摘要

煤炭：四季度全力挖掘安全产能，适度增加进口

今年以来煤炭供给持续偏紧，库存已降至历史低位。供需缺口扩大有几方面原因，其中，自有产量拖累可能是首要因素，同时进口成本高企，其次是全球气候变化带来的需求新增长。今年全球范围内与发电相关的品种，如中国的煤炭与欧美的天然气，普遍有所短缺，因而领涨大宗商品。低库存叠加可能的冷冬预期则加剧了市场对今冬能源短缺的担忧。

我们认为四季度煤炭供给将有所改善，供需矛盾将得到一定缓解。适度增加进口对煤炭供应将是有力补充，在边际上可能缓解当前的偏紧格局，但进口成本可能仍比较高昂。我们认为在当前形势下，在确保安全的前提下挖掘现有产能，并推进发电供热端中长协全覆盖，是煤炭保供的核心，同时亦有助于稳定市场预期，防止煤炭价格超涨。

电力：煤炭供应紧张催生电厂涨价诉求，电价机制向市场化更进一步

由于煤炭供应短缺叠加能耗双控，近期全国范围内20个省份出现不同程度的限电。我们认为核心原因在于煤炭短缺、煤价飙升导致电厂存煤不足、电力供应能力下降。煤炭供需紧张催生电厂涨价诉求，电价向市场化迈进一步，国常会明确煤电市场价格上浮幅度由此前的10%进一步放开至20%，缓解煤电企业经营压力。在用户侧，多省陆续出台市场交易用户惩罚性保底电价机制，防止用户因市场涨价而退市。

我们认为四季度电力供应量主要取决于煤炭供给量。基于大宗组煤炭供给量判断的三种情形，我们预测四季度火电发电量增速-5.9%/+3.3%/+4.8%，同时结合水电、核电、风电、光伏的电量预测(基于8月底装机及利用小时预测)，得到三种情形下四季度总发电量增速-2.6%/+3.9%/+5.0%(vs4Q20发电量同比增速7.1%)。

宏观：电力紧缺，继续推升通胀、压制增长

煤电供给少，而疫后强外需提振高耗能行业、5G加速、服务消费不振但用电刚性，电力消费弹性均上升，用电需求大增，加剧短缺。缺电对经济影响有两条渠道，一是电量短缺，限电限产影响总产出，考虑直接和间接影响，电力投入对总产出的贡献在5%。分行业看，根据完全消耗系数，电力产出每下降1pct，有色、黑色、非金属矿、化工、通用和专用设备、电气机械行业产出将被拖累0.5-2pct。二是电价上涨，推升成本，抑制生产，根据CGE模型，电价上涨5%，GDP会下降0.13%。根据发电量的三种情形，并假设电价上涨5%，缺电对GDP的拖累或在0.1-0.4pct。

我们预计缺电还将推高通胀，亦是两个渠道，一是电价上涨直接推升其他行业成本；二是缺电限产导致原材料供应减少、价格上涨，进一步推升其他行业价格。尽管电力只占中下游行业成本的不足3%，但考虑到原材料行业在下游行业总投入的占比高达15-50%。缺煤缺电下，我们预计10月PPI同比或突破10%，4Q或持续在9%以上，CPI或将上升至近2%。分行业看，非金属矿物、金属冶炼、金属制品、煤炭开采、石油加工、机械制造、食品价格受电价影响较大。

正文

煤炭：四季度全力挖掘安全产能，适度增加进口

低库存叠加冷冬预期，全球发电能源普涨

今年以来煤炭供给持续偏紧，库存已降至历史低位，供需缺口扩大，煤炭价格大涨。其中，自有产量拖累或是首要因素，同时进口成本高企，其次是全球气候变化带来的需求新增长。今年全球范围内与发电相关的品种，如中国的煤炭与欧美的天然气，普遍有所短缺，因而领涨大宗商品。我们看到今夏发电需求在全球范围内均有超季节性增长，6月中国动力煤日耗与美国天然气消费较过去五年均值分别高约9%和12%，我们在2021年9月6日发布的《北美天然气：补库或不足，冬季再趋紧》中提出，发电能源紧张或与超预期的炎热天气密切相关，而低库存叠加可能的冷冬预期则加剧了市场对今冬能源短缺的担忧。