4月26日，万科企业股份有限公司（00002.SZ以下简称“万科”）报收27.7元，下跌1.39％，自4月22日发布第一季度报告以来，已经连续收获了两根绿色的阴线。在第一季度末，该公司兑现了进入“三道红线”绿档的承诺，但增收不增利的业绩表现却令人大跌眼镜。

期内，万科录得了30％的营业收入增速，但归属上市公司股东的净利润却只同比增长了3.4％，原因是高地价项目结算导致了毛利率同比下降了约11个百分点，而净利率则低至4％。摩根大通直言，该公司的首季表现令人失望，预计其难以在短期内解决边际利润问题。

有投资者通过分析结算结构，发现万科第一季度竣工计划中包含了几个“计提跌价准备”的项目，并得出随着跌价项目减少、结算金额的增加，二季度毛利率将明显回升的结论。

但来自万科方面的声音并不支持这样的推测。“前几年地产行业的地价普遍偏高，毛利率下滑是行业趋势。”万科相关人士表示，无法确保未来几个季度公司的毛利率能有所改善。

增收不增利的一季报

业绩公告显示，今年第一季度，万科的房地产业务实现合同销售面积1104.4万平方米，合同销售金额1794.7亿元，同比分别增长24.8％和30.2％。期内，该公司实现营业收入622.6亿元，同比增长30.3％；实现净利润约25.1亿元，同比增长约3.3％，实现归属上市公司股东的净利润12.9亿元，同比增长3.4％。其中，房地产业务的结算面积为374.7万平方米，同比增长18.5％；贡献营业收入530.0亿元，同比增长34.6％。

在公告里，万科特地强调，第一季度房地产开发及相关资产经营业务收入的毛利率（已扣除税金及附加）为16.1％，毛利率下滑主要和近年来地价占房价比例提高有关。

在中泰证券看来，利润增速不及收入增速原因主要在于毛利率下降，2021年第一季度万科的综合毛利率20.4％，同比下降10.8个百分点。

这份业绩报告放大了市场的看空情绪。平安证券下调了万科的评级，理由是考虑到万科业绩增长放缓，且毛利率下行快于此前预期。摩根大通也发布了看空报告，表示市场对万科全年归母净利润的增长预期共识是20％，但第一季度只增长了3.4％，相信边际利润问题难以在短期内解决，因此预计未来各券商都将下调预期，令该公司股价受压。

股价确实面临着下行压力。自3月30日万科披露年报，透露2020年毛利率只有22.6％、同比下降4.6个百分点以来，该公司的股价便从3月30日的31.37元一路下探，好不容易在4月中旬稳住跌势，但一季报的发布又打破了来之不易的局面。4月23日，万科录得3.2％的跌幅，4月26日再跌1.39％，报收27.7元，近4个月的涨幅回吐殆尽。

毛利率的瓶颈与“绿档”疑虑

部分投资者认为万科的业绩只是短期走弱。2020年，万科计提了16个项目、共41.8亿元的存货跌价准备。有投资者发现，2019年一季度和2020年一季度，万科均没有“跌价准备”项目计划竣工，而2021年第一季度则有3个，这是造成第一季度毛利率下滑的原因之一。言下之意，待这一影响因素逐渐弱化，毛利率便将明显回升。

虽然看似有理有据，但万科方面更希望市场能正视毛利率长期下行的真相。该公司相关人士表示，第一季度毛利率下滑主要是受前几年行业地价走高影响，万科并非个案，而且这是大势所趋。至于股价的走势，该人士也认为这是能预见的大概率事件，“行业利润率的下降超出大家的预期了”。

从第一季报来看，万科的房地产行业开发及相关资产经营业务收入的毛利率是低于综合毛利率的，这就意味着部分非开发业务的毛利率较高。但该公司至今都未在财报中披露非地产业务的利润水平，至于这些业务能否在未来起到平滑主业利润率下跌的作用，上述人士也无法给出明确的答案，只表示希望未来能增加多元化业务的信息披露，提高这些业务的盈利能力，“但需要一定时间的培育”。

谨慎的融资和投资策略让万科在第一季度成为了TOP5中第二家绿档房企。截至3月底，该公司净负债率为15.5％，剔除预收款项的资产负债率为69.5％，持有货币资金1966亿元，远高于短期借款和一年内到期有息负债总和723.7亿元。

财务稳健是好事，但手持大量现金、维持如此低的净负债率也难免会引发“过于谨慎”的议论。一些投资者对于万科的资金使用效率颇有微词，认为这些资金既未用于土地并购、扩大规模，也没花在回购股票、支撑股价上，实属浪费。

万科董事会主席郁亮曾在业绩发布会上回应过这个问题，他表示，万科并不追求过低的净负债率，有的时候低一点是为了等待机会。在他看来，集中供地对资金的弹性提出了很高要求，万科的低净负债率有利于把握市场变化的机会。

万科相关人士坦言，为了保持合理的利润水平，过去两年拿地确实少了一些，近段时间公司也在研究集中供地的政策，合适的机会都会参与，但最后能不能多拿一些地，现在还无法下定论。

4月26日-27日，广州的首批集中供地推出了48宗土地。据统计，万科报名了6宗地块的竞买，但截至记者截稿，尚未有斩获。