■新式茶饮先行者，创始人持股集中，单店模型处于行业领先水平。1）高端新式茶饮行业龙头，加速扩张成就高增长：公司为国内新式茶饮先行者，旗下主力品牌奈雪的茶扩张迅速，其茶饮店数量由截至2017年末的44间增加至截至2020年9月30日的422间。2019/2020Q1-3年公司营业收入分别为25.0/21.2亿元，同比增速130.17%/20.8%，期间亏损为-0.4/-0.3亿元，主要受快速新开店的初期费用所致，在后续成熟门店数量增多和PRO店进一步优化单店模型下，预计整体业绩有望实现显著盈利。2）公司股权集中、结构清晰：创始人赵林、彭心夫妇持股67.04%。天图在参与2017-18年对奈雪的三轮投资后现持股13.05%。3）奈雪成熟店单店模型表现优异，坪效、利润率均处于餐饮行业较高水平。成熟店日均销售额为3.13万元，坪效为5.71万元/平方米（行业领先水平5.75万元/平方米），单店利润率为25.3%（行业领先水平20.6%），标准店单店投资成本约为185万元，后续主推店型PRO店单店成本有所控制降至125万元，投资回收期为10.6个月，盈亏平衡期约为3个月以内。

■高端新式茶饮教育下，喝奶茶成为一种悦己的生活态度，驱动传统+新式茶饮市场共振向上打开市场规模天花板。新式茶饮市场消费者以90&95后为主，占比高达70%，处于/步入事业发展上升期的年轻消费者的消费欲望与消费力趋势渐强，高端新式茶饮满足其悦己消费升级的需求，喝奶茶逐渐成为一种生活态度，同时打开传统奶茶市场的向上空间，并带动传统茶叶市场在年轻消费者中的需求拉升，茶饮市场边界渐宽，高中低端现制茶饮市场+传统茶叶市场共振向上拓宽整体茶饮市场天花板。根据《2020年新式茶饮行业白皮书》显示，2017-2019年新式茶饮市场规模CAGR达48.75%，2020年新式茶饮市场规模预计达1020亿元。此外，根据招股书，高端现制茶饮店市场规模预计将从2020年的129亿元增长至2025年的522亿元，CAGR预计约32.2%并显著高于行业平均的25.9%，成为最快速增长的市场。同时疫情后，现制茶饮企业加码新零售，中长期现制茶饮和瓶装饮品品牌边界或逐渐模糊，主打线下的现制茶饮品牌在线下积累的品牌势能，有望助力拓宽零售渠道。

■品牌+扩张+研发+技术，多方面奠定奈雪在高端茶饮核心优势。1）品牌能力：奈雪的茶是中国的领先高端现制茶饮店品牌，越来越多的客户将奈雪的茶视为以高端茶饮体验为代表的新生活方式。2）扩张战略：奈雪的茶在中国范围内迅速扩张，截至2020年9月30日，按覆盖的城市数目计，奈雪的茶拥有覆盖中国最广泛的高端现制茶饮店网络，且在高端现制茶饮行业的市占率达17.7%（喜茶为25.5%，第三名市占率为4.4%，高端茶饮行业双寡头格局已现）。3）产品研发：公司严格质量控制、深刻顾客见解、有效供应链管理为奈雪的茶提供受欢迎产品提供保障。目前在已开发奈雪的茶核心菜单中，包含逾25种经典茶饮及逾25种烘焙产品，以及自2018年以来推出约60种季节性产品。4）技术能力：奈雪的茶已部署全面的技术基础架构及高级数据分析，能够为产品创新提供信息，支持快速的茶饮店网络扩展，自动化店内运营；并自研的集成信息平台Teacore的部署，可整合及处理在运营中各个系统中积累的大量运营数据，提供更好的业务决策，简化业务运营及改善运营效率。5）人才资源：联合创始人+高级管理团队+IT团队，为奈雪的茶的长期成功奠定了基础。

■PRO店快速扩张+运营效率提升，内生外延共驱公司业绩成长。1）奈雪PRO店为核心，未来3年展店预计显著加速：公司目前在中国全国七个城市运营14间奈雪PRO茶饮店，面积80-200平米且门店无烘焙设施并额外新增7款咖啡，相比普通店坪效更高、人工更低、单店利润率更好，迎合多样性消费场景及不同客群，可开至高级写字楼及高密度社区住宅等区域，推动未来门店实现加速扩张。根据招股书，公司计划在2021年及2022年主要在一线城市及新一线城市分别开设约300间及350间奈雪的茶茶饮店，其中约70%将规划为奈雪PRO茶饮店，且2023年的开店速度预计不低于2022年。若按照规划顺利推进，我们预计公司门店至2023年有望从2020Q3的422间快速扩张至全国1400——1500家，有望迎来显著加速开店。2）内生运营效率优化，提升利润水平：根据公司招股书，公司计划利用采购成本控制来维持及增强公司的盈利能力，并维持长期的盈利增长；且本次IPO募资中同样拟对供应链的规模扩张加大投入，预计内生运营效率优化同样有望为公司业绩成为推动。

■对标星巴克，奈雪打造休闲社交版“第三空间”。从选址、产品、门店设计三个维度比对奈雪与星巴克，我们认为奈雪有望打造出区别星巴克更偏休闲社交性的“第三空间”。1）选址：奈雪与星巴克发展初期战略相似，均选择在一线城市率先打出知名度，再逐步向二三线城市辐射。且门店选址上，两者也同样偏好高人流强消费力点位开店，例如购物中心，高密度社区及商圈等，有助于引流、增强品牌曝光，打造高端品牌定位。目前奈雪72%的门店集中于一线及新一线城市，且未来主推店型PRO店也将主要集中在商务办公区和高密度社区。2）门店装修设计：星巴克和奈雪对于门店装修设计都十分重视，同时门店设有大量休息区。但星巴克门店装修偏好使用深色调、金属或木材，营造高雅沉稳的氛围，奈雪门店则偏好使用白色等明快的色调，营造一种温暖、舒适、休闲轻松的氛围。3）产品：奈雪以“茶饮+烘焙”对标星巴克的“咖啡+烘焙”，定价上两者产品价格接近，均属于中高端定位。均以饮品作为主产品，用餐时间限制少，是社交或商务消费场景合适的产品选择，而搭配烘焙则有助于在丰富产品的同时延长消费者的驻店时长，提供客单价。除此之外我们认为奈雪所处的茶饮赛道较咖啡具有更好的消费者基础，茶饮作为中国传统的饮品具有较好的消费者认可度外，新式茶饮清爽、甜蜜的口感也使得其较苦味咖啡具有更广的受众群体。对标星巴克在中国地区4000余家门店，且保持每年近600家新开店速度，我们认为奈雪展店空间同样广阔。

■投资建议：现制茶饮市场赛道宽，奈雪作为高端新式茶饮龙头企业，凭借自身在品牌、研发、技术等方面的优势，上市之后借助资金优势继续加大扩张，积累品牌势能，夯实龙头地位。发展路径对标星巴克，奈雪从选址、空间、产品等多维度致力于打造休闲社交版“第三空间”品牌，参考星巴克中国4000余家门店数，未来奈雪展店空间广阔。同时奈雪单店盈利能力强，未来在成熟门店占比逐步提升，新店模型进一步优化盈利结构的背景下，公司业绩有望进一步释放。