投资要点

　行业盈利能力：白酒行业持续向好，次高端较为突出。2020年申万白酒上市公司实现营业总收入2612.52亿元，同比增长6.58%；归母净利润301.91亿元，同比增长9.26%，收入、利润增速同比放缓，整体低于19年。新冠疫情自2020年春节全面爆发，白酒行业受到的影响较为显著，此次疫情对于不同规模、不同发展阶段的公司影响差异较大，业绩也呈现出两级分化的特点：一是高端、体量大的公司业绩增长稳定性更强，茅台、五粮液、汾酒等公司表现较为突出；二是中间带白酒厂商受影响较大，三是恢复呈现差异化，其中高端、次高端恢复较快，而大部分中间带白酒三季度仍未恢复到疫情前增长水平。另外，2021Q1申万白酒板块实现营业收入948.68亿元，同比20Q1增长22.37%，同比19Q1增长23.93%，实现归母净利润355.11亿元，同比20Q1增长17.61%，同比19Q1增加28.52%，板块业绩已显著超疫情前水平。其中，茅台、五粮液、泸州老窖增长稳健，龙头表现出了绝对的抗风险能力，以次高端为主的酒鬼酒、汾酒、舍得等表现最为突出。

行业收益质量：经营活动产生的现金流净额、合同负债大幅改善。2020年申万白酒板块实现经营活动产生的现金流净额为885.84亿元，同比减少2.78%；年内Q1至Q4净额分别为-3.30亿、137.74亿、239.12亿、512.28亿，同比增长-102.42%、-40.66%、30.46%、42.53%，现金逐季流回暖。从上市酒企个股来看，2020年19家上市白酒企业中，有16家企业现金流净流入。2021Q1申万白酒行业实现经营活动产生的现金流净额为76亿元，同比增长2413.71%，经营活动现金流净额大幅改善。此外，对白酒行业上市公司来说，合同负债就如酒企业绩的“蓄水池”，申万白酒板块上市白酒公司合同负债总计达到483.14亿元，比上年减少10.85亿元。有8家白酒公司合同负债同比出现下滑，合同负债增幅最大的三家公司是皇台酒业、酒鬼酒、古井贡酒，增速均超100%。2021Q1末白酒行业合同负债为333.17亿，同比上升16.14%，水井坊、酒鬼酒等公司合同负债增速较高，为其业绩增长奠定基础。

行业发展：基本面依旧良好，十四五规划目标积极。2020年在新冠疫情影响下，各地对婚礼宴席、商务宴请等聚集性活动进行管控，对白酒企业业绩造成了阶段性影响。受疫情影响，贵州茅台、五粮液、山西汾酒、酒鬼酒完成全年预定任务，部分酒企没有完成全年预定任务（比如古井贡酒、伊力特、老白干酒等）。2021白酒实现了开门红，板块业绩已显著超疫情前水平，其中高端白酒稳健增长，次高端和区域性白酒在20Q1低基数下和21春节强需求下表现出较好的业绩弹性，比如水井坊、舍得酒业、酒鬼酒等。随着疫情防控常态化，国内消费氛围已基本恢复，预计接下来的白酒动销可能仍将维持良性势头。

头部白酒企业对十四五增长目标普遍积极，业绩年复合增长两位数以上。因此虑到未来五年增长的确定性，目前白酒板块估值仍具备性价比。短期建议关注：稳健增长的高端酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖；具有业绩弹性的山西汾酒、水井坊、舍得酒业、酒鬼酒。

重点公司推荐：五粮液、山西汾酒、今世缘