投资建议

行业策略：16年水泥行业的供给侧改革是在产能利用率60%的背景下，目前电解铝行业的二次供给侧改革是在产能利用率90%的背景下，供给弹性大幅减少。21年随着需求的增长和供给端的有力控制，铝价涨势有望延续。随着铝价回升和氧化铝价格的回落，电解铝行业高盈利将成为常态。

推荐组合：全球电解铝产能最大的中国宏桥、100%绿色能源的云铝股份、布局国内最具成本优势地区的神火股份、成本优势突出的天山铝业、受益于电解铝行业盈利好转及产品提价的索通发展。

行业观点

与铜价走强逻辑不同，需求是驱动铝价的核心：自20年3月铝价低点至今，铝价涨幅超过50%，需求恢复是铝价上涨的驱动力。12-18年中国原铝消费复合增速9.6%，为基本金属中需求最好的品种，增速呈现前高后低的趋势。19年受到下游地产、汽车、出口需求下滑影响，中国原铝消费首次出现负增长1.6%。20年随着需求复苏，中国原铝消费增速6.4%。21年随着全球经济复苏，原铝需求有望延续回升。从供给情况看，20年中国原铝产量增速4.9%，原铝进口106万吨、为近十年最高。在产量和进口大幅增长的情况下，供给端的大幅度增长被更快增长的需求所消化。

产能天花板形成，供给逻辑逐步强化：由于全球电解铝新增产能集中在中国，中国产能变化代表了全球的产能情况。17年是中国电解铝产能的分水岭，4500万吨的产能天花板改变了此前产能无序扩张的格局。20年末中国电解铝运行产能约4100万吨，产量约3700万吨，产能利用率超过90%。内蒙凭借着能源优势，是中国重要的电解铝生产大省。随着内蒙古双控政策的出台，作为高耗能产业的电解铝存在减产的可能。由于17年后内蒙是重要的产能转移地，在建的电解铝产能也存在延期投产的可能。云南由于能源配套问题尚未完全解决，新增产能投产进度低于预期。在产能利用率超过90%的情况下，在产产能减产和新增产能延期投产进一步强化供给逻辑。

碳中和背景下，电解铝行业长期受益：与其他国家不同，中国电解铝生产所需的能源以火电为主。二氧化碳的排放主要在能源消耗和电解过程，电力环节吨铝二氧化碳排放量11.2吨，电解环节吨铝二氧化碳排放量1.8吨。19年电解铝行业二氧化碳排放量4.12亿吨，占全社会总排放量5%。在碳中和背景下，内蒙率先调整对电解铝行业的电价政策并对自备电厂征收交叉补贴。作为高耗能的电解铝行业，产业政策调整将对冲击现有产能。

成本整体可控，冶炼利润丰厚：在电解铝企业成本构成中，氧化铝占比约35%。由于电解铝产能天花板出现，氧化铝需求见顶，而氧化铝国内供给和进口渠道畅通导致氧化铝价格持续回落，我们认为这种情况还会维持。20年12月电解铝行业吨铝盈利约3500元，为近十年最高。氧化铝价格的低位运行使得行业利润由资源端向冶炼端转移，行业高利润将长期维持。

铝将成为中国具有影响力的金属品种：中国铝土矿产量占比23%，仅次于澳大利亚，中国氧化铝产量占比55%、中国电解铝产量占比56%、中国原铝需求量占比56%，均为全球首位，这意味着全球的铝供给和需求均被中国掌控。虽然铝价仍以美元计价，但是中国对铝价的影响力将远超其他金属。