报告摘要：

回顾万豪酒店的问鼎之路，其业务模式迭代、自建或并购持续丰富品牌+全球扩张，助力公司实现穿越周期的成长。1）业务模式迭代：从自持物业→管理加盟→REITs和特许经营三次商业模式迭代，从重资产向轻资产升级，助力门店网络扩张。2）全品类多品牌：通过自建和收购方式，从全服务型酒店逐步加码有限服务型酒店、奢华酒店、精品时尚类酒店品类，从最初单一品牌“万豪”逐步丰富为拥有30个品牌、覆盖不同细分需求的酒店品牌矩阵。3）全球化发展：公司自1969年开始探索海外业务，起初以内生发展为主；2011年起，开始积极并购向全球扩张。4）适时收购加速成长：通过历次并购，公司不断完善品牌矩阵和拓宽海外布局。通过有效整合，万豪切实保证被收购品牌后续保持较高的美誉度和门店拓展能力。

从周期角度看，万豪经历90年债务危机、01年“911事件”、08年金融危机以及本次新冠疫情。公司在不同历史阶段扩张节奏略有不同：80年代曾激进扩张，90年危机后增长放缓，93年轻重资产分离后重回加速增长，01年“911”事件后门店拓展一度放缓，05年至今内生门店拓展趋稳。房价方面，上行周期万豪提价能力大幅超过CPI，下行周期酒店房价跑输CPI；由于美国酒店周期呈现“牛长熊短”特征，拉长时间轴看酒店提价能力超过CPI。

投资建议：复盘万豪对投资酒店龙头具有如下启示，1）酒店股市场表现与其所处行业周期高度相关：最优状态下在复苏期买入、繁荣期持有，享受估值与业绩双升；当经营指标开始回落时应考虑卖出。2）上行周期中股价表现先于经营指标转正：酒店龙头股价的反转并不是等到OCC/ADR/RevPAR增速转正后才开始，而是在三大指标降幅收窄前后股价即有所表现。3）警惕衰退信号，在繁荣期后期卖出：酒店繁荣期表现为OCC与ADR同步提升，在此阶段持有酒店股最为安全；同时需紧跟OCC/ADR/RevPAR经营指标，当某一指标出现负增长或持续性的降幅缩窄时应保持警惕，结合宏观环境和PMI等经济指标判断是否为行业进入衰退期的信号。后疫情时代国内酒店行业供需格局明显优化，新一轮景气复苏周期即将开启，推荐布局国内酒店龙头首旅酒店、锦江酒店、华住集团。