7月5日，证监会网站披露了认养一头牛控股集团股份有限公司(以下简称“认养一头牛”)首次公开发行股票招股说明书。在常温奶市场格局稳定的情况下，认养一头牛靠线上渠道闯出一片市场，2021年营收25.67亿元，77.67%来自线上，但过于依赖线上渠道也带来了追逐流量，销售费用居高不下的问题。

增长靠营销推动

2019年-2021年，认养一头牛的营业收入分别是8.65亿元、16.50亿元、25.67亿元，相较于境内同行业上市公司，25.67亿元的销售规模已超过多数区域性上市乳企，仅次于伊利股份、光明乳业、新乳业及三元股份等大型乳企。

但不同的是，认养一头牛线上销售收入分别为5.28亿元、12.46亿元、和19.51亿元，占主营业务收入的比例分别为62.30%、77.50%和77.67%。认养一头牛表示，相比传统乳制品企业的线下渠道，线上渠道节约了经销商、分销商等中间环节、减少流通成本，并直接面向终端消费者进行反馈互动。

目前，认养一头牛的线上渠道包括三种，一种是天猫、京东等多家主流电商平台，第二种是云集、丁香医生、小红书等新兴社交电商渠道，第三种是抖音、淘宝直播、快手等直播电商平台。2021年前五大渠道分别是淘宝/天猫、抖音小店、京东、嗨团、美团。

从交易模式来看，其主营业务收入主要渠道为公司线上直营、线上平台销售-统一入仓、线上平台销售-公司直发、线上平台销售-平台自营及线下销售。2021年线上直营销售的模式贡献了48.15%的收入，该模式主要通过在第三方B2C平台(天猫商城、京东POP、抖音等)开设直销店铺，直接面向终端消费者进行销售，而线下销售的占比已经从2019年的37.70%下降到2021年的22.33%。

但认养一头牛也提到，报告期销售费用金额增长较快。销售费用支出主要用于电商平台的产品销售及品牌营销推广。随着网购用户增量趋于稳定，主要头部电商平台的商家竞争日趋激烈，边际获客成本有所提高。如果公司未来不能及时开发低成本的获客渠道，或者上述销售费用投入无法取得预期效果，公司的经营业绩可能受到不利影响。

2019年-2021年，其销售费用分别为1.94亿元、3.02亿元、4.83亿元，销售费用率分别为22.46%、18.35%和18.82%，销售费用金额增长较快。其中营销推广费从2019年的7113.01万元上升到2021年的4.14亿元。认养一头牛解释，营销推广费持续快速增长，主要是公司经营规模快速增长，各主要平台向公司收取的平台服务费支出快速增长;同时，为维持品牌知名度，一方面增加了在天猫、京东、抖音等主要渠道的营销活动、流量推广活动支出，另一方面增加了面向全渠道全市场的整体品牌宣传投入。

此次IPO募资，认养一头牛准备拿出5.2亿元用于品牌建设营销推广，其中3.28亿元用于购买淘宝、京东、抖音等平台信息流推广工具。

依赖代工

2019年-2021年，认养一头牛主营业务毛利率分别为40.95%、30.79%和28.86%，其中2020年和2021年主营业务毛利率相较于2019年明显下降，主要是由于新收入准则的要求，将运输费用由销售费用调整至营业成本核算，由此公司主营业务成本上升，主营业务毛利率下降。将2019年运费合并至主营业务成本后，公司2019年至2021年主营业务毛利率分别为29.05%、30.79%和28.86%，稍有回落，但28.41%的综合毛利率还是要高于行业平均水平的25.75%，不过，2021年净利率5.47%低于行业平均水平6.58%。

分产品来看，2021年，纯牛奶、酸奶、奶粉的毛利率分别为31.37%、25.16%、30.07%，纵向来看，2021年，除纯牛奶外，其他产品毛利率均有一定程度的下降，认养一头牛解释，主要由于原材料生牛乳、玉米、豆粕等市场价格均有所上升。但纯牛奶中的高端产品销量上升，毛利率较高，因此纯牛奶毛利率整体略有上升。

虽然是线上渠道品牌起家，但认养一头牛持续在产业上游的牧场建设上投资，截至目前，已在河北、黑龙江等地相继建立了7座现代化奶牛牧场，其中5座为自有牧场，2座联合运营牧场，奶牛存栏数超6万头。

在工厂端，在其产能利用率还有富裕的情况下，依然寻找外协工厂代工，但代工比例有所下降。

招股书显示，2019年-2021年，认养一头牛纯牛奶总产量分别为2.33万吨、7.40万吨、12.11万吨，其中自有产量分别为-、6047.32吨、7.74万吨，外协产量分别为2.33万吨，6.80万吨、4.36万吨，分别占比100%、91.9%、36%。产销率分别为99.17%、88.55%、93.98%，产能利用率分别为-、68.62%、86.85%。

酸奶总产量分别为2.80万吨、4.87万吨、5.31万吨，其中自有产量-、1972.85吨、3.46万吨，外协产量分别为2.80万吨、4.59万吨、1.85万吨，分别占比100%、94.3%、34.8%，产销率分别为97.26%、93.95%、97.32%，产能利用率分别为-、69.18%、41.59%。

2020年，认养一头牛推出了奶粉业务，根据招股书披露，“2020年起，由于新业务发展初期相关生产线建设尚在规划中，遂向君乐宝乳业采购奶粉。”之后，综合成本考虑，认养一头牛又转向贝因美寻求代工，“2021年，公司向君乐宝乳业集团有限公司采购的定制奶粉逐步交货，预付款项随之结转;此后，公司未再向君乐宝乳业集团有限公司采购定制奶粉，转而向要求预付款比例较低的杭州贝因美母婴营养品有限公司采购。”

认养一头牛表示，公司对奶酪、奶粉等产品主要采用配方自主研发、成品定制加工的模式。公司与君乐宝、妙可蓝多和贝因美等行业知名供应商签订合作协议，约定具体配方要求、预计采购数量、交付形式等要素，并根据市场需求以及库存情况向供应商下达生产订单。

最近三年，光明乳业股份有限公司一直位居外协加工金额第一位，2021年前五大外协厂商分别是光明乳业股份有限公司、江苏君乐宝乳业有限公司、中肯华山牧乳业有限公司、黑龙江贝因美乳业有限公司、济南佳宝乳业有限公司。

2021年外协加工金额从去年的1.33亿元降低到8193.16万元，其中，光明乳业股份有限公司2021年加工金额为4757.99万元，占外协加工比的57.75%，对应产品是纯牛奶和酸奶，光明乳业也是其2020年和2021年的第一大供应商，采购内容为生牛乳、饲料、外协加工，采购金额分别为1.43亿元、2.12亿元。

认养一头牛无意在工厂端投入过多资金，因此代工模式将会持续下去。招股书显示，此次募资金额，除了品牌营销推广，认养一头牛将拿出9.77亿元用于“海勃日戈智慧牧场建设项目”以扩充公司原料奶产能，3亿元用来补充运营资金，5440万元用于信息系统升级改造。