摘要

5月5日凌晨，FOMC会议加息50bp并决议于6月开始缩表。4月中下旬以来，市场对于美联储5月+50bp、6月+75bp的预期大幅提升，股市也相应出现短期的快速调整。这一方面是来自美联储的鹰派引导，另一方面来自持续上行的通胀压力。虽然5月FOMC会议上鲍威尔鸽派表态不会加息75bp，但从当前CME利率期货定价来看，6月+75bp的概率仍在80%以上(较之前有所回落)。

考虑到中期选举的时间点，4-6月可能是美联储引导紧缩预期最为鹰派的阶段，下一次议息会议6.16日，美联储仍可能引导悲观预期，做最大力度的收缩以引导通胀下行。而在中期选举之前的议息会议(7.28、9.22、11.3)，紧缩预期边际缓和的概率较大。

本文我们复盘美联储加息历史并讨论几个问题：

(1)70年代至今，美联储的9轮加息周期的前因后果。

(2)10Y2Y倒挂与10Y3M倒挂的矛盾点在哪？是否指向衰退？

(3)加息周期中，大类资产如何表现？当前如何判断？

核心结论：

1.70年代至今，美联储的9轮加息周期的前因后果

(1)加息周期的节奏：平均持续20个月，加息次数11次，加息幅度372bp，期间10Y国债收益率上行了178bp。

(2)加息的背景环境：73-74年是大通胀时代的第1次加息，77-81年是大通胀时代的第2次加息与沃尔克反通胀，83-84年是经济复苏后的预防性加息，87-89年是应对通胀走高、汇率贬值压力下的加息，94-95年是低通胀、高增长繁荣期的预防性加息，99-00年是应对经济持续过热的加息，04-06年是应对货币持续宽松、金融泡沫化的加息，15-18年是长期零利率与量化宽松之后的加息。

(3)加息是否直接或间接导致经济问题的出现？加息周期并不必然直接导致经济或金融危机的出现，比如83-84年、94-95年这两次，但若是为应对已存在的严重经济问题而被迫加息的，则很可能需要以牺牲一定经济增长为代价，此时若叠加能源国的地缘政治问题，则经济就较难避免陷入衰退。

(4)加息周期与通胀周期，在节奏上是否一致？加息周期与通胀周期的规律性较稳定：通胀低点->加息起点、通胀高点->加息终点，间隔均为3个月左右。本轮加息起点滞后于通胀拐点22个月，突破了历史规律。晚到的加息，意味着加息终点也大概率会突破历史规律，滞后通胀高点的时长超出3个月。

2.10Y2Y倒挂与10Y3M倒挂的矛盾点？离衰退有多远？

(1)加息、倒挂与利率：①本轮加息初期利率倒挂和背离主要来自：联储加息预期透明化(3M跟随联邦基金利率，而2Y计入了未来加息预期)、经济前景不乐观(10Y计入更多经济下行预期)、联储QE大量购债压低长端利率(名义国债/TIPS国债)；②往前看，加息会逐步推升短端利率(3M)，而缩表也会推升长端利率(10Y)，特别是TIPS利率；预计在一段时间内，10Y-2Y重新走阔、10Y-3M逐步收窄。③上一轮缩表周期持续了2年，利率先上后下；按联储官员指引，目前仍有近2万亿美元的缩量空间，预计TIPS利率可能还有最后一波快速上行。

(2)是否指向衰退？①8轮加息周期中：有6次倒挂、2次未倒挂，6次倒挂都引起了衰退。未倒挂的2次是83-84年、94-95年，属预防性加息且期间未有黑天鹅事件。②倒挂离衰退平均有1年左右时滞，10Y3M离倒挂还有200bp空间。③“经济过热/加息周期+资源国战争/油价上涨”的组合，都指向倒挂和衰退，比如三次石油危机。④倒挂预示着衰退风险，两层逻辑：一是企业或资本提前收缩或避险，导致主动去杠杆或资产价格下跌；二是银行利差收窄导致信贷扩张受阻。⑤本轮加息起点大幅滞后于以往，因而加息缩表节奏也非常快，加息本质是控制通胀，但价格由供需决定，因而压低通胀意味着要抑制需求，对于美联储来说，想在不引起衰退的情况下就将当前高通胀控制下来是不小的挑战。考虑到中期选举的时间点，4-6月可能是美联储引导紧缩预期最为鹰派的窗口期。

