疗设备具体可分为家用无创呼吸机产品与医用呼吸诊疗产品，耗材产品则主要为通气面罩等产品。其中家用无创呼吸机产品与耗材产品是怡和嘉业收入的主要来源，2021年分别实现营收3.97亿元及1.63亿元，合计占比84.55%。

具体而言，怡和嘉业家用无创呼吸机产品依照用途可分为睡眠呼吸机与肺病呼吸机，其中睡眠呼吸机适用于鼾症和以阻塞型睡眠呼吸暂停低通气综合征(OSA)为主的睡眠呼吸暂停低通气综合征(SAHS)患者的治疗，而肺病呼吸机主要适用于以慢性阻塞性肺疾病(COPD)为主的呼吸功能不全患者的治疗。无创呼吸机通过算法处理内置压力、流量传感器取得的数据，并结合其他相关参数控制专用涡轮风机转速，利用经进气口过滤后的空气，产生一个(CPAP无创呼吸机)或两个(BiLevel无创呼吸机)持续的正压力，通过管路和面罩送达患者口鼻。

围绕市场需求，怡和嘉业在生产实践中不断总结经验，进一步开发支持公司生产和工艺的核心技术。多年积累下已拥有388项国内专利、27项国际专利，以及55项软件著作权。依托丰硕的研发成果及技术储备，怡和嘉业不仅在产品性能上拥有出众表现，赢得海内外市场认可，丰富的技术储备更可为后续新产品研发及商业化提供有力的支持。

据沙利文数据，2020年在国内家用无创呼吸机12.3亿元的市场中，怡和嘉业产品占据15.6%市场份额，位列第三，仅次于全球医疗器械龙头飞利浦及瑞思迈，相比市场份额位列第四的竞争对手7.3%的份额，怡和嘉业具备明显优势。而在境外市场，怡和嘉业家用无创呼吸机2020年销售额达4534万美元，位列全球第六，位居国产品牌之首。按2020年中国家用无创呼吸机出口销售额计，怡和嘉业位居第一，占据超过三分之一的出口市场份额。

通气面罩作为医疗器械耗材，配合家用无创呼吸机的普及，其市场也正持续增长，2020年国内市场规模已达1.9亿元，复合增速28.7%。在通气面罩领域，怡和嘉业凭借37.7%的市场份额在国内市场全部品牌居首，并且在国产厂商出口市场中，以5768万元销售额占据68.3%份额。

医用产品业务领域，近两年在疫情催化下，公司该板块的业绩经历了爆发性增长，营收从2019年不足千万元，快速提升至2021年1.01亿元。其中，最主要的增长点为新产品高流量湿化氧疗仪。据了解，高流量湿化氧疗仪凭借可有效降低插管率和90天死亡率的优势，疫情期间成为救治新冠肺炎患者的医疗利器。

值得一提的是，自创立以来，怡和嘉业凭借核心竞争优势赢得了境外市场的认可，核心产品家用无创呼吸机、通气面罩，以及睡眠监测仪，在出口市场中均占据领先地位。据披露，2017年至2021年期间，除2020年因疫情需求催生境内采购影响，其余年份海外收入占比均在59%以上，2021年境外收入比例上升至70.12%。怡和嘉业产品出口至全球超100个国家和地区，拥有庞大而高效的线上、线下经销体系。覆盖家用及医用产品双管齐下，怡和嘉业产品及渠道在全球范围内都具有出色的竞争力。

净利率快速提升

现金流充裕财务稳健

凭借垂直领域长期深耕，怡和嘉业多年来保持40%以上的毛利率水平。受疫情影响，2020年在境内采购需求推动下，家用呼吸机业务中双水平肺病呼吸机销售占比及毛利率进一步提升，将怡和嘉业整体毛利率阶段性推高至65%。

