来源：投资时报 作者：《投资时报》研究员 李沐阳

国家政策助推口腔医疗服务行业发展，口腔医疗市场潜力快速释放。借助行业东风，瑞尔集团、中国医疗集团等纷纷启动赴港上市。近期，牙博士医疗控股集团股份有限公司(下称牙博士)亦向港交所递交主板上市申请，正式踏入IPO赛道。

牙博士最初于2010年在江苏成立，自2012年起开始建立牙博士品牌，向全年龄段客户提供种植服务、正畸服务和综合口腔服务。经过十余年发展，牙博士目前在华东地区拥有31家口腔服务机构，覆盖苏州、南京、上海及温州等华东地区主要城市。

该公司主要控股股东为陈国锋、刘明非和游宗明，3人分别持股27.29%、14.12%和13.8%，并通过签署一致行动人协议，以合计持有55.21%的股份为公司最大股东。另外，根据灼识咨询报告，就2020年总收入而言，牙博士是华东地区规模最大的中高端民营连锁口腔服务提供商和第二大民营口腔服务提供商。

然而，查阅牙博士招股书，《投资时报》研究员发现，2018年、2019年、2020年及2021年上半年(下称报告期)，牙博士销售费用占营业收入的比例高于同行业可比公司，成本较高。另外，牙博士业务主要集中于华东地区，收入依赖华东市场。

销售成本偏高

招股书数据显示，报告期内，牙博士的营业收入分别为6.32亿元、8.71亿元、8.35亿元和5.07亿元，2018年至2020年复合年增长率为15%。同期毛利率分别为52.7%、53.8%、55.5%及54.7%。

与毛利率相比，牙博士的净利率较低。该公司经调整后的净利润分别为-390万元、2360万元、8530万元及6160万元，同期净利率仅为-1.4%、1.8%、3.3%和6.4%。

值得注意的是，2018年，该公司净利润处于亏损的状态。对此情况，牙博士在招股书中解释称，主要是由于销售及分销开支、行政开支、财务成本及其他开支产生的成本所导致。其中，公司销售及分销开支主要包括营销、推广及广告开支，向第三方营销服务提供商支付的服务费，以及向销售和营销员工支付的薪金及奖金。

观察公司财务数据，《投资时报》研究员注意到，牙博士的控制成本能力较弱，尤其是销售费用占营业收入的比重较高。

报告期内，牙博士销售及分销开支分别约为2.26亿元、3亿元、2.43亿元和1.38亿元，占当期营业收入的比例分别为35.8%、34.4%、29.1%和27.2%，比例较高。具体来看，2018年至2020年公司的营销、推广及广告开支也较高，分别为1.33亿元、1.72亿元和1.40亿元，占营业收入的比例分别约为21%、19.54%和16.79%。

对比同行业公司可以看到，中国口腔医疗集团2018年至2020年的销售开支分别为143.2万元、489.4万元、391.9万元，占营业收入的比例分别为2%、5%、4.6%，比例远低于牙博士。

牙博士报告期内销售及分销开支明细

数据来源：公司招股书

业务集中于华东地区

牙博士的主要业务集中在华东地区，在7个城市拥有31家口腔服务机构，主要分布在苏州、南京、上海和温州等地区，仅江苏就有19家。

2020年，牙博士为华东地区规模最大的中高端民营连锁口腔服务提供商和第二大民营口腔服务提供商。经过近十年的发展，该公司于华东地区累计服务人次约430万、累计服务患者量近100万名、正畸量近4.7万人，完成近6.8万例种植牙手术。

根据灼识咨询报告，2020年华东地区占据全国口腔服务市场约39%的份额，拥有中国现有规模最大的口腔服务市场，并具有快速增长的巨大潜力。预计2030年，华东市场所占份额将增长到四成。机遇与挑战并存，华东地区未来也将是口腔医疗服务行业重点角逐区域。

从牙博士收入的地区分布来看，公司来自江苏省的收入占比达到了近8成，其他地区收入虽略有提高，但是总体来看占比仍然较小。公司发展受区域局限性很大，且华东地区口腔行业市场变化将会直接影响公司业绩。牙博士如何将业务扩展到其他地区，对于公司今后的发展来说也是一个关键问题。

此外，由于牙科消费门槛高且治疗周期长，为促进客户进行消费，许多口腔医疗服务机构会允许客户通过贷款的形式消费。招股书显示，牙博士也接受客户采用第三方融资公司提供的付款计划作为结算方式，这种付款方式是客户直接与第三方融资公司签订付款协议，并向第三方融资公司偿还本金、利息或手续费。

报告期内，牙博士自第三方信贷公司收取的款项分别合计1520万元、2360万元、2510万元和1680万元，分别占公司同期收入的2.4%、2.7%、3.0%和3.3%，比例呈上升趋势。

并且值得注意的是，牙博士为了进行推广活动，有时会对客户应向融资公司支付的利息或手续费进行补贴。报告期内，牙博士在业务运营过程中向客户提供的补贴总额分别为50万元、100万元、115万元及72万元。

不过，这种“贷款”消费模式难以保证公司及时有效地收回服务费用。并且，如果日后国内禁止或限制信贷公司与口腔或医疗机构之间开展该等付款计划，牙博士的经营业绩或受到一定影响。

2020年及2030年(估计)中国口腔服务行业按地区划分的分布情况

数据来源：中国卫生统计年鉴、灼识咨询报告