3.加息周期中，大类资产如何表现？

(1)商品大涨。涨幅：原油>铜>黄金，上涨概率：铜>原油>黄金。

(2)权益市场不一定下跌。中位数涨幅：纳指(+15.5%)>标普500(+10.3%)>道指(+7.3%)。除去73-74年，其余加息周期内的指数都是走平或上涨。

(3)新兴市场在整个加息周期的表现并未比发达市场差，但A股偏弱。平均涨幅：MSCI新兴市场(+14.3%)>MSCI发达市场(+11.3%)。

(4)风格规律不是很明显。大盘与小盘，涨幅中位数相当；价值与成长，成长相对领先(但历史序列较短)。

(5)这次或不一样。本轮加息来得太晚，通胀和商品价格已积累了很大涨幅，若再考虑到加息抑制了消费和购房需求，当前时点商品价格或已进入高位区间。

01

70年代至今，美联储的9轮加息周期

当前美联储货币政策中介目标是联邦基金利率，通过公开市场操作来构建利率通道。但过去几十年，美联储货币政策中介目标一直在动态演进，政策的变化一般是与当时的宏观背景环境相匹配的。比如：70年代，随着宏观经济滞胀的出现，美联储以调控M1/M2增长率为主，放宽了利率波动区间；90年代之后，金融创新使得M1/M2与宏观经济活动的关系弱化，美联储重新将政策调控目标转向联邦基金利率；直到08年金融危机，利率降至零之后开启了量化宽松进程，此后，降息/QE/Taper/加息/缩表等价格型与数量型政策也成了货币工具箱中的常用工具。

由于70年代至80年代初，联邦基金目标利率波动较大且频繁(彼时利率非中介目标且高通胀)，我们将83年以前的联邦基金利率用贴现率代替(82年底贴现率=联邦基金利率，两者趋势一致，多数时间高度重合)，这样可以得到相对稳定的曲线。

自70年代以来，美联储共完整进行了8轮加息周期，当前开启的是第9轮加息周期。我们将每轮加息周期的次数、利率变化、时间跨度、背景环境整理如下表。

讨论几个问题：

第一，加息周期的节奏规律？

8轮加息周期，平均持续20个月，加息次数11次，加息幅度372bp，期间10Y国债收益率上行了178bp。

第二，加息的政策意图和背景环境？

73-74年是大通胀时代的第1次加息，77-81年是大通胀时代的第2次加息与沃尔克反通胀，83-84年是经济复苏后的预防性加息，87-89年是应对通胀走高、汇率贬值压力下的加息，94-95年是低通胀、高增长繁荣期的预防性加息，99-00年是应对经济持续过热、通胀抬头之后的加息，04-06年是应对货币持续宽松、金融市场泡沫化的加息，15-18年是长期零利率与量化宽松之后的加息。

第三，加息是否直接或间接导致经济问题的出现？

看是主动预防性加息，还是应对恶性通胀以及随后是否有不可控危机事件。其中，在经济整体良好的环境下推出预防性加息的有2次：83-84年、94-95年，期间经济运行也较健康。其余的6次加息，或为应对恶性通胀、贬值压力等被迫进行的持续货币紧缩操作，或是在加息中后期叠加了不可控危机事件。

加息周期并不必然直接导致经济或金融危机的出现，比如83-84年、94-95年这两次，但如果是为应对已存在的严重经济问题而被迫加息的，则很可能需要以牺牲一定经济增长为代价，此时若再叠加能源国的地缘政治问题，则经济就较难避免陷入衰退。

第四，加息周期与通胀周期，在节奏上是否一致？

70年代-80年代初，美联储货币政策目标主要是数量型工具，M1M2的扩张向通胀的传导规律比较明显，时滞大概3年左右。此后，金融创新使得传统货币供给的界限变得模糊，M1M2对通胀的传导规律弱化。

