在经历了一年前同期的股价高点后，完美世界(002624.SZ)的“不完美”业绩引发舆论关注。

近日，完美世界发布2021年上半年业绩预告显示，预计2021年上半年归属于上市公司股东的净利润为2.3亿元——2.7亿元，相较于上年同期的12.71亿元同比下降81.90%——78.78%。业绩预告发布后，7月12日，超300亿市值的游戏龙头公司完美世界跌幅超8%，收报于18.80元。

截至7月26日，盘面上，完美世界股价持续下跌，开盘18.69元/股，收报于17.04元/股，跌幅达9.75%，较去年同期的股价巅峰期的42.85元/股，跌幅已超60%，而年内累计跌幅已超42%。针对相关问题，《商学院》记者发送采访函致完美世界官方，截至发稿前，对方未予回复。

不过，完美世界的下跌走向并非行业“独秀”。7月26日，网络游戏板块跳水，板块指数跌近5%，《商学院》发现，在成分股中，三七互娱、凯撒文化、完美世界、游族网络、吉比特几近跌停，迅游科技、盛天网络、巨人网络等跟跌。此外，近期有部分上市游戏公司发布了上半年业绩预告，如三七互娱、昆仑万维等均出现了净利润同比下降的情况。业内人士认为，股价短期浮动属正常情况，而短期的利空并不等同于游戏公司的长期发展。

另一方面，与完美世界“不完美”股价相对应的，是多家机构密集对完美世界进行调研，并持买入及增持评价。山西证券表示，完美世界未来一到两年产品周期规划明确，短期业绩波动不改公司向上发展曲线。

完美世界的“不完美”业绩

7月9日，完美世界发布今年上半年业绩预告，归属于上市公司股东净利润为2.3亿元——2.7亿元，同比下降78.75%——81.9%。

完美世界游戏是完美世界控股集团的业务板块之一，也是中国最早自主研发3D游戏引擎的游戏企业。今年来陆续推出了《诛仙》《完美世界》《新笑傲江湖》手游等多款精品游戏，旗下产品出口至100多个国家和地区。据官方数据显示，完美世界近三年游戏业务净利润实现了19.70%的年复合增长率；伽马数据显示，2020年完美世界核心品类MMORPG的市场占有率达24.40%。

那么，完美世界缘何上交“不完美”成绩？

数据显示，2018年至2020年，完美世界营业收入从80.338亿元增长至102.248亿元，但同期归属母公司股东的净利润却从17.061亿元下降至15.485亿元。今年上半年业绩预告中，归属母公司净利润更是同比下滑约80%。对此，完美世界解释，一是受去年疫情影响“宅经济”带来了游戏板块的高基数，此次属自然回落；二是公司新游戏在上线初期集中进行大量市场推广，费用一次性计入当期，同时在游戏过程中，玩家充值确认为收入递延计入后期；三是公司调整海外游戏布局，关停部分表现不达预期的海外游戏项目，并优化相关项目人员等，因此在报告期内产生了一次性亏损约2.7亿元。

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截至7月26日，完美世界股价大跌9.75%，创近1年新低。并且已连续3天收盘于年线之下，股价略显疲软。但与之相对的，是安信证券、东北证券等机构在最新研报中对完美世界维持“买入”评级。安信证券表示，预计公司下半年新游陆续上线后有望贡献全新增长点、带动公司业绩重回增长通道。东北证券认为，公司上半年利润受到多方面影响，均系短期因素，仍看好新的上线游戏及后续产品管线。

对于净利润的持续下滑，互娱行业分析师马景(化名)表示，“完美世界净利下降的原因首先是完美官方提到的，上半年公司推出的新游戏在上线初期集中进行大量市场推广，但充值确认为收入将递延计入后期，这里面就包含了《梦幻新诛仙》等买量成本较高，推广力度较大的作品。另外，看公司往年的财报也能发现公司有部分商誉减值，部分商誉减值也会摊薄公司的归母净利润。”