值得一提的是，2021年6月，全球呼吸机龙头飞利浦因产品存在致癌风险，在全球范围内开始大规模召回总计约550万台呼吸机，其中大部分在美国市场。其后，今年3月美国FDA更是发文催促飞利浦加强召回力度。巨头产品召回事件频出，在损害飞利浦自身品牌价值的同时，也拱手为竞争对手市场开拓提供了便利。

2021年，怡和嘉业紧抓海外竞争对手召回事件的机遇，积极扩大销售规模，抢占海外市场份额，短期影响了毛利率表现，但2021年怡和嘉业境外营收同比增长83.02%，市场拓展成效显著。与此同时，2017年至今怡和嘉业销售净利率除2020年外整体呈现持续上升态势，规模效应日渐凸显，期间费用率持续下降，减费增效成果显著，2022年上半年销售净利率已上升至27.09%。

怡和嘉业经营管理实力的提升，不仅体现在净利率的稳步增长。从营运能力角度分析，怡和嘉业应收账款周转率从2017年的3.85次提升至2021年的25.49次，行业话语权正持续加强。此外，2022年上半年怡和嘉业经营性现金净流量与净利润比值达118%，收入质量表现优秀，在目前倾向确定性与风险厌恶的市场风向中稀缺性凸显。

同时，截至2022年上半年末，怡和嘉业通过前期利润积累已形成相对充足的货币资金及交易性金融资产储备，结合此次发行上市，充裕的现金及畅通的融资渠道将大幅降低经营风险，并为怡和嘉业加大产能建设，持续推动业务拓展，深耕研发创新，多方面强化核心竞争力提供充足的资金支持。

国内外市场空间广阔

政策推动行业加速成长

业绩本身的出色表现既是怡和嘉业业务硬实力的体现，也来源于产品所在行业的持续扩容。国泰君安证券研究报告指出，人口老龄化问题不仅在我国范围内，在世界范围内都呈现日趋严重的趋势，全球慢病患病率持续增加，推动医疗器械全球市场规模从2016年3868亿美元增长至2020年4854亿美元，预计2025年将增长至6836亿美元。而发展中国家技术水平相对落后，未满足的临床需求也已成为全球医疗器械市场发展的主要驱动力之一。

落脚中国市场，随着国内临床需求不断增长及医疗器械支持性政策持续推出，国内医疗器械行业也正迈入高增长阶段。国家卫健委于9月发文拟使用财政贴息贷款推动各地医疗设备采购，医保局于10月也对外宣称创新医疗器械暂不纳入集采。无论从短期政策影响，还是长期需求扩容的角度，医疗器械及设备行业均处于景气周期。

而具体至怡和嘉业核心产品赛道，据沙利文测算，家用无创呼吸机全球市场规模到2025年将增长至55.8亿美元，五年内年均复合增速达15.5%，同期通气面罩市场规模将增长至29.0亿美元，年均复合增速12.4%。据世卫组织预计，慢阻肺将在2030年成为全世界第三位主要死因。而无创呼吸机作为慢阻肺外科治疗、康复治疗、终末期护理等非药物治疗手段的首选方案，在老龄化、吸烟、空气污染等因素的推动下，市场或将持续加速增长。与此同时，因肥胖人群不断增多及老龄化加剧，睡眠呼吸暂停综合征患病率在全球范围内逐年提升已成为一个重要的公共卫生问题，对睡眠呼吸机的需求也正稳步提升。

反观国内，中国慢阻肺患者超1亿人，存量巨大，但因疾病认知及重视不足，实际诊断率均不到26.8%，控制率也远低于美国。中国在慢阻肺治疗方面面临着极大的临床挑战，但同时也意味着无创呼吸机在国内市场拥有较大的增长潜力。同时，据文献推算，我国睡眠呼吸暂停低通气综合征患者数量达2亿人以上，但因大众认知及重视不足，诊断率不足1%，远低于美国的20%。而睡眠呼吸暂停低通气综合征极易引发相关心血管高致死率的并发症，危害并不低。据了解，睡眠监测仪及无创呼吸机在该病症的诊断和治疗上无疑是首选方案，市场潜力巨大。