相比之下，加息周期与通胀周期的规律性较稳定：通胀低点->加息起点、通胀高点->加息终点，间隔均为3个月左右。

过去的8轮加息周期复盘来看：加息起点平均滞后于通胀拐点(低点)3个月左右；换言之，在通胀有底部抬头迹象时，联储一般在一个季度内就开始试探性加息。另一层面，加息终点平均滞后通胀拐点(高点)的时间也是3个月左右；换言之，在通胀有顶部迹象时，联储一般在一个季度内就停止加息。

本轮加息起点滞后于通胀拐点22个月，突破了历史规律。美国3月CPI录得8.5%，剔除能源和食品的核心CPI录得6.5%，均创了82年以来的新高。当前通胀水平已追上70年代和80年代的大通胀水平，但本轮加息起点(2022.03)显著滞后于通胀拐点(CPI低点2020.05、食品CPI低点2021.07)。

晚到的加息，意味着加息终点也大概率会突破历史规律，滞后通胀高点的时长超出3个月。虽然3月的通胀水平可能已达到或接近峰值，但预计美联储仍将继续其加息计划，减少宽松政策以进一步压低通胀水平。

同时，如果考虑到今年11月的美国中期选举，届时不管是就业、股市等不能出现太大的波动，因此，在应对通胀上，留给美联储的时间可能已经不多了。往前看，6月FOMC会议，美联储仍可能会引导最悲观的预期，做最大力度的收缩。而从Q3开始到中期选举之前的议息会议(7.28、9.22、11.3)，美联储可能难以再进一步鹰派。

02

10Y2Y倒挂与10Y3M倒挂的矛盾点

一般来说，短端利率对流动性更敏感，主要由联邦基金利率推动，当加息周期开始或加息预期升温时，短端利率就会上行。

而长端利率由增长预期、通胀预期、市场供需等决定，走势更加复杂，一般在加息上半程上行斜率大于中后期。

本轮加息初期，美债10Y-2Y随即倒挂，而10Y-2Y利差与10Y-3M利差的走势明显背离，有几个层面原因：

(1)2Y高了、3M低了——联储加息节奏透明化，3M利率基本跟随联邦基金利率，而2Y利率计入了未来的加息预期。

如前文所述，市场预期的年底利率已升至2.50%-2.75%，这在2Y利率中已有较多体现。相比之下，3M利率确实能更好地反应市场实际流动性的变化，也更接近联邦基金利率，因而使得在加息初期2Y利率显著高于3M利率。

(2)10Y低了——10Y利率计入更多经济下行预期。

当前疫情与战争的背景下，10Y利率更多的计入了经济下行压力，以及快速加息之后通胀回落的预期。

(3)10Y低了——联储QE大量购债压低长端利率(名义国债/TIPS国债)。

本次10Y-2Y倒挂的这么早，这其中存在一些非常规因素，主要来自联储大量购债扭曲市场供需。2020年3月，美联储开启无限量QE购买国债(长债为主)和MBS，大幅增加的购债需求压低了市场利率。

在这期间，美联储持有国债市场份额占比由2020年初的15%提升至当前的25%，TIPS国债由8.5%提升至22%。其中TIPS国债的影响更大，这也能解释为何10Y美债实际利率在过去两年持续在低位徘徊。

往前看，加息会逐步推升短端利率(3M)，而缩表也会在一段时间内推升长端利率(10Y)，特别是TIPS利率。在这过程中，关注几点：

(1)关于利差：10Y-2Y的利差在一段时间内可能会重新走阔；与此同时，持续的加息会快速推升3M利率，10Y-3M的利差会逐步收窄；而10Y-2Y利差与10Y-3M利差的背离也会逐步得到修正。

(2)关于10Y利率：上一轮缩表周期(2017.10-2019.9)，10Y利率前半段上行、后半段下跌，加息到一定程度利率开始计入经济下行与通胀回落预期。

(3)关于缩表空间：2月24日美联储理事Waller表示，银行储备金/GDP比重回到疫情之前的8%是合适的(当前17%)，储备金规模的快速扩张一定程度上代表了市场流动性的大量过剩(联储扩表幅度超出了财政TGA扩张幅度，带来了额外的流动性扩张)。上一轮缩表周期经历了2年时间，期间银行储备金/GDP比重由12.6%回落至6.8%。按此推算当前储备金余额3.8万亿还有1.8万亿缩量空间。

