核心观点

保单销售温和复苏，不构成新的投资要素。从年初以来，市场对开门红阶段在内的保费增速预期形成持续调整，但直至当前市场表现较为稳定，从银保监会近期公布的数据来看，人身险保费近年前4月完成总共1.72万亿元，同比增速为8.4%。由于20年初疫情对保费销售的重大冲击造成显著低基数效应，今年年初保费增速出现较大规模反弹，但由于行业营销员增员等原因，行业整体保费复苏持续力度不强。由此我们总体判断，从当前情况判断，寿险保费销售暂不构成行业估值提升的投资要素。

十年期国债收益率已于近期掉头向下，固收投资进入平滑期。由于十年期国债收益率近期整体呈震荡态势，我们不认为750天十年期国债收益率移动平均线将出现明显趋势下行，从而对保险准备金负债评估影响较小，从而更倾向于认定长端利率变动定位对短期EV边际增速影响较弱。但由于十年期国债收益率已于近期结束上升趋势，后续计入持有至到期金融资产（新会计准则科目以摊余成本计量的金融资产）的固收投资，在新增投资与再投资方面，都将面临较为温和的运营表现，与之相比，权益投资将重新回到保险股投资的核心决定要素。

从行业权益投资弹性观察，我们预计，权益投资将重新回到保险股投资的核心决定要素。4月底保险行业表内的股票和基金持仓已经达到了2.90万亿，为行业净资产的106%，此比值是近年少有的超过100%，也是明确达到近年高峰，即我们会进一步的确认保险行业的大盘放大器效应。此外我们也关注一点，保险公司现在的权益持仓占总管理资产占比已经达到了12.8%，此占比已经达到了16年以来的历史高点附近。

保险权益持仓现在已经普遍达到16年来的近年高点，股票和基金有效持仓达到AUM的12.8%。但我们考虑到保险行业当前权益乘数为8.92X，同时行业股票和基金有效持仓/净资产占比为106%，即简单测算持仓资产上涨10%，反映到净资产上涨为10.6%。由于平安/新华/太保/国寿的调整后净资产/EV比值分别为57%/61%/56%/53%，同时考虑到国寿和新华为代表的纯寿险公司的股票和基金有效持仓/净资产占比更高，我们可判断权益投资对EV敏感性最高的显然为新华和国寿，与上述逻辑保持一致。

投资建议与投资标的

综上所述，我们将保险当前的投资主线定位于权益市场弹性放大器的逻辑。同时考虑到今年EV增速仍将保持稳健增长，各家公司仍能维持在15%左右的增速预期，由此预期对股价形成较强的支撑效应。维持行业看好评级。

后续建议关注中国人寿(601628，未评级)、新华保险(601336，未评级)、中国平安(601318，未评级)。