游戏产业时评人张书乐在接受《商学院》时分析，“股价下跌的主要影响来自完美世界的业绩缩水以及海外战略的调整。但事实上，对于完美世界这样一个老牌游戏公司来说，在没有特别爆款的前提下，还是比较稳健的。至于海外战略，过去以东南亚为主攻方向的完美，确实在当下游戏出海大趋势奔向欧美的态势下，有必要进行一系列的调整来完善自己的格局。因此，其业绩短期震荡，并不值得焦虑。”

游戏板块跳水，游戏业买量成疾

不过，完美世界的短期利空也是行业内的一个缩影。2020年的疫情让游戏“宅经济”获得红利，完美世界也因而达到股价高点42.85元/股，但随着疫情在国内的快速控制，游戏板块出现了集体下滑趋势。

截至7月26日收盘，网络游戏板块跳水跌幅明显。数据显示，其中三七互娱跌停，凯撒文化、完美世界、游族网络、吉比特则分别下跌9.85%、9.75%、9.25%和8.78%；盛天网络、迅游科技、博瑞传播和巨人网络等跟跌，均跌幅超6%。

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对于游戏股的下跌走势明显，中娱智库首席分析师高东旭认为，游戏赛道在资本市场是一个特殊的领域，作为文化产业，国家政策的调整和变动会对行业有较大影响。“比如包括但不限于未成年保护法，工业和信息化部、网信办最近发布的《关于移动APP和网站的规范治理的通知》，以及最近互联网反垄断结果的陆续出台，虽然不是针对游戏行业的，但资本市场现状过度反应，加上在政策的连带效应下，让资本市场对互联网概念公司的信心受到了影响，导致了游戏股跌幅趋势明显。”

马景则认为，游戏行业股的全线下跌首先还是买量的问题。“游戏企业的买量成本居高不下，但用户转化率降低，通过买量获取的用户黏性也不够强。但事实上，A股大量公司还是比较依赖买量的。”

完美世界上半年业绩公告解释，净利下降的原因之一便是公司新游戏在上线初期集中进行大量市场推广。数据显示，完美世界2018年至2020年的营销费用分别是8.8亿元、11.5亿元和18.3亿元，分别同比增长18%、30%和60%。而三七互娱也在业绩公告中显示了类似的说辞，公告显示，今年上半年三七互娱净利润同比下降49.99%——54.11%，其原因是报告期内上线的《荣耀大天使》《斗罗大陆：武魂觉醒》等游戏持续增大流量投放，使得上半年销售费用大幅增加。

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与此同时，国内游戏买量竞争趋势正在加剧。华安证券最新研报数据显示，从买量市场方面来看，在2020年上半年广告市场整体低基数之上，2021年上半年游戏买量规模大幅回升，素材投放数同比增长112.83%。从买量平台分布来看，字节跳动旗下巨量引擎、腾讯广告、快手稳居第一梯队，其中在巨量引擎的买量投放占比已超过50%，快手则后来居上、占比提升至6.63%。同时，抖音、今日头条、快手等大DAU流量平台的崛起，为游戏厂商提供了更低成本的分发渠道和更有针对性的口碑营销。

不过，张书乐也表示，“买量只是游戏营销的一个渠道，就如通过和应用商店合作并得到推荐一样，都属于一种宣发、推广渠道，并不唯一，也不该被神化。买量能快速获得用户，但如果游戏体验不足，则用户流失亦快，最终难免陷入持续买量与持续流失的一种恶性循环之中。”

在文渊智库研究员王超看来，“公司的股价涨跌必然伴随着一些市场情绪，短期的股价并不好预测，但从整体来说，游戏赛道是一个高ROE(净资产收益率)的行业，相较传统行业，游戏行业的毛利率和净利率都比较高。”同时，王超也表示，“目前游戏行业的竞争激烈，玩家对于国内的游戏厂商期待值较高，因为随着越来越多各种类型的游戏出现在市场上，消费者对粗糙游戏的容忍度也不高，而很多砸钱买量图赚短期快钱的游戏企业在未来不会受到消费者的欢迎。”

同时，高东旭认为，在互联网和移动流量越来越稀缺的情况，游戏买量意味着更高的成本投入和风险。而除了买量，回归游戏产品的本质更为重要，其中，爆款游戏是游戏公司盈利的必要条件。