总结来说：

①本轮加息初期利率倒挂和背离主要来自：联储加息预期透明化(3M跟随联邦基金利率，而2Y计入了未来加息预期)、经济前景不乐观(10Y利率计入更多经济下行预期)、联储QE大量购债压低长端利率(名义国债/TIPS国债)；

②往前看，加息会逐步推升短端利率(3M)，而缩表也会推升长端利率(10Y)，特别是TIPS利率；预计在一段时间内，10Y-2Y重新走阔、10Y-3M逐步收窄。

③上一轮缩表周期持续了2年，利率先上后下；另外，按联储官员对储备金/GDP的目标指引，目前仍有近2万亿美元的缩量空间。美债实际利率上行阶段可能还没有结束，目前TIPS利率转正到0.14%，预计可能还有最后一波快速上行。

03

利率倒挂是否必然指向衰退

另一个市场非常关切的问题是，加息、缩表、倒挂是否一定会指向了衰退？

利率是经济基本面、流动性和供需、市场预期和博弈等多方面共同作用的结果，利率是宏观基本面的结果，但同时也可以是其他资产价格走势的原因(通过信贷扩张、资本流动、套利、配置等传导)。

分析过往8次加息周期的曲线走势及随后的经济走势，有几个规律：

(1)过往8轮加息周期中：有6次曲线倒挂、2次未倒挂，6次曲线倒挂都引起了经济衰退。未倒挂的2次分别是83-84年、94-95年，也就是前文提到的在经济整体相对健康的环境下推出预防性加息且期间未有其他黑天鹅事件，同时也是鲍威尔“不畏衰退”举的两个反例。其余的6次加息或者为应对恶性通胀、贬值压力等，或叠加了能源国的地缘政治冲突，也都毫无意外的引起了曲线倒挂和经济衰退问题。

(2)倒挂离衰退平均有1年左右时滞。10Y2Y利差与10Y3M利差历史走势基本一致，平均间隔1个月左右。加息->10Y2Y倒挂，平均间隔13.4个月，当前加息10Y2Y即倒挂，具有特殊性，如前文分析。10Y3M倒挂->衰退，平均间隔12.5个月。

(3)历史上来看，“经济过热/加息周期+资源国战争/油价上涨”的组合，都指向曲线倒挂和经济衰退。比如73-75年、78-80年、90年，三次石油危机。

(4)当前倒挂是否指向衰退？

长端利率倒挂预示着衰退风险，其中主要逻辑有两点：

一是预期的自我实现，长期倒挂是资本市场大量资金的真实反馈，市场对未来的经济走势有了共识，企业或资本可能提前进行收缩或避险操作，导致主动去杠杆或资产价格下跌；

二是对于银行来说，利率倒挂代表负债端资金成本大于资产端借贷成本，利差收窄导致放贷意愿不强，货币进入收缩周期，若再叠加其他黑天鹅事件，则更易推动经济走向衰退。

但是，一般来说只有持续较长时间的倒挂，对经济衰退周期才有比较强的预警作用。若仅是短时间的倒挂，则可能是对短暂危机事件的反应，市场抢购长债来避险，导致利率下行，或在出现短暂的衰退之后经济能够较快恢复，比如2020年初。

当前来看，有多重不利因素叠加使得美国通胀高企，包括疫情与资源国战争、G2与逆全球化、政府与企业高杠杆率等。以10Y3M的利差来看，目前离倒挂还有200bp左右的空间，随着加息推进，利差也将逐步收窄。

另外，本轮加息起点也明显滞后于以往的规律，在通胀达到较高水平后才开始加息，因此加息缩表的节奏也非常快，不同于15-18年紧缩周期的谨慎操作。加息的本质是控制通胀，但价格更多是由供需决定，因而想把通胀拉下来也意味着需求要受到一定程度抑制，对于美联储来说，想在不引起衰退的情况下就将当前的高通胀控制下来是不小的挑战。

考虑到中期选举的时间点，5、6月可能是美联储引导紧缩预期最为鹰派的阶段，而到了下半年，货币政策的操作不可避免会受到就业数据、资本市场波动等制约。