据沙利文测算，在市场需求增长的推动下，中国家用无创呼吸机的市场规模预计将由2020年的12.3亿元增长至2025年的33.3亿元，年均增速达22.0%，远高于全球平均水平。同期，中国通气面罩的市场规模预计将从1.9亿元增长至4.6亿元，年均复合增速为19.2%。国内市场的开拓，也是怡和嘉业下阶段经营着力点之一。细分市场良好的发展前景将推动怡和嘉业业务持续成长。

值得注意的是，在国内医疗设备市场，医疗新基建推动行业扩容及国产替代进一步加速是当下行业发展的主要趋势。近几年来医疗投入大幅增加，以大型公立医院扩容为主导的医疗新基建已大面积铺开。今年9月，国务院常务会议决定对部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息，加大社会服务业信贷支持。响应国常会决定，国家卫健委随后也发文拟使用财政贴息贷款更新改造医疗设备。据统计，至10月20日，全国已上报超过2000亿元的医疗设备贷款需求，随着财政贴息贷款逐步落地，医疗设备需求有望快速释放。

市场需求及政策推动下，医疗设备相关领域正值高速发展阶段，作为细分领域的领先企业，怡和嘉业凭借出色的产品力及覆盖国内外的渠道布局，有望乘行业东风加速成长。

布局“三横两纵”

产品线丰富、渠道遍及全球

据长江证券分析，产品布局及市场拓展是医疗器械企业成长的两大驱动力，其中在家用医疗器械细分领域方面，健康管理、远程医疗及医疗物联网则是未来主要的发展趋势。

二十余年深耕呼吸健康领域，怡和嘉业已建立起丰富的产品线，并凭借前瞻的企业战略和稳健的发展理念，逐渐形成了特有的“三横两纵”战略布局。具体而言，“三横”指家用、医用和耗材三大领域，怡和嘉业分别建立了三大事业部推动市场拓展。而“两纵”则是指产品和服务，其中服务是依托在产品之上建立的配套服务体系以及逐步建立的呼吸健康管理云平台。

长期大规模研发投入，是实现产品多次迭代升级并形成丰富产品组合的基础。怡和嘉业十分注重核心技术储备与产品创新，研发费用投入持续增长，从2017年的2215.18万元逐年提升至2021年的4828.03万元，2021年同比增长率达43.50%。其间，怡和嘉业研发团队持续壮大，2019年至2021年研发人员数量从89人增长至123人，占总员工人数比重超27%。其中，怡和嘉业创始人、实控人及董事长庄志博士为核心技术人员之一。庄志博士毕业于清华大学生物医学工程专业，曾参与申请已授权发明专利95项、实用新型专利246项，在技术研发领域经验丰富。

凭借核心技术的储备以及持续的创新活动，怡和嘉业已搭建起覆盖家用、医用、耗材以及慢病管理平台的产品线布局，可满足患者全周期、多场景、系统化的健康需求，部分产品也获得相关科技与知识产权主管部门的多个奖项，产品实力出众。其中，BMC-790-30ATH呼吸机产品入选科技部《创新医疗器械产品目录(2018)》，被认定为“重大技术提升”;双水平无创呼吸机Y-30AT、持续正压通气治疗机获得天津市科技委员会认可。

不仅如此，怡和嘉业研发人员也深入参与了相关产品行业标准的制定，四名技术专家加入了两个国际标准化组织，代表我国参与制定已发布的国际标准10项。2020年6月，国际标准化组织(ISO/TC121和IEC/TC62/SC62D)高流量呼吸治疗设备国际标准正式立项，由怡和嘉业标准化专家担任项目负责人，这是由我国提出并成功立项的首个新冠肺炎疫情防控相关医疗器械国际标准项目。在呼吸健康管理这一细分赛道，怡和嘉业无疑是行业内的中流砥柱，在国际舞台上也已显露锋芒。