游戏业的买量与爆款

难出“困局”，如何破？

一方面，买量是游戏宣发过程的必要环节，可以增强销量，快速获得用户，但另一方面纯买量的打法在越多越多游戏厂商挤入市场的同时也在逐渐被市场抛弃。

马景认为，“此前游戏界的买量更加倾向于计算收益，也就是公司投入的广告数量和产品的ROI比重是大致可以计算的，所以先前很多游戏生命周期很短，通过买量实现一波收益。但是随着玩家对游戏质量要求的提升，纯买量的打法开始被抛弃，大量游戏开始关注买量+产品质量打磨，产品周期也因此更长。同时，买量模式也发生了改变，比如最近完美世界的《梦幻新诛仙》，请了李沁、张哲瀚，还有PDD，明星、KOL都有，投放周期也相对较长，不只是单纯转换用户，而是用内容更丰富的买量模式去吸引玩家，更加倾向长线运营。”

此外，游戏陀螺数据显示，腾讯2015年发行的《王者荣耀》即使到了2018年依旧为腾讯带来iOS端单月近9亿元的流水，而网易2016年公测的《阴阳师》流水在2016年也为网易带来了平均每月7.5亿元-10亿元的流水。还有大众所熟知的《英雄联盟》《梦幻西游》《穿越火线》等都在彼时成为了游戏爆款。虽然其中必然有腾讯及网易这种龙头公司自身所带的流量及渠道优势，但游戏产品质量和其玩法才是其成为游戏爆款的核心，而游戏爆款恰恰是企业的盈利关键。

不过，游戏爆款的打造并不容易。“游戏爆款如何打造一直是业内存在的问题，”王超认为，“目前很多游戏公司依旧有着模式和路径依赖，想赚快钱，用很低的成本研发或者复制出一个粗糙的游戏，通过宣发来很快回本，但这种公司的产品竞争力是没有增加的。”

显然，目前市场上虽然出现了流量大火的《摩尔庄园》《万国觉醒》《原神》等游戏，但距离《王者荣耀》发行的六年来，市面上并没有出现第二个超过《王者荣耀》的游戏爆款。从时间及产品周期来说，业内一直存在游戏爆款难出的“困局”。那么，这个局怎么破？

在张书乐看来，游戏爆款本身对游戏的新玩法、新体验有一定的要求，而新玩法体验只是必要条件，它是否能够有效地达成并且能够让玩家满意，则是游戏厂商需要去“赌”的地方。因此，往往大多数时候，一些游戏厂商会选择跟风，在其他公司创新玩法并获得窗口期的红利后，跟风跟进，让整个模式变成一种主流游戏或热门游戏类型，获得收益。张书乐认为，“因而，创新与跟风是一奶同胞的兄弟，小公司往往会选择创新来打破瓶颈，但也会用跟风来先保证收益的稳定；大公司则会广泛推出游戏碰爆款，但也会看到游戏风向标出现新的爆款可能而利用自己的研发运营能力，快速复制粘贴、完成跟风、整体来说，这些是游戏行业比较稳健的打法。”

张书乐表示，“打造游戏爆款，关键还是创新，在游戏体验上创新。但同时，一个游戏公司的长期发展不能光看爆款，还需要看其续航力与爆发力，这两者是指游戏公司在研发和运营上的积累，日常稳健就是续航力，有能力研发爆款则是爆发力。”

马景分析，“从近些年真正火起来的游戏来看，比如《万国觉醒》在海外先上，然后反向出海，结合丰富的玩法和较为优质的完成度，火起来并且长期位于榜单前列。再比如《原神》，其3A、海外评论和画风也是其火起来的重要特点。其他所有真正能称得上爆款的游戏，事实上都有自己独有的特点。所以并不是说要满足几个条件，那这个游戏产品就可以成为爆款，而是要抓住用户需要且未被满足的需求，并以独有(或者特色)的方式去填补需求，才会诞生爆款。但这一切都是延伸，最重要的还是游戏的核心玩法以及游戏质量。”