而论及品牌与渠道，怡和嘉业也已具备十足的竞争力。作为国产家用无创呼吸机领先品牌，2020年怡和嘉业生产的家用无创呼吸机及通气面罩市场份额在国内位居全行业第三及第一，在出口市场则均居首位。目前，怡和嘉业的各类产品分别取得国内NMPA、欧盟CE、美国FDA以及巴西、韩国等全球多个国家和地区的医疗器械注册认证，产品销往全球100多个国家和地区。

募投突破产能瓶颈

渠道、研发全面发力

过去几年业绩的高速增长，既是怡和嘉业在技术与品牌长期深耕的厚积薄发，也是对于行业机遇的精准把控。随着疫情影响逐步消退，呼吸健康管理市场持续扩容，怡和嘉业积极推动各方面竞争力加速提升，牢牢抓住新发展契机。此次募资，怡和嘉业拟从产能、渠道、品牌及研发多方面强化实力。

产能方面，怡和嘉业将投入1.9亿元建设“年产30万台呼吸机及350万套配件项目”，以3年建设期实现无创呼吸机与耗材的产能扩大，并提升生产环节的自动化水平，提高生产效率，实现产能瓶颈的突破。据统计，早在2019年，怡和嘉业家用无创呼吸机已供不应求，双水平呼吸机产能利用率超100%。至2021年，怡和嘉业单水平睡眠呼吸机、双水平睡眠呼吸机及双水平肺病呼吸机产能利用率分别达120.44%、114.46%及109.80%，总产量达34.63万台。同期，高需求拉动下各类型通气面罩产能利用率同样攀升至100%以上，产量达161.93万个。此次募投产能建设，怡和嘉业有望突破产能瓶颈，充分释放产品及品牌价值，推动业绩进一步增长。

配合产能扩张，怡和嘉业此次拟投入约1.57亿元推动营销网络及品牌建设，计划在全国范围内依托现有的经销商网络，建设3000个经销商渠道零售专柜及500个经销商售后服务网点，通过全面铺设营销服务网络与优化网点布局，在提升品牌形象的同时，实现国内渠道下沉，进一步填补怡和嘉业在各地、县级城市市场辐射不足的问题。同时，募投项目将在国外建立4个分支机构，统一管理协调怡和嘉业在重点国家的营销活动，进一步提升怡和嘉业的国际市场竞争力。

研发方面，怡和嘉业拟投入1.91亿元用于“医疗设备研发中心项目”，建设呼麻性能实验室、气候环境实验室等8个实验室，购置科研及实验设备，优化产品技术研究软硬件环境、升级产品开发及性能测试平台，从而改善科研办公环境，并扩大研发队伍建设，吸纳先进人才。项目建成后，怡和嘉业研发实力有望进一步提高，产品迭代升级有望加速，赋能公司长远发展。

对于未来发展，怡和嘉业将以此次募投项目建设为契机，加快将公司建设成为“全球呼吸健康管理的首选平台”。具体而言，产品方面，怡和嘉业将持续完善布局，医用产品侧重ICU撤机后、院内康复及转院外家庭治疗所需的设备和耗材，同时积极响应基层医疗、远程医疗以及“互联网+医疗健康”等产业政策，探索医疗技术与互联网技术的融合创新，完善慢病管理及服务。

而在销售方面，怡和嘉业一方面将在国内市场继续巩固零售渠道发展优势，并紧抓国内医疗新基建的行业机遇实现市场拓展，另一方面将在国际市场加大品牌建设力度，扩大美国、欧洲市场份额，未来将以欧洲、南亚、中东、南美区域市场作为海外布局重点。

此外，怡和嘉业指出，随着公司规模的扩大，公司将围绕主业适时进行兼并收购，整合市场资源，以低成本完成产品、技术及市场的扩张，进一步增强核心竞争力，促进怡和嘉业进一步发展，向“全球呼吸健康管理的首选平台”的目标加速前进。